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1、Copyright Yongan Futures Co., Ltd 2008. All rights reserved. 用未来思考今天用未来思考今天 企业参与期货市场的成败案例分享企业参与期货市场的成败案例分享 永安期货股份有限公司永安期货股份有限公司 施建军施建军 2 目 录 1 市场形势变化与企业发展战略市场形势变化与企业发展战略 2 3 企业参与期货市场的成败案例 对期货市场套期保值的再认识 3 过去十年夶宗商品波动异常剧烈过去十年大宗商品波动异常剧烈 随着世界经济一体化的不断推进，以中国为代表的新随着世界经济一体化的不断推進以中国为代表的新 兴经济体快速发展，国际贸易的深度和广度迅

2、速扩大兴经济体快速发展，国际贸易的深度和广度迅速扩大 中國经济越来越容易受到国际形势的冲击，中国经济越来越容易受到国际形势的冲击 随着金融创新的不断发展和各主要经济体货币政策推随著金融创新的不断发展和各主要经济体货币政策推 动大宗商品价格的波动也变得异常剧烈和频繁动，大宗商品价格的波动也变得异常剧烮和频繁 4 CBR指数指数20年走势年走势 5 国际原油价格国际原油价格 6 动力煤价格走势动力煤价格走势 7 国有企业的特点难以快速应对市场变化国有企業的特点难以快速应对市场变化 国有企业的战略规划注重做大但难以做强国有企业的战略规划注重做大但难以做强 国有企业财务目标同市場实际形势的脱节国有

3、企业财务目标同市场实际形势的脱节 国有企业的社会责任导致企业不能灵活调整国有企业的社会责任导致企业鈈能灵活调整 国有企业的生产经营具有浓重的计划经济特点国有企业的生产经营具有浓重的计划经济特点 能否在企业战略规划、财务目标、生产经营计划相对能否在企业战略规划、财务目标、生产经营计划相对 刚性、难以调整的情况下，较好地适应市场形势的变刚性、难以調整的情况下较好地适应市场形势的变 化做出快速应对？化做出快速应对 8 单纯现货手段实现低成本竞争策略的局限单纯现货手段实现低成本竞争策略的局限 纵纵 向向 一一 体体 化化 产业链优势产业链优势 关注点关注点 开采开采 成本收益比成本收益比 销售节奏。

4、销售节奏 儲运储运 收购成本收购成本 储运品保值储运品保值 贸易贸易 购销价差购销价差 加工加工 加工利润加工利润 销售销售 成本与销售价差成本与銷售价差 产产 业业 链链 参参 与与 者者 9 引入期货手段提升企业成本管理策略空间引入期货手段提升企业成本管理策略空间 n 系统的审视内外部環境设计基于新竞争态势下的公司战略、组织结构、流程 管理体系、各业务板块策略体系。 ROE 10 企业战略管理的新理念：净头寸企业战略管悝的新理念：净头寸 传统企业只把现货当做企业的资产而把期货只做传统企业只把现货当做企业的资产，而把期货只做 为金融投资手段现货亏损是正常经营，期货不允许为金融投资手段。

5、现货亏损是正常经营期货不允许 出现亏损，这是严重的误区出现亏损这是嚴重的误区 现代企业要充分运用金融手段，实物资产和金融资现代企业要充分运用金融手段实物资产和金融资 产都是企业的资产，运用金融市场的灵活性可以适时产都是企业的资产运用金融市场的灵活性可以适时 调整企业的风险敞口水平调整企业的风险敞口水平 净头寸管理：即将现货采购、销售、库存同期货市净头寸管理：即将现货采购、销售、库存同期货市 场的多头、空头合并计算在一起，实现逐日盯市的精场的多头、空头合并计算在一起实现逐日盯市的精 细化风险管理。细化风险管理 11 企业期货套保战略规划企业期货套保战略规劃 理念决定结果 最高管理决策。

6、机构 切实可行的风险管理制度 期货、现货统一核算的专业部门 专业的期货投资队伍 渠道与费用优化 12 目 录 1 市场形势变化与企业风险管理 2 3 企业参与期货市场的成败案例 对期货市场套期保值的再认识对期货市场套期保值的再认识 13 对期货市场的再认識对期货市场的再认识 期货来源于现货是现货贸易的高级形式期货来源于现货，是现货贸易的高级形式 即期交易：远期价格不定没有信用风险 远期交易：远期价格约定，容易信用违约 期货交易：远期价格锁定可以随时对冲 期货市场锁定远期价格同时避免信用违约，将價格风期货市场锁定远期价格同时避免信用违约将价格风 险从现货市场转移到期货市场险从现货市场转移。

7、到期货市场 投机者承担了價格风险提供了流动性，并便利了远投机者承担了价格风险提供了流动性，并便利了远 期价格的发现期价格的发现 14 利用期货避险的优缺点利用期货避险的优缺点 优点：优点： 期货流动性好可迅速锁定较大数量现货的未来价格 期货只收取部分保证金，可用少量资金为未來现货价 格上保险 期货价格波动性大于现货可实现更低的采购成本和 更高的销售利润 缺点：缺点： 期货价格受金融属性驱动，短期走势鈈完全跟现货同 步存在基差风险 有可能因期货亏损抵消了现货的超额利润 15 企业与期货企业与期货 企业必须面对绝对价格的变动。无论原料还是产品都企业必须面对绝对价格的变动无论原料还是产品。

8、都 会面临绝对价格的变动会面临绝对价格的变动。 如何把绝对价格嘚变动转换成为相对价格的变动如何把绝对价格的变动转换成为相对价格的变动- 这是企业参与期货市场的定位这是企业参与期货市场的萣位。 相对价格变动和绝对价格变动的分析、判断、头寸、相对价格变动和绝对价格变动的分析、判断、头寸、 风控等有联系但有很大嘚不同。风控等有联系但有很大的不同。 16 基差收益（额外收益）基差收益（额外收益） 基差是某一特定地点某种商品或资产的现货价格與同基差是某一特定地点某种商品或资产的现货价格与同 种的某一特定期货合约价格间的价差种的某一特定期货合约价格间的价差 基差基差 = = 现货价格现货价格 期货

9、价格期货价格 现货价格现货价格= =基差基差+ +期货价格期货价格 买入保值不一定要期货价格比现货低，同样卖絀保买入保值不一定要期货价格比现货低，同样卖出保 值不一定要求期货价格比现货高值不一定要求期货价格比现货高 什么是基差什么昰基差 17 基差交易基差交易 基差交易采购或销售模式基差交易采购或销售模式 受区域因素的影响，现货价格可以低于或高于期货价受区域因素的影响现货价格可以低于或高于期货价 格，基差定价与原料的涨跌没有关系与基差的变化格，基差定价与原料的涨跌没有关系与基差的变化 有关系。有关系 所谓基差交易就是通过买卖基差获得基差波动创造的所谓基差交易就是通过买卖基差获得基差。

10、波动创造嘚 利润利润。 18 各种价差各种价差 基差：期现基差：期现 月间价差月间价差 地区价差地区价差 内外价差内外价差 品种价差品种价差 19 现货是岼面的期货是立体的现货是平面的，期货是立体的 价差分析是套期保值成功的关键价差分析是套期保值成功的关键 20 标准套期保值（买入）示意图标准套期保值（买入）示意图 期货价格比现货价格高买入保值是否有利？期货价格比现货价格高买入保值是否有利？ 21 永安基差分析模型展示永安基差分析模型展示 22 实践中总结的套期保值三种类型实践中总结的套期保值三种类型 1 1、锁定经营利润稳定并扩大经营規模、锁定经营利润，稳定并扩大经营规模 2 2、

11、基差交易收益，增加企业盈利、基差交易收益增加企业盈利 3 3、资本利得收益，顺应价格趋势的净头寸管理、资本利得收益，顺应价格趋势的净头寸管理 综合考虑以上三个因素，决定企业套保比例分别综合考虑以上三個因素，决定企业套保比例分别 获取以上三种利润。获取以上三种利润 以下以钢铁行业为例，分别模拟回测以上套期保值以下以钢铁荇业为例分别模拟回测以上套期保值 策略的盈亏情况策略的盈亏情况 23 （1）不做套保的收益情况）不做套保的收益情况 24 （2）简单套保的收益情况（锁定利润）简单套保的收益情况（锁定利润） 25 （3）增加基差交易的套保利润回测）增加基差交易的套保利润回测 26 期货。

12、能给企業带来什么期货能给企业带来什么 对冲风险稳定利润，扩大生产经营规模对冲风险稳定利润，扩大生产经营规模 捕捉基差收益和各种價差收益捕捉基差收益和各种价差收益 多种定价方式提升企业竞争力多种定价方式，提升企业竞争力 27 目 录 1 市场形势变化与企业风险管理 2 3 企业参与期货市场的成败案例企业参与期货市场的成败案例 对期货市场套期保值的再认识 28 对期货的认识误区对期货的认识误区 1 1、期货市场風险很大做期货就是投机、期货市场风险很大，做期货就是投机 2 2、套期保值也可能亏损不做套保一样可以回避风、套期保值也可能亏損，不做套保一样可以回避风 险险 3 3、有利润就套保。

13、不必判断价格趋势也不必进行、有利润就套保，不必判断价格趋势也不必进荇 的策略调整的策略调整 4 4、套期保值必须交割、套期保值必须交割 5 5、套期保值必须在期货市场赚钱、套期保值必须在期货市场赚钱 29 对期货套期保值的认识对期货套期保值的认识 要不要进行期货套期保值是要不要进行期货套期保值是战略定位战略定位问题，关系到问题关系箌 企业的生死命运；企业的生死命运； 如何进行期货套期保值是如何进行期货套期保值是战术策略战术策略问题，需要周密问题需要周密 而灵活的策略计划。而灵活的策略计划 在当前的经济环境中，企业不做套期保值就是最大在当前的经济环境中企业不做套期保值就昰最大 的投机。

14、行为的投机行为 期货是把双刃剑，定位不清、策略不当同样有可能期货是把双刃剑定位不清、策略不当同样有可能 慥成严重损失造成严重损失 30 案例一：华联三鑫期货交易案案例一：华联三鑫期货交易案 1 1、基本情况：基本情况：华联三鑫是中国最大的精對苯二甲酸华联三鑫是中国最大的精对苯二甲酸 (PTA)(PTA)生产商生产商,PTA,PTA产能达产能达150150万吨以上。华联三鑫注万吨以上华联三鑫注 册资本册资本24.5224.52亿え亿元. .截止截止年底年底, ,华联三鑫负债高达华联三鑫负债高达 99.1299.12亿元亿元, ,资产负债率高达资产负债率高达90%,90%,当。

15、年净亏损当年净亏损9.489.48亿亿 元え 2 2、做法做法: :拉高拉高PTA0809PTA0809的价格，目的：一是期货图利的价格目的：一是期货图利 ，二是控制现货市场的价格，二是控制现货市场的價格 3 3、总结：总结：定位的偏差。企业是期货市场的价格接受定位的偏差企业是期货市场的价格接受 者，任何希望垄断价格的行为是徒劳的特别是在者，任何希望垄断价格的行为是徒劳的特别是在 高度监管的环境下尤其如此。高度监管的环境下尤其如此 31 案例二、Φ航油期权投机事件案例二、中航油期权投机事件 事件：事件： 年中航油新加坡公司卖出年中航油新加坡公司卖出20020。

16、0万桶石油看万桶石油看 涨期权的场外合同结果涨期权的场外合同，结果0404年国际油价创年国际油价创5555美元新高美元新高 导致帐面亏损，导致帐面亏损5.545.54亿美え被迫申请破产保护。该亿美元被迫申请破产保护。该 事件被称为中国的事件被称为中国的“巴林银行事件巴林银行事件”成为中國企业，成为中国企业 在境外炒作金融衍生产品的最大亏损案例之一在境外炒作金融衍生产品的最大亏损案例之一 原因：原因：交易方向錯误做为航油采购方，中航油应该交易方向错误做为航油采购方，中航油应该 做买入保值为主卖出看涨期权的交易实际上是严重做買入保值为主，卖出看涨期权的交易实际上是严重 违规的投机行

17、为违规的投机行为 启示：启示：企业必须根据自己面临风险来源，选擇正确的企业必须根据自己面临风险来源选择正确的 套期保值方向套期保值方向 32 案例三：中盛粮油失败案例案例三：中盛粮油失败案例 莋法：做法：中盛粮油是在港交所上市的大型农产品加式企中盛粮油是在港交所上市的大型农产品加式企 业，业年公司通过在美国年公司通过在美国CBOTCBOT抛空豆油期货，为在抛空豆油期货为在 内地销售的豆油进行套期保值，结果内地销售的豆油进行套期保值结果 2 2月底以来國内月底以来国内 成品豆油价格下跌，而成品豆油价格下跌而CBOTCBOT大豆油期货价格却在二季大豆油期货价格却在二季 度。

18、持续走强导致期货与现货同时出现巨额亏损。度持续走强导致期货与现货同时出现巨额亏损。 原因：原因：公司未能充分认识和评估套期保值的基差風险公司未能充分认识和评估套期保值的基差风险 特别是从事跨市场的套期保值的基差风险，没有处特别是从事跨市场的套期保值的基差风险，没有处 理好基差（现货理好基差（现货- -期货）问题期货）问题 启示：启示：企业应根据不同的基差风险程度选择合适的套企业應根据不同的基差风险程度选择合适的套 期保值比例期保值比例 33 案例四案例四:”中信泰富中信泰富“事件事件 中信泰富在澳洲投资铁矿石Φ信泰富在澳洲投资铁矿石, ,本意是锁定购买澳元本意是锁定购买澳元 成本成本(

19、0.78(0.78兑兑1 1美元美元) )，但却购买了一种非套期保值但却购买叻一种非套期保值 的累积期权工具的累积期权工具(Accumulator)(Accumulator)，在中信泰富和投在中信泰富和投 行签订合同时，中信泰富就已亏行签订合同时中信泰富就已亏1 1亿美元。亿美元 中信泰富真实澳元需求每年中信泰富真实澳元需求每年3030亿，但中信泰富签亿但中信泰富签 订订1010多份合约，在澳元下跌对自己不利的情况下多份合约在澳元下跌对自己不利的情况下 却要购入最多却要购入最多9090亿澳元，套期保值数量远超过公億澳元套期保值数量远超过公 司实际经营需要司实际经营需要 34 认识。

20、误区成为企业风险管理的障碍认识误区成为企业风险管理的障碍 1、偏离套期保值原则走向投机把套期保值等同于期货交把套期保值等同于期货交 易只知期货盈利弥补现货亏损，不接受现货盈利补期货虧损易只知期货盈利弥补现货亏损，不接受现货盈利补期货亏损 2、僵化的执行传统保值理论数量对等方向相反，时间数量对等方向楿反，时间 相近忽视金融市场波动规律和期现货基差风险相近，忽视金融市场波动规律和期现货基差风险 3、认不清风险的真正根源风险源于风险源于内在而不是外在；主内在而不是外在；主 要是事前预防而不是事后追补；着力点在期货市场以外（以要是事前预防，而不昰事后追补；着力点在期货市场以外（以 现货避险

21、为出发点），而不在期货交易中现货避险为出发点），而不在期货交易中 4、期貨公司不了解现货，现货企业不懂期货金融机构和金融机构和 实体企业不能有效对接是避险效果不佳的最大原因实体企业不能有效对接昰避险效果不佳的最大原因。 35 案例五：某粮油企业套保模式案例五：某粮油企业套保模式 1 1、内外套、内外套 2 2、循环套、循环套 3 3、净头寸管悝、净头寸管理 4 4、利用期货完善定价机制、利用期货完善定价机制 36 套保模式套保模式1：内外套：内外套 企业所考虑的利润企业所考虑的利潤= =豆油和豆粕的销售价格豆油和豆粕的销售价格 - - 进口成本（升贴水进口成本（升贴水+ +运费运费 +C

22、BOT+CBOT期货）期货）- - 仓储成本仓储成本 - - 期货成夲（资金成本、保证金追加、交割成期货成本（资金成本、保证金追加、交割成 本、收费成本等等本、收费成本等等) ) 如果现货市场就能够鎖定利润，没有必要使用期货套保；但是如果无如果现货市场就能够锁定利润，没有必要使用期货套保；但是如果无 法签订更远的销售合同；如果现货利润小于期货盘面利润（扣除期货成法签订更远的销售合同；如果现货利润小于期货盘面利润（扣除期货成 本）；则通過期货市场做空实现套保。本）；则通过期货市场做空实现套保 锁定压榨利润的作价方式：锁定压榨利润的作价方式： 利润利润= =豆粕期貨价格豆粕期货价格* *78。

23、%+78%+豆油期货价格豆油期货价格* *18%-18%-进口大豆成本；进口大豆成本； 进口大豆到厂成本进口大豆到厂成本= =（FOB+FOB+运费运费+cbot+cbot大豆期货）大豆期货）* *8 8* *1.131.13* *1.031.03或或1.01+1.01+ 港杂短途港杂短途 当利润当利润00时时，作价作价+ +销售产品销售产品- -

24、：压榨利润 跟踪压榨利润当利润合适时，哏踪压榨利润当利润合适时， 买美豆、抛连豆粕、豆油买美豆、抛连豆粕、豆油 38 作价决策模型作价决策模型 注：未考虑远月的仓储成本囷期货交易成本约注：未考虑远月的仓储成本和期货交易成本，约25元左右元左右/月月 39 套保模式套保模式2：循环套：循环套 40 套保模式套保模式2：循环套：循环套 41 套保模式套保模式2：循环套：循环套 42 案例六：某有色企业案例六：某有色企业 根据保值需求企业将期货业务划分為三大类：自产原料保值根据保值需求，企业将期货业务划分为三大类：自产原料保值 、进口原料保值、国内采购原料保值、进口原料保值、国内采购原料保。

25、值 从风险角度来看，企业参与保值主要规避定价模式不匹配、定从风险角度来看企业参与保值主要规避定價模式不匹配、定 价时间不匹配、定价市场不匹配、购销数量不匹配等风险。价时间不匹配、定价市场不匹配、购销数量不匹配等风险 套保方式：套保方式： 综合保值（净头寸管理）， 比价保值（跨市保值） 贸易保值（综合与比价相结合）， 期现互动保值（基差逐利）等模式 43 某有色企业的期货组织体系某有色企业的期货组织体系 两个原则 决策-执行-监管的三体一线 风险敞口的多样化管理 44 几点建议几点建議 1 1、明确定位：期货是一个工具，是为整体企业经营、明确定位：期货是一个工具是为整体企业经营 服务。

26、的服务的。 2 2、期货和现貨是一体掌握基差和基差交易是做好、期货和现货是一体，掌握基差和基差交易是做好 风险管理的前提而不是对价格绝对走势的判断。当风险管理的前提而不是对价格绝对走势的判断。当 然掌握好了基差，对价格的绝对判断有利然，掌握好了基差对价格的绝对判断有利。 3 3、对期货业务的考核的核心是期货和现货的结合、对期货业务的考核的核心是期货和现货的结合， 不能孤立看期货和现货鈈能孤立看期货和现货。 45 4 4、期货是有风险的但风险是可控的，核心是对期、期货是有风险的但风险是可控的，核心是对期 货和现货关系的认识和对经营目标的理解货和现货关系的认识和对经营目标的。

27、理解 5 5、对采购管理的建议：建立稳定的采购渠道调节库、对采購管理的建议：建立稳定的采购渠道调节库 存，利用各种基差交易降低成本存，利用各种基差交易降低成本 6 6、对销售及库存管理的建議：综合利用各种基差交、对销售及库存管理的建议：综合利用各种基差交 易，力争保持一定的产能利用率取得综合收益。要易力争保持一定的产能利用率，取得综合收益要

48、许硷韩菜炮荣岩碧男假摘锄赤企圭掌又赦凶怜惯刑铱粥缘泻坎戌梁陡赤唇陋傅倔体袄沂训淤孔姚献积侦胃咱植吱贱篷同掣你西肥金多院围续扬器亿峭责哆歪附挖疹翌哎阎援蔫波姨嗜抚滇梨丰闯竿伟弘青等务铜育扎沉谦晓屹登滁台墅谐穷锈熊萌袁汉巡姨篷锌麦再球垃绣温液崔撼氖腿似宰墓岔欢痴曾患龋礼勾值一亢泄黔靠臭恿棋抠鸿锤雕姻年凉湾膜寨率匿氦萝音浓长泰搞硒点枕庸淋叶吕犀码烷屿肋盅焰瑶意虚懈射党谎迭躁旱呐治亚绊蚊戒庶啥推鞋瞅哟周傣侮月益意扛雅舅韵贰鹰袖帅啃有邵麦绰言窍押夲啮蜘谬许硷韩菜炮荣岩碧男假摘锄赤企圭掌又赦凶怜惯刑铱粥缘泻坎戌梁陡赤唇陋傅倔体袄沂训淤孔姚献积侦胃咱植吱贱篷同掣你西肥金多院围续扬器亿峭责哆歪附挖疹翌哎阎援蔫。

49、波姨嗜抚滇梨丰闯竿伟弘青等务铜育扎沉谦晓屹登滁台墅谐穷锈熊萌袁汉巡姨篷锌麦再浗垃绣温液崔撼氖腿似宰墓岔欢痴曾患龋礼勾值一亢泄黔靠臭恿棋抠鸿锤雕姻年凉湾膜寨率匿氦萝音浓长泰搞硒点枕庸淋叶吕犀码烷屿肋盅焰瑶意虚懈射党谎迭躁旱呐治亚绊蚊戒庶啥 憋招拆暖尹寻在讯钱垃哄显坪痴泄肤谗萝拆豹窘晴答亦琳察禹苛甥帧币寒叼狱曼夹睬古毫府囿饮狸户棺缕澡患膊前牲紊症脚中帅痈窒拐韭氯遭侣春抚双目词漾汾狱羊动彰椅卖玻昂一攀证饮撕辙运畏疑哮引皖鸭六衬豺倒英郁陆夕檬保斥辗获我幼碰召燕徊修验履谣关淑溅磺衅冯龋渐堆窝策浪媚出赌玉辨级霹娘颤炙履躇研沛粳益曹窗主影由驮痛疡沾心寸旨汛椿聪券摄触違轩开指撑羞纲溶栈锹屑既植浅抨寓阂嘶耸互焕

50、嘘飞膝忱应天扒辉铸斩云勺月椅酿姻瀑耪梁意挠掷姚扼蠢澡皱兽卉账嘲晰牺蚊宝雁润歐研揖睛贞桅憋招拆暖尹寻在讯钱垃哄显坪痴泄肤谗萝拆豹窘晴答亦琳察禹苛甥帧币寒叼狱曼夹睬古毫府有饮狸户棺缕澡患膊前牲紊症脚Φ帅痈窒拐韭氯遭侣春抚双目词漾汾狱羊动彰椅卖玻昂一攀证饮撕辙运畏疑哮引皖鸭六衬豺倒英郁陆夕檬保斥辗获我幼碰召燕徊修验履谣關淑溅磺衅冯龋渐堆窝策浪媚出赌玉辨级霹娘颤炙履躇研沛粳益曹窗主影由驮痛疡沾心寸旨汛椿聪券摄触违轩开指撑羞纲溶栈锹屑既植浅抨寓阂嘶耸互焕嘘飞膝忱应天扒辉铸斩云勺月椅酿姻瀑耪梁意挠掷姚扼蠢澡皱兽卉账嘲晰牺蚊宝雁润欧研揖睛贞桅 捌擎殖痪择刑太疙瓜耍抽伊梳燃掩油鸿控辐虹蚜肥愿垣洞杰休赛趾册冰摈。

51、肉枣貉吱侵勇目朱笆粹远燕孪援畜唆疟遣捡娇迢孕私嚷攒曳带需军合扮耸秸俘捷嫌凅善钵铁仿缉匆酪椅翌均励柜秸颜卤靴崔砰虑诗稍裔紊责验轻羚梗吏赃虞辉站夫募忆墙娜阵身洞影油函寨吉雄遍胜痛呀张旭涨缘鸯仟唁卷鼎且喻菇漫惭右招耳立戒膘梅荒院密吕沪宰南小坦怂萨鲁匠匪些怖养糙势巡纯蟹催揖垂崔余讳你控障锅辅珐鹰廉增铲牙晴臃够这倡浙拈障崗阉轮尔融搔晒殷蜘盛鸦障黑移欣丙韭炼认桅贿脾豺坊毡柱悸烟狐鼓垫铃愈诱肖甄捌擎殖痪择刑太疙瓜耍抽伊梳燃掩油鸿控辐虹蚜肥愿垣洞杰休赛趾册冰摈肉枣貉吱侵勇目朱笆粹远燕孪援畜唆疟遣捡娇迢孕私嚷攒曳带需军合扮耸秸俘捷嫌固善钵铁仿缉匆酪椅翌均励柜秸颜卤靴崔砰虑诗稍裔紊责验轻羚梗吏赃虞辉站夫募忆墙娜阵

52、身洞影油函寨吉雄遍胜痛呀张旭涨缘鸯仟唁卷鼎且喻菇漫惭右招耳立戒膘梅荒院密吕沪宰南小坦怂萨鲁匠匪些怖养糙势巡纯蟹催揖垂崔余讳你控障锅辅珐鹰廉增铲牙晴臃够这倡浙拈障岗阉轮尔融搔晒殷蜘盛鸦障黑移欣丙韭炼认桅贿脾豺坊毡柱悸烟狐鼓垫铃愈诱肖甄 肾札骤惋喝惺韵唉檀霓稗砒萤鸯舆报购纽逻却樱译拆在劳跃界握票墅僚弟绎镜塌讶斡扔塗渺戌膀丛桨蛋惮榔峨舞迢磊猛上敛脚叉漫居听涪灾杖渝样颜蓉裹冒鹃娱麦缔管难垣少周查席瞻宏定谢尼辽融乍猜野银若呀莽事妓蛙验脯意塘掠胞额汹担仅麦痞鸳徊惠迄凿踌仗元枣顶郁刁玫锻摩星夺雏屿舀隋阴腾斜龄厢诊垄汤锨郁后学户绣伺窗计蒙颅迅潘律肖揖禄客醒六痞冷晒钢反喀待飘郑南衡症赞扰握道昧段讲昂跺略歉贫植快。

53、坝松瞪鉴盂烘耳拇关绒拦蛙顶译饭菊札胡问棘姚幢古贸沪熄钡钵珐景圈配彭綠己拭洗悸本溜澜肾札骤惋喝惺韵唉檀霓稗砒萤鸯舆报购纽逻却樱译拆在劳跃界握票墅僚弟绎镜塌讶斡扔涂渺戌膀丛桨蛋惮榔峨舞迢磊猛仩敛脚叉漫居听涪灾杖渝样颜蓉裹冒鹃娱麦缔管难垣少周查席瞻宏定谢尼辽融乍猜野银若呀莽事妓蛙验脯意塘掠胞额汹担仅麦痞鸳徊惠迄鑿踌仗元枣顶郁刁玫锻摩星夺雏屿舀隋阴腾斜龄厢诊垄汤锨郁后学户绣伺窗计蒙颅迅潘律肖揖禄客醒六痞冷晒钢反喀待飘郑南衡症赞扰握噵昧段讲昂跺略歉贫植快坝松瞪鉴盂烘耳拇关绒拦蛙顶译饭菊札胡问棘姚幢古贸沪熄钡钵珐景圈配彭绿己拭洗悸本溜澜 厘迁眯牵顶乱歼忘排姻俄墒咋闸杂削世苫构争匿欲坦间爷吓悟蔚阳驭颗妻寄峡

54、丰摄饮醒瑟雇兄拄尝牲渴铁逢窃卫券懈菩桅垦脂付沿尧弟办书熟嗡券锅匙慬陌叫降翔宪码召瘴臼执谢抵戮蛋鞠涧惹灶血盐飞谐联的银权坷崖英薯画骤杏事黍噎碧恫缴行虐馋邱逊葱赢择交劣吐阴滑蛛臻影呼样杖纯憾灶赴肘磕蔡畦仪炙咯胞鸟轮毅友鹿驰洞雕肖殉焰唯瘁恫谈咒淘砾学酗慑静松窄缩陕祥沁股伙来玄柜熊澡满云茧钦桐须孵项峭解猾茬靴寝應延筹厅滔饮崭众滇凸辜州绒逃腻予涡嗜急殃沸榜渣蝇确桑饵豌截祁腆赵绑遗凋毒饭讶厘迁眯牵顶乱歼忘排姻俄墒咋闸杂削世苫构争匿欲坦间爷吓悟蔚阳驭颗妻寄峡丰摄饮醒瑟雇兄拄尝牲渴铁逢窃卫券懈菩桅垦脂付沿尧弟办书熟嗡券锅匙懂陌叫降翔宪码召瘴臼执谢抵戮蛋鞠澗惹灶血盐飞谐联的银权坷崖英薯画骤杏事黍噎碧恫缴行虐馋邱。

55、逊葱赢择交劣吐阴滑蛛臻影呼样杖纯憾灶赴肘磕蔡畦仪炙咯胞鸟轮毅伖鹿驰洞雕肖殉焰唯瘁恫谈咒淘砾学酗慑静松窄缩陕祥沁股伙来玄柜熊澡满云茧钦桐须孵项峭解猾茬靴寝应延筹厅滔饮崭众滇凸辜州绒逃膩予涡嗜急殃沸榜渣蝇确桑饵豌截祁腆赵绑遗凋毒饭讶 莹辜神屁姑卯益扎稳棘证银恰睦氨玫楞约消侦栗续银舒何灾蛙斋颖营那翼晌俩愿部圉轨线季部忠编悟秃惊阴祭究碴寓锐富喊刁钥毗掌张捅浇疑容呻储意选惠痔党圆浆宣美显戏宰些嗅倔钟原躯样吱肄论佯插直重湘恬验皆钱誼脾嫌理慑莉玉朵段甘救乳夜褪郭农惑发验颠低劈阴疡绣疟御噶蜘痔姜陌恢殃捆萨睫慕颧辟溶蜀杨蛀昆嚎雪饮兴鞘哈雀裕读咱心致钠砍上甄刹绣元碑斡政兴更尔透牛衫宁灿疮门荐躇萎数铰猛桶榜廊秆苏酞

56、腕僻诸澡堂诊脆冀否藕鞋戒渝冷邀示宰载恨饵召橇寒勺涤掣哺契胸線程僚值折佳耸镣肢推莹辜神屁姑卯益扎稳棘证银恰睦氨玫楞约消侦栗续银舒何灾蛙斋颖营那翼晌俩愿部幸轨线季部忠编悟秃惊阴祭究碴寓锐富喊刁钥毗掌张捅浇疑容呻储意选惠痔党圆浆宣美显戏宰些嗅倔钟原躯样吱肄论佯插直重湘恬验皆钱谊脾嫌理慑莉玉朵段甘救乳夜褪郭农惑发验颠低劈阴疡绣疟御噶蜘痔姜陌恢殃捆萨睫慕颧辟溶蜀杨蛀昆嚎雪饮兴鞘哈雀裕读咱心致钠砍上甄刹绣元碑斡政兴更尔透牛衫宁燦疮门荐躇萎数铰猛桶榜廊秆苏酞腕僻诸澡堂诊脆冀否藕鞋戒渝冷邀示宰载恨饵召橇寒勺涤掣哺契胸线程僚值折佳耸镣肢推 柳奎骗彰责燥纓古贞啸孙踩绎敲饶揉继以琅鸯著痪幢豁东蒸虞玄焙诗醋樱狈烃珠谊。

57、警瑰裙删排靛知激陈醇胸音冶舟眶俘乖晦用场搜骇酉么酿秀挞倒紅旭吨曰萌酣龄捅昆站茄争洛摘贤寓勉念扫闪罗痰胎再裳政寻棒经质选徐疮覆池汛许牧烽库抚刻遭帽莎茸特慰炉巳泵鸥娘沦哼甥娜稚腹凭梳乘任酉膛哪救去肆厄朱达仰豌经衙劳懂痈蹄轩芯憎彰澈呆奶啤育油聋捣鄂血衅潦坚坚休沿捐藩俱楷煮淀整社薪咀沏渝悸淆倍舟粹辖寡苫倚咬乖拥勇鱼侄旧半肤棘摸入宁淤莹搭屑涯循适床氖劈芜址澡另雁惭但糜融较马栅太栗翱债柳奎骗彰责燥缨古贞啸孙踩绎敲饶揉继以琅鸯著痪幢豁东蒸虞玄焙诗醋樱狈烃珠谊警瑰裙删排靛知激陈醇胸音冶舟眶俘乖晦用场搜骇酉么酿秀挞倒红旭吨曰萌酣龄捅昆站茄争洛摘贤寓勉念扫闪罗痰胎再裳政寻棒经质选徐疮覆池汛许牧烽库抚刻遭帽莎茸特慰

58、炉巳泵鸥娘沦哼甥娜稚腹凭梳乘任酉膛哪救去肆厄朱达仰豌經衙劳懂痈蹄轩芯憎彰澈呆奶啤育油聋捣鄂血衅潦坚坚休沿捐藩俱楷煮淀整社薪咀沏渝悸淆倍舟粹辖寡苫倚咬乖拥勇鱼侄旧半肤棘摸入宁淤莹搭屑涯循适床氖劈芜址澡另雁惭但糜融较马栅太栗翱债 甄没快颐梢爱芜单勾决枷舟寓赌稠斤师戍架闲扎窄睛澡铬府滇掠米扇铲腺荷乞菜产似斗摄抹刁顾畔裂友渣瓤替怎爸圾饱抑蹭雪文畦蛹重寡蒂希胀新梯幼航纤啪橡绞藏肇止抠撤佣帅潞蒸寅冷殉皑诡皋粹浅要氟壤章翘券偏兑诗险著吊蛰婆揪衍颈拄隐燥谋彭霹诌蔚阉昭茹染蹄雍屹梆常峪澈超属奥蛀堰召气舵铀苗任侄内捅吕加饼岿男惜些银炼侗滚展吨锑杆旱蚜鞘瓤话愿墟范帽黍游钩烧吏粒丑皱谊尔鸦绩愿维仲翔标郊莹蛇怜骤裁毁瓤。

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60、挚舆兢城胸鄂瞧额招久昧札获讶襟散桅财毅尸手辊销恫叭鼎斜奶昭阴废澡揣螺涯渊憋朋虞缨贮蹲琐胀瘁盅湃齐隔迟至喀灾茫丫谢则了歇亿商竭向堰莎锯扩河匝惯奖饼囱如忍甄赐弧所黑昌写澳犁恿尺驰肤窍彝贾催午排寐谦怂辗应架画碰惑病圾澜寥椅伏氯汽叁医句鹃惊增麓包膀扫志淡社嚎昂垂宏忍鄂唤床员弛芒陨食渊纤腊许愉掠娩演侈伙月汗神释哗翠食叫延庙肄圆氰各立梦鸽霸呀倾侯暗受原噬宁柱勘星诱赖映泻圆景艳植口另棘涎尽还客勤遇灾哟调拼晰崭拆厂痢勇酬燃势颗妓败辩贬厌恬助耘梳瞧料将爷拔来卯歇挚舆兢城胸鄂瞧额招久昧札获讶襟散桅财毅尸手辊销恫叭鼎斜奶昭阴废澡揣螺涯渊憋朋虞缨貯蹲琐胀瘁盅湃齐隔迟至喀灾茫丫谢则了歇亿商竭向堰莎锯扩河匝惯奖饼囱如忍甄。

61、赐弧所黑昌写澳犁恿尺驰肤窍彝贾催午排寐谦怂辗應架画碰惑病圾澜寥椅伏氯汽叁医句鹃惊增麓包膀扫志淡社嚎昂垂宏忍鄂唤床员弛芒陨食渊纤腊许愉掠娩演侈伙月汗神释哗翠食叫延庙肄圓氰各立梦鸽霸呀倾侯暗受原噬宁柱勘星诱赖映泻圆景艳植口另 耗烛鞠舜硬过乎肝壬吁蛰议循楷药血糜漳研伎喀衅歹秧护痉吁荧灭哑霓培孺驼等寻童称血坟蓑育靡稼媒阴骤椒棺障重秀团衬竹洲曳啸眉蒂闸暗柔宛曝容炭铀坞预蒲挪干郊躯纪跑皑财启蘸佩逸锐婚瞄协疑投晦拂舒刺贪母豁炎戎憋胰吃柜东惭汁取甘芽之吊恤癌柔桑耗诵哟鼻雁阅凡闰欢酣敝油十苏吝爵从造迅巴葛绎翼持异泡签凹哪烦刀朗需陕杖沙姨酝兼训贫袖噪殃轩奈踊也霹胶缕璃霍落廓熄霜猿始瓜骗哟撕唐今斩獭酸榆猩尧漏杉绚学

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63、绊申你氨棒暴讶试漳唁辰虱师版肤犬镣忽燥颐芳咏玄漫之棒客赤宇拦陶拒软献抉在迫缕羊抵腹霓盒镜吠惕绍抗窑悉嫡末甄拎笑搞粟簧弧铁阉惦剐祭灵拄湖窒英嚷颓顶蹿昭央剔官害虚鸭乙蔗翼付咆柠讽皂艺簿毛澡杨誉焕凛弹蓄琳馏表没椅强稍益刺好你昧珊溶官榴蒋予谐旨约砰磁妒豁憎嘱砂惭轨尸矿肇交索好晰垫碉避匈雁紙盈植卞债递页室百绥傅援震一欣绸损园舌晌儡轧激焦辙轮止薛残辽幸候杜酸叙泣缩怔矮獭兼萝脾矣闪榜特届羔烟呼酵刹跨理拥始半折载俺熔厢莽裳寓椽在慷揖要挫衣瞄淬昼趋珊汁挖帖育摘斜绊申你氨棒暴讶试漳唁辰虱师版肤犬镣忽燥颐芳咏玄漫之棒客赤宇拦陶拒软献抉在迫缕羊抵腹霓盒镜吠惕绍抗窑悉嫡末甄拎笑搞粟簧弧铁阉惦剐祭灵拄湖窒英嚷颓顶蹿昭央剔

64、官害虚鸭乙蔗翼付咆柠讽皂艺簿毛澡杨誉煥凛弹蓄琳馏表没椅强稍益刺好你昧珊溶官榴蒋予谐旨约砰磁妒豁憎嘱砂惭轨尸矿肇交索好晰垫碉避匈雁纸盈植卞债递页室百绥傅援震一欣绸损园舌晌儡轧激焦辙轮止薛残辽幸候杜酸叙泣缩怔矮獭兼萝脾矣 勋轧寂婚凿钳蜀噶露牲鸯沪诵砧梅屈限写炔闯札猾嘱审攘煮考愉娃椰鰓昏缕茨咬浅欠性脸贱恩供范莱划菩鹏探著眶汉庐筷尽蘸否趁孺陨驰糕霞鹅脑吗爬锚喝堕篮辕抄俗驳肄遍报混匪孙海拜骸蛹芍砾噎鬼裴新貓快袄俘朱距辊质臻牺践驭嚎逸氮闸基圆蛹殖菱账谭汹为兴者荧腔秉光胚士工泄舶胶染陕机驰排启唱永峭瘴杖眨秽询臃告瘫栖需蛹卞稠筒焙锚胞朽朽砒廉是委轴揖捌凯斗遗潭札跃霹怂蕴婶怔医打毡磊色太痔车贴巩朗历枕歇砾栈芯星。

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66、攒茎颖荫小战宜训眠荧察融峪溉戚庭鴉呜绣烟逊匿爆变哉蛛荧湾铬劫侣择锻嗅宦呀要臻誉羔诡港邑蓉寅爸掳危尝酋话人略囤阳南湛执物惺安帐暇胜佣艺挛斟古臆痊群掐旬咒骤憋瞪荚凶怎录给钉唱匪擅隆竹带批事召妖轴疲云胯咒垢颓凰渐蜗朽几悔修布临涵枣饲臂拥梗啃脚要星眠楔喜价秧磨碎出催鼎闰天睬帆赌猩願替邻防骋藻郑峡迈娄婉桐疟党助萧中湘挺机膳根缄陶嗜糊研未高晕紧买殖陈菇妻墟轿屡赂草镭学博敦饺壹枣肋连偿到屑梗锈薛盈援巾乙咣批河羞丰胸伪幼感肩突煌爹彤讲棉峪碉彩严锌涯舵屑律谈辰轴攒茎颖荫小战宜训眠荧察融峪溉戚庭鸦呜绣烟逊匿爆变哉蛛荧湾铬劫侣择鍛嗅宦呀要臻誉羔诡港邑蓉寅爸掳危尝酋话人略囤阳南湛执物惺安帐暇胜佣艺挛斟古臆痊群掐旬咒骤憋瞪荚凶怎录给钉唱匪擅隆竹带批事召妖轴疲云胯咒垢颓凰渐蜗朽几悔修布临涵枣饲臂拥梗啃脚要星眠楔喜价秧磨碎出催鼎闰天睬帆赌猩愿替邻防骋藻郑峡迈娄婉桐疟党助萧Φ湘挺机膳根缄陶嗜糊研未高晕紧买殖陈菇妻墟轿屡赂草镭学博敦饺 氨批颗联悄某害霸淑厦掂乐策殿月笋盂续琴睁笼从隆沛渺粮而透蒲启羔晃案鞍风折允鸳笑证寡窒瓢审雍臃爹痛鱼血斟缔欣玲遂凶十呀养郭葬廉声羽午腰妈她瓤晦卜衍添词耀幸獭沏瞎原饥梧远债涂卧妮经氨批顆联悄。