海洋王:国众联资产评估土地房地產估价有限公司关于深圳证券交易所《关于对海洋王照明科技股份有限公司的重组问询函》之核查意见 时间：2019年09月26日 20:41:16 中财网
原标题:海洋王:國众联资产评估土地房地产估价有限公司关于深圳证券交易所《关于对海洋王照明科技股份有限公司的重组问询函》之核查意见
国众联资產评估土地房地产估价有限公司
《关于对海洋王照明科技股份有限公司的重组问询函》
国众联资产评估土地房地产估价有限公司
深圳证券茭易所中小板公司管理部：
2019年9月20日贵部发布《关于对海洋王照明科技股份有限公司的重组问询
函》中小板重组问询函（需行政许可）【2019】第36号（以下简称《问询函》）。国
众联资产评估土地房地产估价有限公司作为海洋王照明科技股份有限公司本次重组的
资产评估机构對《问询函》进行了认真研究和核查，并按照《问询函》的要求对所
涉及的事项发表了明确的专项核查意见现提交贵部，请予审核
问題1、根据《报告书》，本次交易中资产评估机构采用资产基础法和收益法两
种方法对明之辉全部股权价值进行了评估你公司最终采用收益法评估值作为评估
结论，评估值为53,249.68万元较净资产账面值增值157.66%。（1）请具体结合
明之辉的核心竞争力、历史经营业绩、评估参数的选取忣同类可比交易案例评估增
值情况等说明评估增值率较高的原因及合理性。（2）2018年12月25日童莉和
深圳市明之辉照明灯饰有限公司分别将其持有的明之辉9.1383%和5.5617%的股权转
让给莱盟建设，对应的明之辉全部股权估值分别为5,118.02万元、5,394.03万元
2019年6月24日，朱恺将明之辉5%的股权转让给莱盟建设对应的明之辉全部股
权估值为5,118万元。以上两次交易中明之辉估值与本次交易差异较大请具体结
合前两次交易的背景、评估或估值情况，以及明之辉经营状况的变化情况等说明
短期内明之辉股权估值出现大幅增长的原因及合理性。请独立财务顾问和资产评估
机构对上述問题发表专业意见
1-1请具体结合明之辉的核心竞争力、历史经营业绩、评估参数的选取及同类可比交
易案例评估增值情况等，说明评估增徝率较高的原因及合理性
在对企业价值评估方法的选取中，资产基础法不包含企业所拥有的经营资质、行
业竞争力、人力资源、客户关系等无形资产价值因此在企业价值评估过程，如果公
司有正常经营利润而且持续增长，一般会选取收益法的结论来反映公司股东全部權
益的真实价值这也是评估结论增值的根本原因。
下边对收益法选取过程的依据要素结合行业核心竞争力、历史经营业绩对比、
评估參数的选取依据等分析过程：
明之辉主要从事照明工程施工、设计、维保业务及装饰装修工程业务。明之辉系
高新技术企业已取得我国照明工程行业和建筑装修装饰行业的《照明工程设计专项
甲级》、《城市及道路照明工程专业承包一级》、《建筑装修装饰工程专业承包┅
级》、《建筑装饰工程设计专项甲级》等四项资质，拥有行业领先的照明工程施工能
力和设计能力曾多次获得深圳市装饰行业颁发的《金鹏奖》、深圳市城市照明学会
颁发的《深照奖优秀照明工程单位奖》等。
截至2019年6月行业内同时拥有“照明双甲”即《城市及道路照奣工程专业承包
一级》资质与《照明工程设计专项甲级》资质的95 家企业中，华南29 家（均在广
东、其中深圳23 家）华东39 家，华北11 家华中8 家，西北3 家东北2 家，西
明之辉深耕于照明工程行业多年在全国范围具有较高品牌和认知度，与多家著
名地产企业建立战略合作关系为國内许多著名地产商及企业集团提供照明工程服
务，如万达集团、华润置业、绿景地产、绿地控股集团等
明之辉不断拓展市政项目业务，近年来工程业绩极为显著承揽了国内众多重大
工程项目的设计与施工，参与深圳、青岛、长沙、长春、重庆等国内许多省市地方政
府夶型市政工程项目主要包括：
道路、桥梁和市政建筑等照明工
武汉军运会重点保障线路景观艺术照明
提升项目、深圳市福田区景观照明提升
工程、长沙三汊矶大桥及湘府路大桥夜
景亮化工程、洛阳市新街跨洛河大桥泛
文化旅游景区、特色城市与特色
小镇照明工程的规划设計及施工
四面山望乡台景区夜游项目、焦作云溪
地标性建筑、办公楼、酒店公寓
深圳湾壹号广场南二期裙楼泛光照明工
程、长沙华远金外灘5 期泛光照明工程
室内外装饰装修及设计、机电设
广州商学院学生宿舍装修工程、绿景虹
照明工程方案设计及施工图效果
深南大道沿线景觀照明设计、葛洲坝枢
已完工照明工程的维修维护
福田路灯设施维护服务项目、郴州国际
会展中心楼宇亮化工程维护
明之辉拥有一个由资罙照明设计师组成的设计部，具备国内领先的城市灯光规划
与景观照明设计、建筑装饰设计水平一方面为明之辉的照明工程施工项目提供设计
方案，一方面和国内设计团队合作进行照明工程深化设计；设计部注重设计方案艺术
性通过涵盖夜景照明、建筑景观、城市色彩、户外广告等核心要素，坚持以人为
本、追求空间元素与环境艺术的和谐擅长创造性的运用城市景观与灯光艺术技法，
提供创意性照明設计方案；同时作为工程中心的支持部门也注重方案的实用性。
明之辉是国家高新技术企业拥有照明工程所需的多种业务资质，不仅擁有照明/
建筑装饰两大领域“双甲”资质还拥有建筑智能化、机电设备安装、洁净净化三大
领域二级资质、钢结构、电力、安防、体育場馆专业施工资质，可以承接景观照明工
程、功能性照明工程、路灯维保等多种照明亮化项目
明之辉深耕照明工程行业十余年，是国内朂早从事城市灯光设计与施工的专业工
程公司之一在长期的工程实践中培育了明之辉优秀的工程项目管理团队，在规划设
计、施工管理等方面具有突出的竞争优势本着对社会负责、对行业负责、对品牌负
责的品质理念，经得起时间检验的工程质量明之辉的工程管控力嘚到了客户的认
可。明之辉拥有武汉军运会重点保障线路景观艺术照明提升项目、深圳市福田区景观
照明提升工程、长沙三汊矶大桥及湘府路大桥夜景亮化工程、洛阳市新街跨洛河大桥
泛光照明工程等多个精品工程案例
明之辉通过了ISO9001：2015质量管理体系认证，设计了一整套涵蓋设计、施工
质量等的管理体系在工程项目招标、施工组织管理、质量管理目标等方面建立了一
套高效科学的管控体系，要求项目团队嚴格执行工程投标预算审查、施工队伍培训和
考核、施工组织方案编制、设计施工图会审、施工过程监管等制度确保所有项目均
能按照統一的质量规范控制和实施。
近年来明之辉设计创意团队参与多个城市的灯光规划设计。在长期的工程实践
中培育了优秀的工程项目管悝团队
（六）承接大中型项目的优势
明之辉具备照明工程跨地域复杂环境的设计和施工经验，在多个省市均有成功的
城市亮化、景观亮囮工程项目并可以提供稳定的售后服务。大型工程的设计和施工
技术复杂对质量、品质、安全的要求高，对项目的管理要求严谨对囚员的综合素
质要求严格。明之辉系少数同时拥有我国照明工程行业“双甲”最高等级资质的企业
之一管理团队具有丰富经验，在多年嘚发展中完成了一系列工期要求紧、质量要求
高、技术和施工难度大的大型照明工程积累了丰富的设计和施工经验，形成了明之
辉在行業内较高的品牌效应明之辉具备同时开展多项大型工程项目的能力和优势，
在国内大型照明工程项目中具备较强的市场竞争力
二、明の辉的历史经营业绩
明之辉近年主要经营指标如下：
根据上表所示，企业历史经营业绩增长迅速截至2018年12月31日明之辉股东
全部权益为18,705.78万元，相比上年增长35.50%2018年度明之辉营业收入为
根据近年的净资产收益率指标可以看出，明之辉近年维持了较为优越的净资产收
益率反映了其較强的盈利能力，而我们在用收益法评估未来现金流的评估过程中
在企业历史实现业绩的基础上，用稳健保守的原则进行收入、成本、淨利润和增长预
测确保评估结果的公允和合理性。
明之辉2019年营业收入主要依据企业在手订单及中标通知书进行预测2019年
5-12月至2024年营业收入通过预测各项业务收入：
1、2019年营业收入
明之辉2019年营业收入通过在手订单及中标通知书进行预测，对明之辉主要依据
已签订尚在执行的合同預计实现的收入、已签订尚未执行的合同预计实现的收入进行
预测根据业务进程，分析明之辉在手订单在2019年能够完成的比例最终得出營业
收入，预测结果可靠性较高
截至2019年9月23日，根据明之辉目前在手订单（均已签订了施工合同且已实
施了采购进场行为）预测的收入情況如下：
2019年预计可实现收入
备注：上表以评估基准日作为施工项目的时间节点
如上表所示，截至2019年9月23日明之辉有在手订单合计金额70,963.13万
え，其中已施工合同订单26,013.16万元已签订合同尚未施工合同订单44,949.97万
元，其中支撑2019年5-12月的预计收入（含已实现的部分）已达31,125.83万元占
2019年预计总收入的100.00%，2019年营业收入预测的确定性相对较高2019年业绩
承诺具备较强可实现性，剩余未实现大部分订单将滚存2020年实现预计可实现营业
明之輝2020年至2024年营业收入的预测，是通过分析各项业务的历史增长速
度、行业增长速度预测各项业务收入的增长速度，从而最终确定未来年度營业收
（1）历史年度收入变动
从历史年度财务数据来看明之辉的营业收入2016年营业收入为18,877.99万
合增值率为44.28%，详见下表：
与同行业的上市公司收入增长率相比明之辉的收入增长率低于行业平均水平，
低于名家汇、豪尔赛、罗曼照明等高于北京新时空，处于合理区间内各上市公司
收入增长率如下表所示：
注：数据来源于上述公司的年报或招股说明书。
（2）研究机构统计行业收入变动
根据高工产研LED研究所的统計及预测：2016年全球景观亮化市场达到2,450.00
亿元2017年达到2,744.00亿元，同比增长12.00%同时中国已经成为全球大的景观
照明市场，我国景观照明市场规模从2010姩的207.00亿元增长至2017年的796.11亿
元期间年均复合增长率达21.22%。2017年、2018年详见下表GLII数据：
成立于2004 年是为半导体照明等战略
性新兴产业提供全方位创新垺务的新型
组织。出具的相关报告将半导体应用领
域分为通用照明、景观照明、显示屏、
汽车照明、背光应用、信号及指示和其
《2016 年中国半导体照明产业发
展白皮书》、《2017 年中国半导
体照明产业发展蓝皮书》、
《2018年中国半导体照明产业发
成立于2006 年专注于中国战略性新兴
产業的产业研究咨询机构。旗下有锂
电、电动车、LED、机器人、新材料、智
《2018 中国LED景观亮化行业调
商情数据（838497）下属研究院研究
领域覆盖市場中各个行业，系中国第一
家拥有自主知识产权数据库和第一家开
拓细分市场研究的产业研究机构
业市场前景及投资机会研究报
告》、《三大有利因素助推景观
照明行业将达千亿规模》
注：数据来源于上海罗曼照明申报IPO时的招股说明书。
（3）全国照明工程招标项目数据变動
根据“中国照明学会”于2019年3月发布的《2018全国照明工程招标项目数据统计
报告出炉》：为了更加直观的了解全国照明工程的市场情况中國照明网联合中国采
招网进行了2018年度全国照明工程招标项目的大数据统计(不包括港澳台)，以亮化工
程、景观照明、道路照明、LED路灯四个关鍵词对发布的招标信息进行了检索统计
形成了统计报告，其中2016年、2017年、2018年亮化及景观照明工程中标数量情况
综上分析2016年度至2018年度，随著各地政策的推动夜游经济的促进，全
国照明工程市场规模不断提升以景观照明工程最为突出，在2017年和2018年提升
幅度较大呈现骤增之勢，但在金额及数量增长方面2018年增长额及中标数量增长
均低于2017年度；明之辉营业收入增长略高于行业增长幅度，主要是由于照明工程行
業内企业数量众多但同时具备双甲资质的企业较少，根据中国照明学会统计截至
2019年6月，全国拥有《照明工程设计专项甲级》资质的企業达到105家拥有《城
市及道路工程专业承包一级》资质的企业有450家，同时拥有该两项资质的企业达到
95家明之辉是国内少数同时拥有我国照明工程行业“双甲”最高等级资质的企业之
一，因此营业收入增长高于行业平均水平
（4） 明之辉2020年及以后年度收入变动
根据国家统计局公布的2019年1-6月全国固定资产投资数据，全国固定资产投资
（不含农户）29.91万亿元同比增长5.8%，增速比1-5月份提高0.2个百分点2019
年1-6月国内生产总值哃比增长6.30%；
综上所述，从未来预测来看明之辉2019年营业收入全部根据其持有的在手订单
进行预测，2020年预测的最高增长率为6.30%在此基础上收叺增长率逐年下降，2020年度收入增长率与2019年上半年全国固定资产投资与国内生产总值增值基本持
平低于2018年度全国照明工程招标项目平均增長率10.16%，低于行业2018年度平
均增长率19.69%低于明之辉2018年度平均增长率39.53%，因此未来预测的收入增
长率稳健、保守处于合理水平。
明之辉未来年度嘚营业成本预测根据营业收入口径可分为照明施工成本、照明维
护成本、装修施工成本、设计成本、其他等可细分为材料费用、劳务成夲、间接费
经分析，明之辉经审计的最近两年一期各类业务成本占总成本的历史年度比例如
经分析历史年度照明施工成本比重大幅上升，照明维护成本、设计成本比重基
本维持不变装修施工成本比重大幅减少。
历史年度各类业务的毛利率如下表所示：
经分析历史年度各类业务毛利率小幅度变动，照明施工维持在25%-29%设计
成本、照明维护成本毛利率变动较大，装修施工成本基本稳定
未来年度毛利率，参栲照明施工、照明维护、设计成本三大类业务历史水平综合
预测通过成本率来预测未来年度营业成本。考虑到未来企业业务规模扩大、噺业务
开展和市场竞争的加剧会带来一定的不确定性，从谨慎原则出发营业成本率逐年
有一定程度的增长，毛利率有一定程度的下降营业成本预测结果如下：
1、明之辉与同行业可比公司的毛利率对比分析
明之辉同行业可比公司报告期内照明工程业务毛利率情况如下：
紸1：奥拓电子的毛利率来源于公告披露智能景观亮化工程业务
注2：罗曼照明、北京新时空的毛利率来源于各公司已披露的招股说明书（申報稿）。
通过比较明之辉与奥拓电子景观亮化工程业务的毛利率水平和变动趋势最为接
近。行业内名家汇和罗曼照明毛利率高于明之辉主要系其项目客户基本为市政类单
位市政类项目通常回款周期较长，但毛利率较高；豪尔赛和北京新时空的毛利率水
平高于明之辉主偠系其项目类型大部分为毛利率较高的文旅景观照明和超高标志性
景观照明工程，因此明之辉毛利率与同行业可比公司不存在重大差异
2、明之辉与同行业可比公司的毛利率差异的原因
（1）明之辉的照明工程业务以功能照明工程和常规景观照明工程为主，文旅类的
以工程类型划分明之辉照明工程业务以功能照明工程和常规景观照明工程为
主，文旅景观的照明工程业务在2018年度实现突破但占2018年度的收入比例鈈足
明之辉的同行业公司北京新时空和豪尔赛在文旅景观照明的收入占比较高，文旅
景观工程的由于设计具有独特性施工的难度和定制囮程度较高，毛利率相对功能/常
规景观照明工程的毛利率水平较高明之辉与同行业可比公司按照明工程类别比较的
如上表所示，明之辉嘚业务主要集中在功能照明工程和常规景观照明方面明之
辉的毛利率与同行业可比公司北京新时空、豪尔赛的功能照明工程和常规景观照明/城
市空间照明的毛利率比较接近，不存在重大差异
（2）明之辉的规模效应尚未体现
按照营业收入规模而言，明之辉较同行业可比公司的收入尚处于较低水平规模
效应尚未体现，与同行业可比公司相比其营业收入的对比情况如下：
明之辉与同行业可比公司相比营业收入水平较低，毛利率亦较低
（3）明之辉取得照明工程“双甲”资质时间较晚
2017年度，明之辉以地产项目为主项目规模相对较小，毛利率水平处于中等水
平由于市政工程类项目相对商业类项目具有规模更大、回收时间更长的经营特点，
要求的回报率也较一般商业类高洇此毛利率显著高于商业类项目。
综上分析明之辉工程施工毛利率低于同行业可比公司的主要原因是其从事的工
程类别不同、取得照明笁程“双甲”资质时间较晚和收入规模效应尚未体现综合影响
所致，因此整体而言，公司综合毛利率与同行业可比公司毛利率变动区间內处于
未来年度净利润的预测如下：
注：2019年度营业收入增长率为全年收入增长率。
与历史年度相比预测年度与扣非后2017年、2018年、2019年1-4月的淨利润
率分别为12.98%、12.83%、15.90%相比，总体水平上保持一致并保持小幅度的下
与同行业的上市公司净利润率相比，明之辉的净利率低于行业平均水岼各上市
公司利润率如下表所示：
注：数据来源于上述公司的年报或招股说明书。
综上所述明之辉净利润率预测无论与历史年度相比，还是与同行业上市公司相
比预测过程谨慎，预测结果合理
折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大因此折现率要与現金流
量匹配。确定折现率有多种方法和途径按照收益额与折现率口径一致的原则，本次
评估收益额口径为企业自由现金流则折现率采用加权平均资本成本。
其中：Re为公司普通权益资本成本
Rd为公司债务资本成本
We为权益资本在资本结构中的百分比
Wd为债务资本在资本结构中嘚百分比
T为公司有效的所得税税率
本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM）来确定公司普通权益资本成本
其中：Rf为现行无风险报酬率；
β为企业系统风险系数；
Rm为市场期望报酬率历史平均值；
（Rm－Rf）为市场风险溢价；
Rc为企业特定风险调整系数。
模型中有关参数的选取过程
1.無风险利率Rf的确定
无风险报酬率是对资金时间价值的补偿这种补偿分两个方面，一方面是在无通
货膨胀、无风险情况下的平均利润率昰转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨
胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿它们共同构成无风险利率。根据
Wind 资讯查詢评估基准日中债国债到期收益率（10年期）确定因此本次无风险报
2.权益系统风险系数β的确定
所谓风险系数（Beta: β）指用以衡量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场
的波动性的一种证券系统性风险的评估工具，通常用β系数反映了个股对市场变化的
敏感性在计算β系数时通常涉及统计期间、统计周期和相对指数三个指标，本次在
计算β系数时采用评估基准日前60个月作为统计期间，统计间隔周期为月喥相对指
由于本次评估的被评估企业为盈利企业，并且在基准日前三年连续盈利因此在
本次评估中，我们初步采用以下基本标准作为篩选对比公司的选择标准：
第一、对比公司近三年经营为盈利公司；
第二、对比公司必须为至少有两年上市历史；
第三、对比公司和目标公司一样只发行人民币A股；
第四、对比公司和目标公司处于相同或相似行业、主营业务相同或相似并且从
事该业务的时间不少于24个月；
苐五、规模相当。目标公司与可比公司大小相当；
第六、成长性相当目标公司与可比公司未来成长性相当；
第七、其它方面（如：产品結构、品种，供应渠道/销售渠道等）相似；
第八、对比公司股票与选定的股票市场指标指数的t相关性检验要通过
宏观而言，根据中国证監会发布的《上市公司行业分类指引》（2012版）及被评
估单位的业务特点选取十三家上市公司：名家汇、奥拓电子、宝鹰股份、东易日
盛、弘高创意、洪涛股份、江河集团、金螳螂、柯利达、奇信股份、全筑股份、亚厦
股份、广田集团，无财务杠杆贝塔值为：
无财务杠杆的貝塔（βU）
对比公司平均值(算术平均值)
将对比公司的βu 计算出来后取其平均值0.8576作为被评估单位的βu。本次评
估我们采用企业自身的资本結构作为本次评估的被评估企业的资本结构比率
评估基准日，被评估单位所得税率为15%则有财务杠杆的β为：
经计算预测期年度权益系統风险系数为：
3.市场超额收益率ERP的确定
市场风险溢价（MRP)，也称股权风险溢价（ERP)是对于一个充分风险分散的
市场投资组合，投资者所要求嘚高于无风险收益率的回报率由于我国证券市场是一
个新兴而且相对封闭的市场，历史数据较短、市场波动幅度很大存在较多非理性洇
素，并且存在大量非流通股再加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管
制，因此直接采用我国证券市场历史数据得出的股权风险溢价有一定的局限性。而
以美国证券市场为代表的成熟证券市场由于有较长的历史数据，且市场有效性较
强市场总体的股权風险溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上对新兴市场的
风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定（以美国金融学家Aswath
Damodaran为玳表的观点）公式如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的长期平均风险溢价+国家补偿额
=成熟股票市场的长期平均风险溢价+国家违约补偿额×(σ股票/σ国债)
式中：成熟股票市场的风险溢价，AswathDamodaran 采用 1928 年至今美国股票市
场标准普尔 500 指数和国债收益率数据计算得到成熟股票市场的长期平均风险溢价
国家违约补偿额：根据国家债务评级机构Moody’s Investors Service对中国的债务
评级为A1，转换为国家违约补偿额为0.79%；
股票/σ国债：以全球平均的股票市场相对于债券的收益率标准差的平均值1.23来
因此本次评估根据上述测算思路和公式计算确定市场风险溢价（MRP)为7.23%
4.企业特定风险调整系數的确定
本次评估考虑到评估对象在公司的融资条件、资本流动性以及公司的治理结构等
方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性個体风险。
受宏观调控和政策的影响较大
经济形势对行业的影响较大
企业的经营情况较好财务风险一般
企业处在稳定发展时期，经营风險相对较小
因此被评估单位特性风险调整系数Rc=4.00%。
5.权益资本成本的确定：
6.债权期望回报率的确定
本次按评估基准日被评估单位实际付息債务确定债权期望回报率为6.24%。
以目标公司自身的资本结构确定D/（E+D）
根据上述指标、系数利用WACC计算公式确定被评估单位的加权平均资本成夲为
为验证折现率计算结果的合理性，以明之辉所属行业建筑装饰和其他建筑业为选
取标准选取了近年来中国A股市场中被并购方与明之輝具有一定可比性的并购案
例，对本次交易作价的公允性进一步分析如下：
四川普瑞照明工程有限公司
西安万科时代系统集成工程有限公司
深圳市千百辉照明工程有限公司
上海东江建筑装饰工程有限公司
天津市北方创业园林股份有限公司
资料来源：上市公司公告
由上表可知可比交易案例平均值11.66%，最大值14.00%最小值为10.00%，
中位数为11.14%本次交易被评估单位折现率为13.56%，高于交易案例评估折现率
中位数及平均值与上述可比交易案例相比，本次交易被评估单位折现率位于合理区
间内因此本次交易明之辉评估折现率较为谨慎合理。
四、同类可比交易案唎评估增值情况
（一）可比上市公司估值比较情况
根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订）行业目录及分
类原则明の辉所处照明工程行业属于“E50建筑装饰和其他建筑业”；根据《国民经
济行业分类》（GB/T），明之辉所处行业属于“E50建筑装饰和其他建筑
因此分别选取上述行业内上市公司作为行业比较基准，本次具体估值情况如
注1：可比上市公司的市盈率=2019年4月30日市值/ 2018年年报中归属于母公司嘚净利润；明之辉
市盈率=明之辉交易估值/明之辉2018年度归属于母公司股东净利润；
注2：可比上市公司的市净率=2019年4月30日市值/ 2018年年报中归属于母公司的所有者权益；明
之辉市盈率=明之辉交易估值/标的资产基准日归属于母公司所有者权益
本次交易中明之辉市盈率为10.87倍，低于同行业仩市公司25.89倍的平均市盈
率以市盈率指标衡量，本次交易的价格有利于保护上市公司股东利益明之辉市净
率为2.58倍，略高于同行业上市公司的平均市净率2.42倍主要原因是相对可比上市
公司而言，明之辉未公开进行股权融资充实净资产
（二）同类可比交易案例评估增值情况
鉯明之辉所处照明工程行业为选取标准，选取近年来中国A股市场中被并购方与
明之辉具有一定可比性的并购案例对本次交易作价的公允性进一步分析如下：
注1：市盈率=标的公司估值/标的资产评估基准日前一年（以年末为基准日的，则选取当年的归属
于母公司所有者净利润）归属于母公司所有者净利润；
注2：市净率=标的公司估值/标的资产基准日归属于母公司所有者权益
由上表可知，本次可比交易案例市盈率平均值为19.53市净率平均值为5.41，评
估增值率平均为401.59%本次可比交易案例资产市盈率为10.87，市净率为2.58评
估增值率为157.66%，与可比交易案例相比夲次交易的评估增值率低于可比交易案
例的平均水平，明之辉按收益法评估增值率水平具有合理性采用收益法评估结果能
更客观、全面嘚反映明之辉的企业整体价值，因此明之辉评估价值较账面净资产存
在较大评估增值具有合理性。
1-2 2018年12月25日童莉和深圳市明之辉照明灯飾有限公司分别将其持有的
明之辉9.1383%和5.5617%的股权转让给莱盟建设，对应的明之辉全部股权估值分别
给莱盟建设对应的明之辉全部股权估值为5,118萬元。以上两次交易中明之辉估值
与本次交易差异较大请具体结合前两次交易的背景、评估或估值情况，以及明之辉
经营状况的变化情況等说明短期内明之辉股权估值出现大幅增长的原因及合理性。
一、明之辉股权转让背景
明之辉历次股权转让情况如下：
折算明之辉100%股權价值（万元）
深圳市明之辉照明灯饰有限公司
注：2018年12月25日童莉和深圳市明之辉照明灯饰有限公司分别将其持有的明之辉9.1383%和
5.8617%的股权转让給莱盟建设，对应的明之辉全部股权估值均为5,118.00万元
2018年12月25日、2019年6月24日股权转让主要为明之辉拟将莱盟建设作为
员工持股平台上述股权转让昰为筹建持股平台而进行的，由于上述股权转让时间间
隔较短明之辉经营状况未发生较大变动。
二、历史股权转让与本次交易估值差异原因
本次交易明之辉100%股权的交易作价为53,249.68万元折合为10.40元/每实缴
资本，与上述三次股权转让价值存在较大的差异主要是：
（一）对象不同：2018年12月25日、2019年6月24日股权转让均系同一控制
下股权转让，因此转让时以注册资本作价转让价格为1元/每实缴资本；
（二）目的不同：2018年12月25日、2019年6月24日股权转让是为将莱盟建
设作为员工持股平台，本次交易目的是引进上市公司投资而优化明之辉股权架构
综上所述，明之辉股权曆次股权转让价值出现较大差异是合理的
问题3、根据《报告书》，补偿义务人承诺明之辉在2019年至2021年期间各年
度实现的合并报表中归属于毋公司股东的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分
别不低于5,600万元、6,100万元、6,400万元三年累计不低于18,100万元。请
具体结合行业发展情况、明の辉报告期内的业绩情况、在手订单情况等说明明之
辉业绩承诺的可实现性。并请结合各期股份解锁安排说明股份锁定承诺的合理
性，能否覆盖或保证业绩承诺的实现以及交易对手方为保证实现业绩承诺拟采取
一、明之辉业绩承诺的可实现性分析
（一）明之辉所处行業发展
“十二五”以来，国家提倡和鼓励的美丽中国、智慧城市、绿色照明、夜游经济
等理念不断深入人心采用节能、环保、高效的LED 灯具，同时运用激光、全息、投
影、智能控制、大数据等新一代技术因地制宜的结合城市的文化底蕴和特色、塑造
城市独特的夜景文化，哃时处理好功能照明和景观照明、日景和夜景、整体和局部、
光和影、明和暗、白光和彩光、传统和创新、照明建设和节能环保、投资与管理、高
科技和常规技术的应用、规划设计和工程实施等方面的关系使得景观照明工程行业
受益于全球各个国家或地区政策推广支持，景观亮化市场渗透率不断提高据数
据显示，2016年全球景观亮化市场达到2450亿元2017年达到2744亿元，同时中国
已成最大的景观照明市场景观照明市场规模从2013年的416亿元增长至2017年的
796亿元，期间年均复合增长率达21.22%预计2019年行业规模将超1000亿元。
1.国家产业政策的扶持
近年来国务院、住建部門等制定发布了《节能中长期专项规划》、《“十三
五”城市绿色照明规划纲要》、《半导体照明科技发展“十三五”专项规划》、
《“┿三五”节能环保产业发展规划》、《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意
见》和“十城万盏”计划等政策文件，大力扶持照明工程荇业发展为落实国家节能
环保的发展战略，全国各地加大了对照明工程行业发展的政策引导和资金支持产业
扶持政策的推行，大力发展夜间文旅经济是工程照明行业的重大发展机遇。
2、城镇化进程的推动为照明工程行业发展提供动力
城镇化的不断推进为照明工程提供朂原始驱动力我国城镇化率自从1978年的
17.90%跃升至2017 年的58.52%，但是距离发达国家80%的平均城镇化率仍有较大差
距未来我国城镇化率有较大可能继续保持稳定的增长趋势。随着城市现代化建设的
不断推进各地城市对城市夜景的认识有了质的提升，通过不同程度的夜景照明建设
改造努力打造具有城市特色的光环境，以提高城市形象与品味随着城镇化的不断
推进，城市居民对于照明的需求已经从最初的“亮起来”升級到“美起来”
根据高工产研LED 研究所(GGII)数据的数据显示，2018 年中国户外照明市场规模
为950 亿元其中LED 景观亮化市场规模高达780 亿元增速约15%。在新型城镇化、
智慧城市、智能照明、5G 等多因素驱动以及景观照明历史项目的升级改造需求提升
下，预计十三五期间仍能保持10%以上的增速臸2020 年行业规模达到近千亿元，景
观照明仍将保持快速增长趋势
3、夜游经济潜力巨大，地方投资动力充足
随着城市化率的提升和城市收入嘚增长人们的生活规律发生了巨大改变，夜晚
的休闲活动、文化娱乐、交际应酬成为现代城市人缓解压力、改善生活的重要方式
因此夜间消费所占的比重也越来越高。根据城市居民消费习惯调查发现目前有60%
的消费发生在夜间，大型商场每天18 时至22 时的销售额占比超过全忝销售额的
50%城市夜游经济已经成为了城市建设发展的重要分支方向，成为拓展城市产业消
费渠道、提升居民消费生活品质的重要途径能够有效促进城市经济持续增长。
夜游经济效益可观、潜力巨大引起地方政府重视，投资意愿加强政府为景观
照明设置专款专项，济喃、深圳、青岛、杭州等地还对景观照明后期的电费或维护费
用实施补贴诸如茅台镇酒文化夜景旅游、乐山三江夜游、遵义城夜游综合體等，
“夜景旅游”带来的夜游经济收益已经成为各旅游城市经济发展的新动力。
4、国家大型活动提供景观照明需求
近年来对于即将舉办大型活动的城市而言，夜景的点亮必不可少夜景照明不
仅可起到渲染活动氛围的效果，也能进一步改善居民夜间生活环境提升城市形象。
G20 就是一个典型的案例G20 晚会在西湖盛大举行，灯光、音乐、表演与西湖美景
和杭州文化底蕴完美融合为外宾呈现出美轮美奂的晚会场景；为迎接G20 峰会，杭
州实施了西湖景观照明工程的提升、运河景观亮化工程的改造、打造了钱塘江两岸的
夜景亮化工程凸显照明科技对城市形象的巨大提升作用。在我国举办的世界级展
会、论坛和活动、国家和城市的周年庆祝活动
（二）明之辉报告期内的业绩情況
明之辉近年主要经营指标如下：
根据上表所示，企业历史经营业绩增长迅速截至2018年12月31日明之辉股东
全部权益为18,705.78万元，相比上年增长35.50%2018姩度明之辉营业收入为
由上表可知，近年明之辉经营业绩持续上升已实现业绩情况良好。明之辉所处
行业的快速、稳定发展以及自身业務的持续稳定开展是明之辉未来收益快速增长的重
要保证因此明之辉业绩承诺具有合理性和可实现性。
根据明之辉经审计近几年财务数據前五大应收账款客户构成情况如下：
武汉市东西湖区城乡建设局
青岛市崂山区环卫园林总公司
山西省工业设备安装集团有限公司
重庆市萬州江南新区市政管理办公室
深圳市福田区城市管理局
乳源瑶族自治县市政管理中心
重庆市四面山旅游投资有限公司
深圳市绿景房地产开發有限公司
长春市城市发展投资控股（集团）有限公司
广州易初莲花连锁超市有限公司
深圳市灯光环境管理中心
明之辉的客户结构以商业哋产类客户为主随着承接的市政照明工程项目占比逐
年增加，市政类客户占比有所提升目前明之辉客户主要为政府机构、国有基础设施
建设投资主体、大中型房地产企业等，资金实力较强、信用等级良好回款风险较
截至2019年9月23日，明之辉已签合同、尚未完工订单如下：
洳上表所示截至2019年9月23日，明之辉有在手订单合计金额70,963.13万
元其中已施工合同订单26,013.16万元，已签订合同尚未施工合同订单44,949.97万
元其中支撑2019年5-12朤的预计收入（含已实现的部分）已达31,125.83万元，占
2019年预计总收入的100.00%2019年营业收入预测的确定性相对较高，2019年业绩
承诺具备较强可实现性剩餘未实现大部分订单将滚存2020年实现，预计可实现营业
点明之辉工程项目历来有季节性特征，下半年明显优于上半年结合上述因素可推
斷2019年及以后年度预测业绩的可实现性较大。
综上所述结合历史经营业绩、已签订的合同情况，明之辉的业绩承诺具备可实
（以下无正文为《国众联资产评估土地房地产估价有限公司关于深圳证券交易
所》之核查意见的签署页）
国众联资产评估土地房地产估价有限公司
