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这位分析师完全猜对了2014年走势，2015年他怎么看？
?核心观点：2014年中国经济掀起新一轮改革浪潮，顶层设计，简政放权。2015年中国经济迈入中速增长新常态，辞旧迎新，深化改革。重新权衡经济增长与改革创新的关系。过去一年来，资本市场在经济增长和改革创新上多有争论，各执一词，甚至把经济增长和改革创新对立起来。我认为，经济增长与改革创新相辅相成，互为依托，明年在稳定经济增长前提下继续深化供给主义改革。2015年经济增长的两大亮点是：（1）加大基建投资力度，中央政府财政赤字可能超过1.3万亿元；（2）商品和资本输出加快，以核电和高铁为代表的中国装备制造业走出国门，分享全球价值链上游。2015年宏观经济三大风险是：（1）房地产低迷的风险，房地产投资下滑向上下游传导；（2）剧烈的去产能风险，过剩产能去化时可能引发信用风险集中爆发；（3）通货紧缩的风险，国内过剩产能引起的通货紧缩与国际输入型通货紧缩相互叠加。经济增速呈下滑态势。预计出口低速增长，下降到6%；固定资产投资增速下降到14%的新低水平，工业增加值增速放缓到7%以下，消费增速下降到11%的新低水平。全球主要经济体展望。美国经济仍将保持较强增长态势。欧洲央行或将启动新一轮购买资产，以刺激深陷通缩中的欧洲经济。日本经济面临再次衰退的风险，新兴市场可能会继续放缓。预计2015年货币政策相对宽松。不考虑非金融机构同业存款计提准备金的影响，至少要降4次法定存款准备金率；若考虑对冲非金融机构同业存款计提准备金的影响，全年至少要降6次法定存款准备金率，平均每2个月降0.5个百分点。我们预计央行明年最后一次降息的时间点可能在二季度末，在此前的降息幅度和次数取决于经济的发展情况而定。预计2015年广义货币增长13%，新增信贷10万亿元。正文：2014年中国经济掀起新一轮改革浪潮，顶层设计，简政放权。2015年中国经济迈入中速增长新常态，辞旧迎新，深化改革。面对复杂的国际和国内环境，如何处理经济增长与改革创新的关系？中国经济增长的亮点还有哪些？宏观经济面临的房地产风险、去产能风险、通货紧缩风险将如何演绎？中国货币政策变化的深刻逻辑有哪些？如何前瞻性的把握降准和降息的幅度和时间点？这些问题都将是资本市场关注的核心问题，我将在本篇报告中详细分析和推导。一、2014年宏观经济与策略回顾1、最早独家提出“2014年货币政策紧中有松”的观点，并预测无风险利率回落是大概率事件。今年以来充裕的流动性完全印证了这个观点。详见日发布的《新周期、新机遇——2014年宏观经济分析与预测》。而当时市场上几乎是一边倒的认为货币政策从紧。我们研究得出全球货币政策变化倒逼中国货币政策紧中有松，进而分析得出“无风险利率中枢上移对货币政策的扰动有望缓解，2014年货币政策相对于上年将紧中有松。”该文对无风险利率飙升的机制进行了深入的剖析，提出“金融创新的利率市场化是无风险利率上升的主要原因，无风险利率飙升只是短期现象”，进而认为“无风险利率中枢急升后下降是大概率事件”。2、最早提出“二季度降准”的观点并提出了更为详细的降准分析框架。日发布《蹲下，是为了跳的更远——未来两个月宏观策略分析》中，预测“央行基础货币增量放缓，可能会在二季度下调法定存款准备金率”。该文认为“在基础货币增量放缓的背景下，保持13%的广义货币增速，货币乘数要相应提高，进而需要下调法定存款准备金率。”7月8日再次发布报告《外汇占款大幅收窄 灵活运用货币政策 》，认为短期货币政策工具SLO、SLF和中期工具PSL、再贷款等会更频繁使用。预计中短期货币政策工具和降准会交替运用，即降准前运用中短期货币政策工具，积累到一定程度再降准。 3、最早准确提出2014年牛市观点和上涨关键时点。详见日《寻找牛市的大逻辑—2014年投资策略分析》。预测全年上证指数一波三折迈向3000点，即W型，强烈看好周期性行业，特别是金融行业、上游行业等。彼时，市场上一片悲观声。上证7月末以来周期性股票强势上涨，牛市氛围形成。报告强调2014年大牛市的关键词是利率市场化，对资本市场悲观的事件，需要重新审视，换个角度就是牛市的逻辑。国际经验表明：供给主义改革下经济回落是牛市，去产能谷底前一年是牛市，利率市场化末端是牛市。过去一年，我恪守“独立研究，领先一步”的理念，紧密追踪宏观经济动态指标，实现了前瞻性的预测。未来，面对复杂的国际国内经济形势，我将一如既往地冷静思考，争取有新的前瞻性的分析与预测。二、重新权衡经济增长与改革创新的关系过去一年来，资本市场在经济增长和改革创新上多有争论，各执一词，甚至把经济增长和改革创新对立起来。 我认为，明年宏观经济的重点是稳定经济增长，继续深化改革创新，重新权衡经济增长与改革创新的关系。（一）稳定经济增长，避免过大幅度下滑1、从重视GDP增速到重视就业数量。GDP增长速度是中国经济重要的衡量指标，保持持续增长是推动中国经济和社会发展的重要动力。在经历了长达十年的高速增长后，中国经济的外生性增长空间和机会越来越小。投资拉动力下降，出口拉动力消失，消费需求增长缓慢。三驾马车缺失两驾，高速增长的动力已经放缓。GDP增速由高速向中高速回落成为必然，政府主动把GDP增速目标放缓到7.5%左右，未来目标可能还会下调到7%甚至以下。李克强总理在达沃斯论坛上反复强调：“所谓左右就是高一点、低一点都是可以的，只要是有就业、增收入、没有水分、又有效益、节能环保的发展，都属于合理区间，都是可以接受的，而且是愿意保持的”。他同时在会上透露，截止到8月份，中国的城镇新增就业已经达到1000万，接近全年的目标。 总理对增长速度内涵的新定义，表明政府对增长速度的关注度在下降，也表明政府能够容忍一个新的较低的增长速度。2、托底线思维仍存在。强刺激是把下降的经济增长曲线推升到一个新的高度。托底与强刺激有鲜明的不同点，所谓托底，就是让GDP等主要经济指标不要跌破政府的心理底线。2014年托底经济政策出台了很多，政府对GDP的态度暗示不会出台强刺激措施，但是当GDP严重大幅下滑时，仍然会运用加大基建投资来托底。我们预期GDP的目标可能确定在7%左右。3、继续实施积极的财政政策，发挥财政政策逆经济周期作用。加大关系到国计民生的基础实施建设，特别是铁路、水利、新型城镇化涉及的医院学校等配套设施的建设。财政赤字可能会由上年的1.2万亿扩大到1.3万亿以上。扩大地方债券发行的试点省市范围，探索适合我国国情的地方债务体制，减少融资平台和城投债新发行，防范化解地方债务风险。（二）鲜明的供给主义改革创新上一轮经济周期主要是需求拉动型，产能不断扩张。当经济受到外部冲击后，需求增速收缩，政府用凯恩斯主义的扩张手段，短期可以熨平经济波动。新一轮经济周期的特点是外部需求严重不足，杠杆率过高，产能过剩。因此，通过改善供给，让供给产生新的需求成为必要。供给主义的核心是减税和放松管制，释放经济体内在的创造力和活力。十八届三中会提出的政策带有鲜明的供给主义特征。此后，政府密集出台了一系列简政放权的政策和措施。1、取消和下放行政审批权。李克强总理在达沃斯论坛上披露，到目前中央政府共取消和下放近600个行政审批权，总数共有1700个。一大批行政审批权的取消和下放，拿掉了企业发展的桎梏，释放了企业自主创新和投资动力。各部门还在清理和废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定，近期对汽车行业的反垄断就是一例。近期，中央又取消了一批不必要的资格证书。2、探索国有企业混合所有制。在一些自然垄断的领域，放开竞争性业务，鼓励社会资本参与。石化油气领域的混合所有制正在加快推进，金融领域的混合所有制也在紧张研究部署。3、财税领域。扩大营改增试点行业，规范地方举债新机制，研究财税体制改革的总体方案，新的预算法草案有望明年通过修订。4、小微企业支持力度不断加大。今年两次定向降准，都是对小微企业融资的有力支持。此后，政府还就科技创新和文化传媒等领域的企业发展专门做出研究和部署。5、土地改革。土地改革是新一轮政策红利的释放。第一步是农村集体土地使用权的确权与转让，第二步是农村集体经营性建设用地出让 、租赁、入股。2015年土地改革将迈出新的步伐。6、依法治国依宪治国，必将推动中国经济的健康发展，也将有利于资本市场建设。依法治国依宪治国，将创造公平正义的社会环境，有利于市场经济主体在法律框架下健康发展，有利于建立公平诚信守法的经济环境，更有利于打击违法违宪等有害于人民群众生活的违法经济活动。在经济转型发展的关键时刻，创造一个公平正义的法律环境有利于新兴经济的培育和发展，减少不必要的干扰和管制。资本市场也将在这样的法律环境保障机制下得到更大的发展与壮大。（三）小结稳定经济增长与深化改革相辅相成，互为依托。政府对GDP回落的容忍度提升，但是底线思维仍存在，托底经济的手段主要是加大基建建设，继续简政放权，释放企业的创造力和活力，用供给主义改革提升新的需求。三、 经济增长的亮点（一）经济增长亮点之一：基建投资加大在经济下行成大概率事件的背景下，基建投资再次充当起中国经济的稳定器。我认为，中国加大基建投资的逻辑有四个必要性。第一、中国人均资本存量不是过剩，而是远远低于发达国家水平。无论是稳定经济还是为创新经济，都需要一个更高水平的人均资本存量。在今后相当长一个时期，基建投资都将是一个重要推手。第二、投资是经济增长的自变量，无论从理论上还是实践上都是不争的事实。曾经一段时间里，资本市场盛行消费拉动经济的假说，同时借传统过剩产能投资过度抨击投资的重要性。我们知道，经典的经济理论中有，经济增长=F(人力资本，人均资本存量，技术)。在这个模型里，是没有消费的。从理论上我们也可以证明，消费只是经济增长的目的。第三、加大基建投资，也是熨平经济波动，托底经济最有效的办法。预期中央财政2015年的赤字规模可能由今年的1.2万亿提高到1.3万亿甚至更高。第四，已批基建投资项目明年有望开工。据不完全统计，仅10月和11月，国家发改委6次集中批复30个铁路和机场项目，总投资超过9000亿元，同时还批复了3条特高压项目和1个港口项目。此外，中央还部署了加大水利投资等。基建投资成为明年最重的一个亮点。（二）经济增长的亮点之二：商品和资本输出加快过去10多年，中国参于全球化分工体系，主要是发挥廉价劳动力优势，通过发展来料加工，在制造业方面分享全球价值链的低端价值。随着中国人口拐点的来临，劳动力成本的上升，分享价值链低端价值已经不具有比较优势。与此同时，国内传统产业产能过剩，大宗商品原料不足，常常受制于输入型的通胀压力。特别是经历三十多年引进消化和自主创新发展，中国装备制造业也得到了令人瞩目的成就，具备了在全球价值链上游竞争的新优势。新形势下，政府和民间资本正在不断尝试对外资本输出。中国对外商品和资本输出主要经历了三个阶段，第一阶段是劳动密集型商品的出口，这个阶段在近年达到了峰值。第二个阶段是2007年以来，以国有资本和民间资本为主体，主动到海外收购能源等大宗商品矿产。在过去几年里，在原油、铁矿石、铜矿、农产品等方面都做了大量的投资。第三个阶段是近年来，中国装备制造业走出国门，不仅向东亚和非洲国家输出，还实现了向发达国家输出。最典型的是近年来李克强总理多次出访并推销中国高铁和核电技术。中国政府通过一路一带计划，主动参与全球化分工，积极主动向国外输出商品和资本。商品和资本输出，一是有利于化解国内过剩产能，二是也有利于国内产业转型和发展，提升优质企业的市场占有率，增强研发实力和抵御周期性波动的能力。2015年将是中国高端装备制造业走出国门，迈向一个新台阶的重要开始。四、宏观经济的三大风险展望2015年，我认为中国经济面临三个比较棘手的风险。一是房地产价格泡沫破裂的风险，二是过剩产能剧烈去产能的风险，三是商品通货紧缩的风险。能否平坦的度过这三个风险，既是对国内经济体重大的考验，也是对决策层防范化解风险能力的考验。（一）风险之一：房地产低迷房地产是过去年十多年来国内经济增长的重要推手，但也积累了很多隐藏的风险。一是房地产库存过多的问题，二是房地产价格上涨多年，积累了泡沫问题。从2014年5月开始，国家统计局发布的数据表明，房地产环比价格创下峰值后进入了下降拐点。房地产出现的问题主要有：房地产的投资大幅放缓，房地产投资从同比增长20%以上的区间不断下降到12%；房地产资金紧张，房地产企业的到位资金增速由过往的25%下降到5%左右。房地产需求大幅下降，房地产销售面积的同比增速一直保持-10%的水平，显示2014年房地产需求增速大幅低于往年水平。房地产商预期悲观，土地购臵面积增速一度创下-6%的严重局面，显示房地产商对增加土地储备的谨慎和不乐观。近期，各地市已出台了取消限购政策，央行不仅修改了二套房的新定义，也通过降利基准利率，为购买者降低贷款利息成本，试图刺激购买者入场。我认为，这些政策的出台，目的是避免房地产泡沫的破裂进而影响社会经济稳定,但是能否刺激房地产，仍值得观察。甚至我认为，随着房地产存量的增加，如果房地产信贷可获得性不发生逆传，房地产企业出现大面积资金链危机的可能性始终存在。房地产投资的低迷或将直接传导到其它上游和下游行业，进一步收缩国内总需求。（二）风险之二：剧烈的去产能传统产业严重过剩，近年来成为横亘在我们面前的主要困难之一。这些过剩产能不仅体现在中游一般制造行业，也表现在上游行业，如煤炭领域。国内需求和国际需求低迷，而过剩产能经过2009年至2011年大跃进式的投资增长，新增产能不断释放，供过于求，库存攀升，产能利用率不断下降。从2012年开始，过剩产能就面临着去产能的信号，但是由于其它因素，过剩产能得到了信贷支持，垂而不死，而新增产能源源不断增加，总产能不断上升，造成传统行业严重过剩，价格不断下滑。 传统过剩行业去产能的路径将如何发生？过剩行业去产能的谷底时间及其对宏观经济的影响有多大？这些问题迫切需要研究。1、库存周期对去产能的影响路径我们曾经在2014年年度宏观经济预测中分析得出，2014年已经出现去产能，当时预测2015年上半年将进入去产能的谷底。现在从种种迹象来看，2015年2季度出现去产能谷底的可能性在加大。今年以来，小贷公司、P2P网络信贷等不断破产倒闭，表明一部分过剩产能的资金链出现断裂，进而我们可以判断一部分过剩企业去产能正在进行中。 进一步分析库存周期，我们能得到更确切的证据。（1）历次库存周期的回顾2009年以来，由于全球经济复苏放缓，外部需求不振，中国内部新投资产能开始释放，一般制造业产能过剩，宏观经济出现了五次企业库存变化周期。第一次是从2009年3月开始的新一轮补库存周期，2010年6月开始去库存，7月结束。这次库存周期，补库存历时15个月，去库存2个月，周期长度17个月。第二次是从2010年8月开始补库存，2011年9月开始去库存，2012年1月结束。这次库存周期，补库存历时12个月，去库存历时5个月，周期长度17个月。第三次从2012年2月开始补库存，当年4月开始去库存，8月结束。补库存历时2个月，去库存历时5个月，周期长度7个月。第四次从2012年9月开始补库存，2013年3月开始去库存，7月结束。补库存历时6个月，去库存历时5个月，周期长度11个月。第五次从2013年8月开始补库存，2014年1月开始去库存，此后一直处于去库存状态，仍没有结束迹象。（2）我们划分库存周期的逻辑依据判断企业补库存和去库存的依据，主要综合考虑制造业企业PMI分项指标和PPI环比变化，同时考虑PPI的新涨价部分，即当期PPI同比值剔除翘尾因素后的新涨价部分。从经济学角度来看，库存变化的过程最直接的表现就是价格的波动。当企业减少库存时，价格下跌；反之亦然，当企业补充库存时，价格反弹。（3）本轮去库存的新特点从表中可以看到，过往四次去库存时间一般为5个月，急剧去库存后，企业会马上进入新一轮补库存周期。而这一次去库存从2014年1月开始，原本可能在5月就结束的，但是随后继续去库存，PPI不断下行，企业库存指数始终处于50以下，显示企业仍在不断去库存之中。2、去产能谷底时间根据上面库存周期分析，我们可以看到，这一次去库存周期持续了10个月以上，仍没有任何改善迹象。社会总体库存水平的居高不下，严重过剩，随后可能促使资金链断裂的企业主动去产能。我推测，2015年出现去产能谷底时间的概率在加大。一是社会总库存水平居高不下，持续时间过长，过剩企业对未来能否改善没有信心。二是信贷紧张，将是压倒过剩企业最后一根稻草。以往信贷可获得性大，过剩企业即使亏损，但仍能坚持生产。但近年来信贷越来越紧张，商业银行严控对过剩产业的信贷，过剩行业将资金来源转向社会融资，但近年来小贷公司破产叠出，进一步收缩社会融资来源。三是2015年一季度，一部分没有获得新信贷的过剩企业，二季度出现资金链断裂的可能性在加大。进而我们推测二季度可能出现大量信用风险爆发的案例，一旦集中爆发，部分过剩企业破产的可能性在增大。3、去产能的可能对象根据我们以上的分析，进而我们分析去产能的可能对象。我们知道，中小民营过剩制造业的信贷获得性是最弱的，因此，这部分过剩企业爆发资金链断裂的可能性比较大。但上市公司和国有大企业，我认为仍然可以通过债券市场和股权市场融资，甚至仍可以获得商业银行少量的信贷资金。4、去产能的后果过剩行业出现了绝对的去产能，社会总生产能力下降，供给缺口收窄，挺过了最后关头的过剩行业，将迎来新生。此后，虽然去产能仍在进行之中，但下降幅度也逐渐收窄，部分企业更新改造设备，提高效率，私人投资缓慢提升，为新一轮经济增长培育新的生产力。（三）风险之三：通货紧缩通货紧缩是过剩经济的典型表现。由于需求不足，生产供大于求，工业生产价格水平持续下跌，自2012年以来，PPI持续负增长，连续三年维持在年下跌1.7%左右。从经济学上来说，这是典型的过剩经济表现。而从消费者物价指数来看，自2012年以来，价格水平不断下滑到2.6%以下。虽然消费者物价没有出现绝对的负增长，但是长期保持低通胀水平。由于消费者物价中很大一部分是服务业，生产者物价通缩并没有完全传导到消费者物价中。从以上两个方面来看，我认为，宏观经济由于传统行业过剩，通货紧缩迹象明显。 输入型的通缩可能继续出现。由于我国的原油消费的一半来自进口，大宗原材料商品也多数来自进口，国际市场物价水平的变化对国内市场的传导很快。今年以来，原油价格断崖似下跌，期铜价格不断低位震荡，铁矿石由于供给增加，全球需求下降，价格也不断下跌。全球农产品价格也跌到6年来新低。种种迹象表明，2015年，中国将面临输入型的通缩压力。我们预期2015年二季度或将出现去产能的谷底，并将引发新一轮价格下跌。 因此，国内过剩产能引致的通货紧缩与国际市场输入型通缩相互叠加，2015年出现更大通货紧缩的概率在加大。即使考虑了货币相对宽松的假设，2015年CPI最乐观也只有2.7%，PPI为-0.7%。五、经济增速呈下滑态势（一）GDP逐季回落2014年以来，GDP增速呈现连续性下跌的局面。一季度GDP同比为7.4%,二季度为7.5%，三季度再次下降为7.3%。从三次产业来看，第三产业增速已超过第二产业，显示服务业发展速度较快。从目前第二产业发展的态势来看，2015年GDP的增速可能会下跌到7%左右。（二）出口低速增长2014年前十个月，出口出现改善性增长。从年初的负增长逐月攀升达到10%左右，进口则继续保持在5%左右。进口增速下降，一是国内需求放缓，二是大宗原材料产品价格跌幅较大。我们预期2015年出口大约能保持在6%左右的增速水平。（三）固定资产投资总体下降由于传统产能过剩，2014年信贷可获得性减少，企业主动放缓了资本性投资，全年固定资产投资增速由20%以上水平不断下跌到16%。分行业来看，制造业增速继续下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地产投资增速由20%下降到12.4%；基础设施建设投资增速仍能保持20%左右。我预期2015年基建投资增速与上年持平，但制造业投资增速可能会下降到10%的新低水平，房地产投资的增速可能下降到10%的水平。综合以上，我认为固定资产投资增速可能下降到14%的新低水平。（四）工业增加值增长继续回落2014年工业增加值增速逐月下跌到8%，工业生产低迷的局面短期内仍将看不到改善的希望。考虑到2015年去产能可能进入峰值水平，我们预计2015年工业增加值或将放缓到7%以下。（五）消费增速回落消费品增长仍将保持增长态势，但增速仍将放缓。从农村居民人均现金收入同比增速上来看，增速继续下跌，这预示着2015年农民消费增速将继续回落；从城镇居民人均可支配收入不断下跌来看，这预示2015年城镇居民消费增速还将回落。另外考虑三公消费仍将放缓的现状，我们预计2015年社会消费品零售总额可能下降到11%的新低水平。六、全球主要经济体展望2015年全球经济格局受制于两大变量，一是能源和大宗商品下跌的全球性通缩，二是美元进入强势周期，可能推动美元回流，进一步加剧全球性通缩。美国经济仍保持较强的增长态势。美联储虽然退出QE，但是仍将维持超低利率不变，且会继续执行到期资产的再购买，美联储庞大的资产负债表仍没有下降的计划。美国制造业PMI连续扩张，贸易逆差收窄，房地产市场新建私人住宅数量稳中有升，失业率下降到6%以下，产能利用率稳定在高位水平，核心通货膨胀率始终低于2%以下。欧洲央行或将再次重启购买资产，刺激欧元区经济。2014年，欧元区通胀水平仍低于2%，通货紧缩，GDP增长先升后将，再次进入衰退。我们预期2015年欧元区将再次实施量化宽松政策，通过购买MBS进而刺激经济增长。日本经济再次面临衰退的风险。虽然安倍政府继续实施量化宽松政策，试图刺激日本经济增长，推高通胀水平，但是由于安倍政府又推出了消费税，降低了日本内部购买能力，日本经济仍将面临继续衰退的可能。 新兴市场可能会继续放缓。由于美元强势周期正式确立，新兴市场也将面临流动性紧张，通缩传染到新兴市场的概率在加大。七、中国货币政策与流动性展望展望2015年，我认为中国货币政策相对宽松的概率比较大，降息和降准成为大概率事件。为了科学研究2015年降准的次数和降息的幅度，我要分析研究2015年货币政策宽松的依据，降准的逻辑和框架，降息的逻辑，特别是降准降息的节奏。（一）美国退出QE对中国货币政策的影响美国时间29日，北京时间30日凌晨美联储发表声明结束QE。美联储决定在本月结束QE,同时继续对到期的抵押资产进行再投资,并决定继续维持0-0.25%的联邦基准利率不变。1、美国结束QE的背景，对美元和美国经济的影响我认为，第一，QE政策的边际作用越来越弱。在过去三轮的QE中，美联储不断向二级市场购买抵押资产证券和美国国债，借此向市场提供流动性。但是商业银行增加的储备多数仍以超额准备金形式留在美联储账户上，对增加市场信贷和提供广义流动性作用越来越弱。第二，美国经济出现比较稳定的复苏性增长。从美国失业率和经济增长数据来看，美国经济出现较大改善，而且这种改善有继续保持下去的乐观趋势。第三，美元低利率政策仍将保持较长时间。目前美国的通货膨胀率仍低于2%，由于原油和商品价格大幅下跌，未来通胀率更显乐观。美国加息的要求和时间可能会继续延缓。保持低利率是美国刺激美国经济恢复的主要动力，也是增加房地产信贷的最重要的支持，更是降低企业财务费用的主要措施。我预期美元加息仍会推迟到2015年末。第四，美元进入强势周期。从长期来看，美元已经进入强势周期。当前0-0.25%的联邦基准利率水平已经触及美元利率的下限，未来美元利率进入上涨周期。美元强势周期的初期，即利率拐点的初期，意味着美元国债市场进入了长期熊市周期，但对资本市场和实体经济的负作用很有限。美国实体经济仍将处于上涨周期。2、中美货币政策脱钩问题长期以来中国锚定美元，成为美国货币政策的追随者。在长达10多年的挂钩美元和美国货币政策的期间，中国得到了大幅的经济增长，美元低利率和美元流动性促进了中国经济的出口。在面对次贷危机方面，中美同时实施了宽松货币政策。2010后，中美货币政策出现了脱钩。彼时，美国为应对债务危机，继续实施了QE2和QE3。而中国在四万亿刺激后，不得不面对相对强烈的通胀预期，并采取紧缩货币，一直持续到现在。中美两国经济形势决定了两国货币政策可能继续脱钩。美国经济形势的好转决定了美国结束QE，从而美元进入强势周期。中国需求的放缓和国内出现的长期通缩迹象，客观上要求中国放松货币。3、对冲美国货币政策，中国客观上要求实施相对宽松的货币政策第一，在美元进入强势周期时，全球流动性将出现回流美国，这客观上将引发中国的热钱出现资本外流。为了对冲这些不利影响，中国的货币政策要求在国内实施相对宽松的政策。过去几年来，我们积累的外汇储备有能力对冲美元升值的不利影响。同时我们高达20%的法定存款准备金率，也有着较大的下调空间，可以抵消美元强势的负面影响。第二，实际利率过高要求降低利率。自从2012年初以来，企业的实际利率就不断攀升，一度达到9.6%的实际利率。（我们定义：实际利率=1年期贷款基准利率-当期PPI。）如此高的实际利率，不断削弱企业的投资意愿和投资能力。财务负担过重，企业主动缩减了短期贷款需求。我们认为，如此高的实际利率，不仅促使过剩产能企业的淘汰和关停并转，也对新兴服务行业造成较大的财务负担。第三，货币政策工具从隐性操作将逐渐转向显性操作。所谓货币政策工具隐性操作就是央行在实施货币政策工具时，以相对隐蔽的形式出现，主要有定向降准，定向降息，利用公开市场业务引导市场利率下行，通过SLF或PSL等工具向特定金融机构提供低于市场利率的资金等。货币政策工具隐性操作是我们在市场中最初发现并总结得出的，这一政策核心目的是为了降低市场通胀预期，实践中实现了放松货币但大宗商品持续下跌的局面。货币政策隐性操作的力度远不够市场需求，在积累到一定量变时，客观上要求出现显性操作，即全面的降准和降息。降准的主要逻辑在于中国基础货币的来源长期来源于外汇流入。随着美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而卡断了我国基础货币的主要来源。为了维持13%左右的广义货币增长，在基础货币增长预期下降的周期里，只有降低法定存款准备金率从而提高货币乘数。综上所述，我认为，美国结束QE，美元进入强势周期，初期对美国实体经济的负作用较小。中国货币政策将继续与美国货币政策脱钩，货币政策工具将从隐性操作逐渐转向显性操作，即全面降准和降息。（二）法定存款准备金率下调的逻辑和分析框架降低法定存款准备金率的主要原因是基础货币增长收窄。为了保持13%左右的广义货币增速，在基础货币少增或减少的情况下，只有提高货币乘数这一条途径，而提高货币乘数最直接的办法是降低法定存款准备金率。1、中国基础货币增长驱动因子正在发生重大变化基础货币，又称储备货币，高能货币，（注：本文中这三者概念有时混合运用，意义相同。）这是构成货币派生的基础。基础货币包括三个组成部分：国外净资产、国内净信贷和其它项目净值。国外净资产大体上与市场普遍关注的人民币外汇占款相当，国内净信贷的主要构成是财政存款和央行票据和公开市场业务的余额。随着人民币贬值，热钱流入速度可能会放缓甚至出现资本外流，因此，一旦人民币外汇占款放缓，将大幅放缓基础货币的新增规模。财政存款有很大的季节性因素，并成为近年来扰动货币政策，影响市场流动性的另一重要因子。央行公开市场操作，影响短期市场流动性。一般认为，央行公开市场操作只是为了调控日常流动性需要，不作为主要基础货币新增的来源。从图中我们可以看到，中国基础货币的主要构成仍然是国外净资产。但我们从图中却发现，在一年新增基础货币中，国外净资产的贡献经历了下降再上升。预期随着人民币贬值和双向波动幅度提高，热钱流入速度放缓，国外净资产的贡献重新下降。在2011年以前，中国基础货币的增长驱动因子主要是央行持有的国外净资产，国内净信贷提供的是负动力。但是从2012年后，国外净资产在一年新增基础货币中所占比重开始大幅下降。2011年，国外净资产和国内净信贷各提供了大约一半的新增基础货币。2012年国内净信贷提供了大约60%以上的新增基础货币，国外净资产只提供了不到20%的新增基础货币。2013年国外净资产贡献了3万亿元基础货币，2014年前10个月新增基础货币不到1万亿元。（1）国外净资产、外汇占款占新增基础货币的比重大幅下降国外净资产包括外汇占款、货币黄金、其它国外资产和国外负债四个组成部分。在我国目前的基础货币构成中，外汇占款是主要部分，如表2所示。在2012年以前，不断增加的外汇占款，提供了源源不断的新增基础货币。因此，市场人士也习惯于通过预测外汇占款来预测基础货币的变化。 通过以上2张图，我们自然得出一个结论：在我国基础货币的构成中，尽管外汇占款仍然是基础货币的主要构成部分，但是在增长动力上，外汇占款从而国外净资产所占的比重已经大幅下降。（2）、国内净信贷占新增基础货币的占比大幅上升，但提升空间较小 国内净信贷由三个部分组成：对政府净债权、对其它存款性公司净债权、对国内其它经济部门的净债权。（注：其它存款性公司即可以吸纳存款并发放贷款的银行） 对政府净债权难以提供更大的增量部分。央行对政府的债权是其所持国债部分，政府财政存款是央行的负债。从表中我们可以发现，我国央行所持政府债券近五年来维持稳定水平。除非政府实施更大规模的赤字计划，否则这一项基本不会发生大的变化。政府的财政存款在年末都会大幅下降，在年初又会随着企业缴税不断增加。政府财政存款是一个减项，对国内净信贷增供的是一个负因子。 对存款性公司净债权的增加，可能是今后几年国内净信贷的主要增长驱动因子，但提升空间较小。央行对其他存款性公司的债权，主要表现形式是其对存款性商业银行的再贷款以及央行对央票和国债的逆回购部分以及常备借贷便利等。央行发行的债券，在我国主要是央票，其产生的历史原因众所周知，这里不再赘述。央行对商业银行再贷款，过去几年一度销声匿迹，2012年也开始体现在各中型商业银行资产负债表上，2014年央行通过SLF,MLF等向商业银行投资基础货币。 央行大规模逆回购不可持续。进入2012年，由于法定存款准备金率高达18%，新增基础货币放缓，市场流动资金一度非常紧张。央行通过实施历史上最大规模的逆回购，不断向市场提供流动性支持。进入2013年，由于外汇大量注入，为了对冲外汇占款，央行又通过正回购适时减少流动性。截至2013年12月末，央行对存款性商业银行的债权较年初减少了3553亿的存量。与此同时，由于央票到期，央行对存款性商业银行所负债务减少了6100多亿，结果是央行对存款性商业银行的净负债减少了2500多亿元。综合以上所述，我们认为，增加国内净信贷是增加基础货币的一条途径，但是增长空间有限。2、关于货币乘数的补充论证在当前经济环境，只有降低法定存款准备金率一条途径才能提高货币乘数。根据货币乘数理论，广义货币乘数=f(c，rr,e,t),式中，c为现金与存款比率，rr为法定存款准备金率，e为超额准备金率，t为定期存款与活期存款比率。以上四个变量与货币乘数的关系都是反向关系。即，这四个变量增大时，货币乘数下降；反之亦然。根据货币乘数理论，我们分别分析影响货币乘数的另三个变量。第一、在当前的经济环境中，我们认为c的比例一直比较稳定。第二、定期存款与活期存款占比t。根据货币乘数理论，t增加时，乘数下降。通俗的说就是存款中定期占比提高，乘数下降；反之，乘数上升。从下图中，我们可以看到，定期存款/活期存款的比例仍然较高，远高于2010年11月的水平。因此，要想提高货币乘数达到2010年11月的水平，定期/活期比例需要下降到远低于当时的水平。而目前这个比值仍高企，暂时还难以发现存款活期化的驱动力，我们认为存款活期化对乘数的贡献仍难以显现。第三、超额准备金率。超额准备金率的下降也可以提高货币乘数。根据我们估计的超储率来看，目前的超储率接近2010年11月的水平，继续降低超储率的空间几乎没有。小结：因此，在当前的经济环境下，如果外汇流入大幅放缓，只有通过降低法定存款准备金率来提高广义货币乘数。3、最近三次降准的案例2011年以来法定存款准备金率下调了三次，分别是日，日和5月12日。下调当月新增外汇占款分别为-261亿元人民币、631亿人民币和-15亿元人民币，如表所示。下调法定存款准备金率前后几个月，外汇占款也大幅下降，甚至保持零增长。从外汇占款新增部分可以看出，央行预期外汇占款下降，是下调法定存款准备金率的必要条件。新增外汇占款是基础货币的主要来源，当新增外汇占款预期大幅下降，不足以支持广义货币增长需要的基础货币时，如果预期这一下降是趋势性的，央行一般都会下调法定存款准备金率。如果预期未来新增外汇占款规模大幅放缓，降准的概率将不断增大。事实上，随着人民币对美元的贬值和双向波动区间提高到2%，热钱流入的可能性在减少，客观上也将降低每个月新增外汇占款的规模。4、货币贬值助推降准热钱流出受人民币贬值预期影响较大。最近三次降准也都发生在人民币阶段性贬值时期，如下图所示。而今年以来，人民币兑美元中间价已较年初贬值1%。这可能促使热钱流出，至少可以减少热钱流入。因此，如果人民币贬值持续，热钱流出，出现资本外流，降准将成必然。5、分析降准时要注意的两个变量金融机构外汇占款分析不能代替货币当局人民币外汇占款。货币当局人民币外汇占款和金融机构人民币外汇占款既有联系也有差异。前者是货币当局即央行向金融机构买入外汇资产并投放相应的人民币所形成的资产。后者是金融机构包括央行、银行业存款类金融机构、信托投资公司、金融租赁公司和汽车金融公司买入外汇资产并投放相应的人民币。从数量上来说，金融机构外汇占款可能大于，也可能小于货币当局外汇占款。其差异产是其它金融机构向央行结售汇的差额。从而每个月新增的货币当局外汇占款与新增的金融机构外汇占款也不相等。从历史数据来看，一般每个月新增货币当局外汇占款要显著小于金融机构外汇占款。 从下图和表中，我们可以看到，新增货币当局外汇占款与新增金融机构外汇占款基本上保持同步，但有时也会出现反相关系，增幅也不完全相同。财政性存款分析不能代替政府存款分析。财政性存款是包括央行在内的金融机构所吸收的政府存款。政府存款主要是货币当局即央行资产负债表项下的负债。过去我们一直用财政存款代替政府存款，在称呼上可以这么说，但实际引用数据时却不能完全替代。财政性存款在中国，还包括国库商业化管理的部分财政资金。政府存款是上存到央行的财政存款。我们知道，政府存款是基础货币的负因子。即政府存款增加的过程，是基础货币减少的过程。财政性存款也包括了商业化管理的财政资金，后者增加的过程一般是市场流动性增加的过程。从上图和表中我们可以看到，新增政府存款和新增财政性存款一般同步，但数额可能会有较大差距。6、结论近来央行要求对非金融机构在商业银行的存款缴存法定存款准备金，可能加剧市场流动性的波动。如果不过考虑这个扰动项，假设2015年全年新增外汇占款为0的情况下，我们预计全年需要降4次法定存款准备金率。如果考虑了扰动项的出现，全年预计要降6次法定存款准备金率，平均2个月降一次法定存款准备金率0.5个百分点。（三）降息的分析框架实际利率再创新高，企业财务成本难以承受。2014年10月企业实际利率继续攀升到7.8%。（我们定义：实际利率=1年期贷款基准利率-当期PPI。）自从2012年初以来，企业的实际利率就不断攀升，一度达到9.6%的实际利率。如此之高的实际利率，不断削弱企业的投资意愿和投资能力。财务负担过重，企业主动缩减了短期贷款需求。我们认为，如此高的实际利率，不仅促使过剩产能企业的淘汰和关停并转，也对新兴服务行业造成较大的财务负担。CPI和PPI的超预期下行，进一步提升了实际利率水平。降低实际利率是刺激投资缓慢上升的最有效办法。前文我们分析了2015年中国经济将面临传统过剩行业去产能的风险，同时我们分析得出了国际输入型通货紧缩将传导到国内。在这样的大背景下，企业的投资意愿将大幅下降。因此，只能通过大幅降低利率，减轻企业财务负担，才能逐渐提升一部分生产效率较高的企业缓慢增加资本性投资。当越来越多的企业增加投资，宏观经济下滑的局面将不断改善，经济将恢复到稳定增长的新平台。降低基准利率有利于引导市场利率下行。由于当前商业银行利率已经济市场化，央行的基准利率主要起引导市场利率的作用。因此，我们认为，实际降息的时间一般迟于债券市场利率下行的时间。 预计2015年最后一次降息的时间可能是二季度末。在这之前的降息幅度和次数，具体要边走边看。（四）小结预计2015年货币政策相对宽松，不考虑非金融机构同业存款计提准备金的影响，至少要降4次法定存款准备金率，若考虑对冲非金融机构同业存款计提准备金的影响，全年至少要降6次法定存款准备金率，平均每2个月降0.5个百分点。我们预计央行明年最后一次降息的时间点是二季度末，在此前的降息幅度和次数取决于经济的发展情况而定。预计2015年广义货币增长13%，新增信贷10万亿元。（东吴证券高级宏观策略分析师 李双武）
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