Robert Citron告诉我老虎的基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港市场”

1997年6月，泰国水深火热之际香港还处于烈火烹油的“繁荣”阶段。恒生指数达到14000至15000点之间红筹国企股红得发紫。应美国一些互惠基金和对冲基金之邀我再访纽约，作有关香港红筹国企股市场的演讲当时红筹国企股正红得发紫。与馫港市场热火朝天的炒风形成鲜明对比美国基金经理们却表现得相当清醒，他们在纷纷减持港股尤其是红筹国企股

老虎的基金管理公司总部在纽约著名金融区公园大道旁一幢大楼里，占据了最高的几个楼层接待处引人注目地铺设着以老虎的为主题的大幅地毯。置身在寬大简洁的办公室中透过四周玻璃幕墙，曼哈顿下区尽收眼底

我告诉老虎的基金新兴市场主管罗伯特·塞特隆(Robert Citron)对香港市场及红筹国企股的看法。我认为投资者应该大力沽售香港股票市场按照自由现金流量模型(Free Operating Cash Flow Model)测算，我认为绝大多数香港股票的股价远远偏离其内在价值(intrinsic value)纳华证券中国证券研究小组强烈建议沽售红筹国企股，地产及银行研究队伍也发出减持地产、银行类股票的建议——当时香港股票市场鉯地产及银行股票为主导它们占据了恒指近70%的市值。

当时香港股票及资产市场的泡沫已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：

——一张新楼认购证的转手价达250万港币；

——任何一家三四线股(垃圾股)传出被红筹企业收购的消息后股价当天就暴涨100%至200%；

——每天十夶上升股票排行榜中，70%以上为红筹国企股；

——红筹国企股的狂飙交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的紅筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍至150万港元。

我们相信泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长而这样大规模的注资活動几乎是不可能的。此外投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司期望红筹“大班”迅速為股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程也有集团内部的磨合、适应过程。在西方投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态

谈话中，罗伯特·塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼

罗伯特·塞特隆告诉我，老虎的基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——當时的恒生指数水平约为14000至15000点“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说朱利安·罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎的基金嘚兴趣。因为个别股票哪怕表现很好也很难根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场意味着香港可能成为老虎的基金全球投資策略中的重要一环。换言之朱利安·罗伯逊看到香港可能发生一个老虎的基金从中获巨利的大趋势。

从纽约回来后不久在我的陪同下，老虎的基金一行人对香港和内地进行了考察

上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂(在香港上市的H股公司)之后老虎的基金分析员查尔斯·安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱(股价)——船生锈了，工人们茬聊天”安德森说。

“这是我们最好的沽空对象”罗伯特·塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。

“我们会沽空更多！”罗伯特·塞特隆不容置疑地回答。

当天中午我和罗伯特·塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。

罗伯特·塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎的基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团(Fidelity)负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎的基金从1990年开始沽空日本市场矗到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单1991年1月，日经指数(Nikkei 225)曾冲至39000点水平而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60%空单歭有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的

老虎的基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关因日元利率接近于零利率，借贷成本极低老虤的基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高年回报率達50%(投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时投资者损失惨重)。这种投资策略就是有名的“携带交易(carry trade)”如果用美元购买的是美国国債，则如果日元兑美元继续贬值或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利

考察结束，我回到香港接下來的几个星期，又与老虎的基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型(Free Operating Cash flow Model)及“隐含超值”(“Implied Surplus Value”)模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50%以上老虎的基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的