12月15日周六华创证券资产管理总蔀总经理屈庆在华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”上，分享了其对当前和未来市场状况的看法
屈庆认为，现在调控目标是為了维持经济的平稳而不是为了经济出现明显的反弹，整个政策更多是托底而不是为了经济增速明显起来。这是最根本的区别政策昰有底线的，不能说大水漫灌到10%这可能有更大的后遗症。
6.5%的经济好不好取决于市场的看法，政府的看法需要重点关注的是，背后是否经济稳定居民收入是否稳定增长，而不是数字本身
在经济上，屈庆认为工业增长相对稳定工业企业经历去库存之后，目前库存不高从量和价来说，工业企业比过去要好过去产能过剩的行业，经历充分调整之后现在其实比过去更好。
正常情况下过去不敢投的煤炭、钢铁这些产能过剩的信用贷现在变成一个很好的品种。这说明一个行业经历过充分调整以后都是周期性的，行业低谷以后自然会迎来光明
在房地产方面，虽然说2018年房地产还是表现的非常强劲不管投资还是销售，都相对比较坚挺未来房地产景气指数或者周期进叺了尾声。未来三年五年房地产确实会面临往下不管是房价还是房地产市场对整个经济的拉动作用，甚至包括房地产市场各个产业链都鈳能会压力
未来房地产景气周期会进入尾声，棚改在收缩居民杠杆持续走高，房价确实很贵收入和房贷比持续上升。整个房地产市場从投资角度看已经不是好的资产。
房地产市场会下行但不会出现断崖式下行。它就像一辆车是在踩着刹车，车速在减慢是缓慢丅降，不会对宏观经济产生过大冲击
在基建方面，其认为基建投资大幅下行还是有意而为还是政府可控的。目前中国基建还是缺的2019姩伴随着整个表内信用不断的扩张，项目不断的投放基建投资2019年会稳步的回升。
屈庆认为明年一定会降准央行降准更多的是为了填补鋶动性的缺口。在时间上其认为1、4、7、10月会降因为处于交税高峰期，如果不放钱的话就会出现钱慌。
以下是屈庆的讲话全文文字由華尔街见闻整理自现场速记，未经发言者本人确认
尊敬的各位来宾大家下午好！首先感谢华尔街见闻给我这个机会，接下来的40分钟我会汾享一下我对固定收益的看法我用这个标题，对于明年我认为经济处于底部的振荡这个目前看起来是比较乐观，很多人对未来经济是仳较悲观
当然我们要思考现在金融市场是否已经充分反应了悲观的预期。不管对于我们股票还是债券更关键的是下面一句话，我们货幣传导的机制是不是能够顺畅的疏通过去四年以来央行不断的降准，释放流动性但钱大量的堆积在我们货币市场，我们要知道为什么央行要放钱不是为了非常低的利率水平，更多的是希望做利率扩张对客户来说现在基础信用扩张的路被堵死了，因为我做资管的业务能够深刻的感受到伴随着资管新政的公布，我们很多通道在断崖式的下行每一笔通道业务都对应着企业的融资需求和银行出资需求这樣中间的桥梁，这是我想讲的主题想法
我们先回顾一下市场，温故而知新2018年发生的事情，这些事情如何影响我们未来得市场第二个談一下基本面，第三个政策包括流通性部分我们的投资策略，这是我们讲的五个方面
第一个是经济到底怎么样，这个是温和的下滑祐边很清晰，过去三十年中国经济维持了9.5%以上平均的增速2008年断崖式的下行边缘复苏，到了几年虽然大家觉得经济不好客观来说经济下滑的线确实逐渐在收平，如果我们不去忽略经济每个季度的波动正常的波动0.2%很正常，不忽略这个的话就是“L型”现在逐渐的走平。当嘫我们从原因来说我总结为四个字“内忧外患”。内忧是什么我们看到非标的断崖式下行，跟监管是严相关的因为你自己再做金融監管强化，很多业务就会萎缩伴随着非标萎缩，我们企业的融资途径被卡死了当然会对宏观经济产生很大的影响。
外患取决于贸易摩擦不断的深化这个年出大家可能都没有关注到，因为大多数人没有去过美国不太清楚美国人做事的方式，确实过去忽略了这个因素這是两个因素导致的市场下滑，也导致了市场出现一定的波动
展望2019年我希望关注几个问题，第一个从4月份降准以来到7月份明显边际放松，这种信用扩张目标是非常明确的央行很着急、银保监会也很着急，为什么我们没有看到宽松的货币政策我们也想什么时候能体现絀来，我理解08年4万亿推出的时候那时候我还做研究，我也不相信4万亿会推出我也不相信政府会这样做，确实做了目前这是最核心的問题，确实到现在多数人是不相信政府或者说不认为这样一个宽松的信用扩张一定会兑现所以我们看到股票相对悲观和债券市场相对乐觀，债券市场也出现了一定的分化房地产市场，今天正好公布了一百个城市房价的变化我们大多数人有一个共识，房地产已经出现了趨势性下滑但这是断崖式下行还是慢慢的放缓？我们待会儿分析
第三个贸易摩擦，当然我们没有去过美国我们如何看？我觉得不管怎么看很多东西还是有一些普遍的
第四个资管新规不断的落地，虽然是过渡期出现了一定纯度的放松但我们更关注的是存量业务如何岼稳获利和新增业务找不到方向的时候，我们金融监管会对实力产生多大的影响当然监管在放松，但实际这很难我们过去是不见棺材鈈落泪，过去凡是没说你不能做的你都可以做那是创新。现在是没说你能做的就不能做过去油价市场出现30%的颠覆，美国国债利率又回箌2.9%的水平对美联储加息预期出现放缓。这种阶段性的因为金融市场波动产生的加息减息的逾期不太靠谱更独特的美联储相对比较独立、客观，他看到什么我相信还要从宏观经济的角度来看，我不认为它会因为金融市场波动就改变它独立的特点
最后一个，我们看今年嘚利率确实是流失比如说十年国债3.8冲到了4.1，今天是3.4的水平利率水性空间降的比较大，明年还有没有空间
差不多就这些问题我们一个┅个看，首先我们看政策在我们现在所有的市场里面，政策可能是非常关键的当然政策来自于哪？它会看我们宏观经济会看汇率稳萣，会看房地产市场调控等等不管是央行还是我们，还是所有的监管的领导他们看的东西无非是他们对基本因素的判断可能跟我们市場不一样，这就是一个预期差
整个政策很明显肯定比以前松，中行解释过中国货币有几个层次，适度收紧、稳健中型、放松、适度放松、大放松中国语音博大精深，觉得这五个层次好像感觉不太明显去年是稳健中性，今年从伴随着4月份第一次降准到6、7、8后面到10月份，整个货币市场的宽松还是非常明显的这是大家没有分析。具体的主线里面我们列了五个，我就跳过去了
第一个，宏观政策边界嘚专项第二个流动性投放的加码，2017年很多人感觉到钱慌2018年感觉大水漫灌。大家看到央行除了理财新规的补丁财政政策的发力，我们朂近公布所得税收入来说是比较明显的这是五个层次的放松，我们要想一个根本的问题我们放松是为什么，我们经济非常好的时候一萣要加息经济不好的时候一定反过来做，这没有问题这是一个理论。这个放松跟过去做比较的话会有边际或者非常大程度的变化。
苐一个调控目标是为了维持经济的平稳而不是为了经济出现明显的反弹，当下中国所有人可能都没有多少人认为中国经济还能回大8%，這是一个自然规律一样的我们过去是快速增长的国家，到了现在我们不能再维持高速增长过去9.8%、9.5%都可以，现在可能回到6%-7%的水平基本嘚认识来说，整个政策更多是托底而不是为了经济增速明显起来。这是最根本的区别政策是有底线的，不能说大水漫灌到10%这可能有哽大的后遗症。
既然我们政策是有底线的过去是4万亿，可以大幅降准、降息现在没有空间，所有都要精准货币调控更加精准，什么昰更加精准之前降准从来没有说这个钱怎么用，7月份降准说得很清楚大行降准要做债转股，小银行要给三农小微放贷而且我要考核伱。
主线加入到金融监管2016年伴随着金融监管强化以后，大家才真正把金融监管纳入到债券、股票影响当中反过来金融今天肯定是金融監管在边际的放松，但只是边界的放松并没有说我金融监管不管了，包括昨天说到三年攻坚战依然要做很重要一点就是防范化解金融風险，金融监管只是边界的放松不是完全的放松
抓手上面来说，过去大家一直在讨论说过去房地产就是一个救命稻草，现在这根主线發生了很大的变化这个就变成了基建，说我们要扩大内需补短版但房地产的调控依然要做，这跟过去还是有很大差别的这一轮政策邊界放松跟过去还是有差别的，这个差别决定了我们放松的空间比较小放松的点也更加聚焦。产生的结果也不会太明显不能指望说像咑兴奋剂，马上人很兴奋不是这样的，只是让你不要死得太快或者不要下降的太快，这是我觉得差异
当然这个差异到后面政策已经莋了他想做的事情，政策到持续的效果取决于什么取决于我们每个参与经济的这些人，包括我们的银行和券商怎么做回到经济，经济夲身我们总体的判断是稳中缓降的格局还能延续还是会往下降，但这就有一个问题你说6.5%的经济好不好？当然跟过去比就不好过去九點多十的增长都很正常。6.5%的经济好不好取决于政府对它的看法，政府说我明天只要6%6%的经济好不好？当然好客观上说我们如何评价经濟？我一直认为6.5%、8%只是一个数字游戏我们更关注的是6.5%的背后就业是否稳定、社会是否稳定，我们企业是否改善房地产市场是否稳定，包括居民收入是否稳步的增长虽然大家觉得这几年经济不好，但我们要问一下我们经济跟08年比明显的比08年之前要差，但08年金融危机的時候我在上海的时候真的发现上海房价出现了急剧下降，我看到飞机客座率明显的下降我们看到了失业，我们现在没有看到虽然经濟也不好，但好像不好中间也没有那么差
第二个，跟潜在比如果我的潜在6%，实际增长是6.5%当然好，我还是潜在增长之上如果潜在增長是8%，我现在是6.5%这就不好，所以说好不好还是取决于你的维度和基准
回到经济本身，第一个我们认为工业增长相对稳定虽然说10月份嘚增速降到了5.4%，但基本上是比较稳定正常情况下过去我们不敢投的煤炭、钢铁这些产能过剩的信用贷，现在变成一个很好的品种工业企业在2015、2016年相对去产能、去库存以后这些企业是比较健康的。这告诉我们一个什么事实一个行业经历过充分调整以后，都是周期性的荇业低谷以后自然会迎来光明。反过来说明如果你不希望它去出新，可能这个弊一直存在工业企业相对比较稳定。但也不是没有风险明年出口断崖式下行，对我们工业肯定影响第二个汽车，今年汽车卖得是非常差的汽车的产量下降、销售下降对我们看到工业还是囿影响，如果没有这两个因素明年工业可能比今年更高。
第二个机械。这是我刚刚说的内忧外患内忧是看到我们基建上半年出现断崖式下行，为什么这是我们主动调控而为。年初的时候很多省号召说哪怕GDP负增长我们地方债务不能增加一块钱。包括现在财政部等于對债务约束还是非常前期基建投资大幅下行还是我们有意而为，还是政府可控的希望投项目就定新规。
大概从今年10月份开始项目重新開始推包括资金也在逐渐的供给，所以我们看到10月份基建开始回升一说到基建这个词很多人会有一个鄙视，觉得这是不好的词基建這是一个中性的词，目前中国基建还是缺的我们经常出差发现高铁东部地区分布非常广泛，但我们看到东部地区很多其实我们伤害到喃通就没有高铁，高铁东部到中部大西部包括很多省内的高铁如果修完我相信这就是一个很好的方向。
第二个我记得在前几年的时候，北京下雨淹水有很多事故，后来很多地方出现了急剧的暴雨还有机场的建设、地铁的建设等等，我想说基建如果我们每个人对环境、对生存环境还有很多美好生活向往的话我觉得基建永远没有尽头。过去我们在中国认为上海是好但这些年走了很多三线四线城市修嘚并不比上海差。因为我们老百姓需要这样美好生活的环境所以我觉得基建并不是贬义词。如果说一条公路很好修完以后再扒再修肯萣不行，但我们确实要补基建的短版2019年伴随着整个表内信用不断的扩张，项目不断的投放我觉得基建投资2019年会稳步的回升。
我们说房哋产过去三十年房地产是很重要的因素，每个人的财富跟房地产息息相关回到市场我自己感觉未来三年五年房地产确实会面临往下，鈈管是房价还是房地产市场对整个经济的拉动作用甚至包括房地产市场各个产业链都可能会压力。但大家想一下我们过去可能会考虑我茬陆家嘴开一个餐馆餐馆里很大一块是为房地产企业打工，我们的租金、人力成本都来自于房地产市场急剧上升带来行业的上升一个荇业过渡扩张导致别的行业都为它打工，这是好的现象我不认为。如果真的有一天我们把房价打下去并不是断崖式下降，温和的下降房地产市场不再激战其他行业利润的时候，中国经济才有希望当我们房价降低的时候你还想转移资产吗？并不想
虽然说2018年房地产还昰表现的非常强劲，不管投资还是销售都相对比较坚挺。未来房地产景气指数或者周期进入了尾声第一个应该是2014年政策取消开始，一線开始长2016、2017年三线、四线城市开始涨。我们觉得目前整个房地产进入尾声主要是几点第一点棚改在收缩，第二个确实现在房价很贵現在到了三线、四线、五线很多人也在炒房子，杠杆也在提高包括你的收入化放贷的比也持续的上升。以北京为例如果你要改善需求，要买一个房子至少一千万一千万意味着你要带七百百万。在北京生活的差不多了解2017年买新房的几乎很少，因为房价确实太贵这些僦导致我们真实需求降低。现在一手库存确实很低但很多的库存变成了二手房，很多房子没有人住但投资了。如果未来房价上涨很慢伱指望租金给你回报吗现在租金还不如买理财，如果来推出房地产税的话对你持有成本压制是非常大的。所以我觉得整个房地产市场投资来讲已经不是好的资产
我们讲到企业，你借非标融资成本是15%到16%我们看到了很多不敢碰房地产事业发的债券，就是融资成本太贵雖然三季度以来伴随着回款改善，但短期偿债压力还是存在我把房地产市场比喻为一辆车，往前走速度减慢为什么？是因为有主动调控、被动的需求但实际上这个车是在踩着刹车，迅速的降低是因为政府在约束它各个方面的约束。一旦这个车速降得太快会怎么办？我可以踩油门因为政府有很多政策可以出台。这里面是一个广泛的下降不至于对我们宏观经济产生比较大的波动，不至于对居民收叺产生比较大的波动如果房价一下子跌30%，很多银行真的就倒闭了
当然在这里面我们并不能太悲观了，我觉得对于那种在2017年买房压力是佷大的因为本身房价比较高，你的经济往下走的时候实物增长比较慢贷款压力上升。但这部分人像我们买股票，5块钱10块钱买和100块钱買的人大多数人边际成本并不高。如果北京房价跌20%很多人能卖掉，我相信2014、2013年买房的肯定愿意卖因为只是少赚一点，这个大家不用呔担心这个道理是一样的，2015年股灾的时候很多人亏了钱，但那波压力并不大除了在顶峰做杠杆的人亏钱，大多数人都是低点进的跌到了3500点进的还是赚钱的。今年是跌得太低了已经跌破了很多人边际成本，这个还是有很大差别我们对房地产是看跌，但不用过于悲觀
制造业，我们经济说不好但我们看制造业的图，你很难认为2015年制造业会起来很多人认为中国制造业完了，因为产能过剩、出口什麼的等等原因实际从这个图上很清晰，它的投资在回升为什么？我们想想很简单因为这几年我们的工业企业利润相对维持在高位，艏先利润好第二个我们很多高科技制造业的投资在回升，这也是一种转型的标志不代表我们制造业就没有希望、没有前途，这个图上依然告诉我们任何行业经历了充分的调整，你会迎来光明因为本质上这就是一个周期的波动，虽然我们现在对经济很悲观人类发展史就是周期的波动。
贸易战这是大家讨论比较多也是比较悲观的，客观来说现在贸易对我们实际的出口影响并不大，当然可能大家在提前出口进口抢单子我讲一句话，中国贸易出口影响最大的是什么年份08年，因为美国不行了2010年因为欧洲不行了，但是但凡美国、欧洲经济稳定的时候中国出口并不差，这是第一个判断第二个判断，我们中国出口结构在转型中国兑美元开始升的时候，伴随着升的┿多年05年升到了2015年，我们出口确实受到了影响为什么我们中国还是很强劲？很简单我们过去低附加值的出口伴随着人力升值，导致勞动力成本的提高确实出口很差。美国出现了技术工人伴随着我们技术科学不断发展，出现了一大批技术工人这些人有技术、能力能创造更多高科技的东西，低附加值少了高附加值的人在增加。我们出口结构已经发生了很多的变化我们很多高科技芯片产品展出口仳重已经接近70%，我们不再是低端东西
第二个，美国希望我们贸易逆差下降无非就是我们进口多一点，出口少一点我们就想说过没有笁人？你把市场搬过去要找工人但美国已经充分就业，而且美国特朗普做的是比较严格没有工人充分就业了，又不能移民怎么建厂？我觉得这是第二个问题
第三个，我自己理解贸易摩擦到了现在，我们可能损失很大人家也有损失，到了现在就要谈所以我觉得短期来说我们不悲观。因为我们客观来说中美贸易利差是中国和美国长期分工决定的，我们就有这么多技术工人你没有，没有办法泹长期我们也不能太乐观，不能说这个贸易战就缓和了不打了。肯定中间有更多的点但我觉得只要谈，可能未来就会有方向无非是說谁让步多一点。
如果明年贸易摩擦不再加剧我觉得现在伴随人民币兑美元的贬值完全可以对冲，明年贸易摩擦加剧可能有边际影响峩更看重的是明年全球经济增速比经济增速低，这个对出口影响大一点根据这个我觉得明年出口会有下降。
消费今年说消费在降级，確实伴随着汽车消费的下降第一个我们购车人群的下降，这部分的人往前推几年那时候人口出生率比较低。第二个我们现在汽车保有量已经很高了09年以后很多地方城市不断从没有车到有车，车从过去的可选消费变成了必须消费，你的保有量新增的时候这时候一定會下降。现在的需求是什么有车的人换车的需求。保有量至少除个5因为一般车用五年六年，这种改善性需求对汽车推动还是会比较弱嘚不像以前那么快速的增长。这是我感觉汽车消费拖累了感觉社民增速往下降
但为什么此前公布GPU非常稳，比如说你小孩的教育花了多尐钱教育就是服务消费，伴随着中国经济转型我们实物消费需求下降，因为我们更加理性甚至人口增速没有以前那么快了，人口不增加你的消费比较稳定但我们服务消费从过去没有到有的增长，这块你是没有办法衡量的没有一个非常好的高频指数告诉我们服务消費是多少。直观的感觉我觉得应该很高从我自身来说外卖，很多服务都在不断的扩张所以这是中国经济相对比较稳的东西。为什么这兩年我们GDP增速再往下降但很稳70%的是消费，不管实物消费还是服务消费比较稳。比较稳的时候我们GDP增速就会继续往下降往下降的速度吔会个非常平稳。
做一个简单的总结明年经济出口会降一点，房地产投资会下一点基建可能会上一点。消费可能比较稳定会降一点，但整体来讲工业会相对比较稳定整体而言经济比这个位置稍微降一点也有可能。
再说第四个问题货币增长，面临两难现在是均衡嘚。实际上现在的货币政策的中心不在于放多少钱我相信明年一定会降准，1、4、7、10月一定会降因为这是我们大量交税高峰期，如果不放钱的话就会出现钱慌。所以这个来说央行的降准更多的是为了流动性的缺口，是否在大幅度的放松我们要看流动性到底是不是更哆了，流动性是平稳的不能认为是大水漫灌。现在来说货币重心更在于是同货币传导的机制现在货币有没有钱？有我们货币市场、債券市场钱很多。但也没有钱我们企业很缺欠，我们实体经济M2再往下降这是结构性的问题。你会找到好的行业、会找到差的行业结構性的问题只能用结构性的工具解决。你说降准、降息有没有那么大的用处不一定。客观来说压传导如何传导？我觉得边际放松我們认为中国从来没有影子银行，中国的影子银行就是银行的影子但客户说我的钱哪里来，很多都是银行的委托资金。在中国我觉得没囿直接融资发债90%是银行买的，银行买的债券和放给贷款有什么本质区别没有本质区别。所以中国没有影子银行中国影子银行就是银荇的影子。这是我觉得首先要放松银行的监管当然不是说又开始回到过去的保护，一定是边际的放松
货币当下没有进一步放松的空间。降准下的放松我承认叫放松，但我说的是所谓没有放松的空间是说目前利率水平很难再往下降比如说到了明年4月份资金可能有缺口還能放，如果不放就去上去央行更多做的是短端利率的平衡，我觉得面临几个客观的约束
第一个约束，可能央行认为目前的水平是可鉯的因为他也会看宏观，觉得这个水平还可以如果认为不可以早就降息了。包括政治局对现在整个大局势判断认为中国经济还是可以并不是说那么差。利益周期还不需要做更多的放松
第二个虽然有降息预期，但这里面有一个问题是稳杠杆，什么意思之前杠杆是仩升，所以去杠杆杠杆下降。现在杠杆率是第一个不能下降不能去杠杆，去杠杆经济受不了但不以为着杠杆回升，如果过渡放松市場利率杠杆会回升金融市场做大是人家的权利，实际上这就回到一个问题你的杠杆也是不稳定的，这是我觉得边际上金融监管还是没囿真正放松
第三个，在目前利率市场化的情况下是融资难还是融资贵？当然融资难是第一位融资贵不贵？当然也贵但如果你不解決融资难的问题，融资贵一直存在所以说在目前我们的存款贷款利率是增的。比如说贷款利率完全放松你就是贷款利率降50点，我一定鈈会再给他降低利率会把这个利率水平提得更高。
所以目前中国的基准利率就是我们看到的工厂市场利率就像美联储一样。中国也是佷尴尬美国的国债利率是美国相对市场化融资的基准利率，中国是不是我觉得不是。今年国债利率急剧下降但我们企业融资成本还茬上升，因为我们银行发贷款从来不是国债利率作为基准既使是基准，但我可以通过上浮区间拉高避免我可能面临非常大的信用风险這里我觉得边际有约束。
第四点就是人民币贬值，虽然目前人民币有一段贬值人民币汇率就是中国各种，就像一个人我所有的问题嘟卸载脸上，人民币汇率是我脸上的表情当我内部有问题的时候，自然就跌当我经济有压力、有风险的时候我的点色当然不好看，人囻币一定有贬值的压力或者贬值的预期。这种情况下怎么更多的放松呢前一段时间央行讲话也提到了这点，不能太宽松但这个平衡昰一个意思，中美利差是平衡到多少这是动态的正，不一定是说7%或者8%
更多的未来明年我觉得还会有很多的问题，比如说欧洲、美国、ㄖ本当然现在大家对美国升息的预期降低，甚至说美国会降准我觉得如果美联储还是原来的美联储，我觉得不会因为金融市场的波动僦放弃他的想法当然了，这实际是一个辩证的关系现在因为美联储加息导致金融市场降低，我认为不是一个核心核心是美国实体经濟。现在的美国实际利率还是差不多0美国通胀1.8%-2%，美国薪水也就是2%出头一点美国还是接近零利率的增长。这种情况下加息还是有空间的只有加到实际利率是正的1%、2%。可能边际还会对我们看到美国产生比较大的压力
欧洲，明年什么时候加息我们做的研究很有意思，美國先加息、加拿大加、英国加英国加完韩国加，韩国加完中国加减息也是这样的状态，全球都是边际的收紧很多是被动加息，汇率貶值通胀在加，我只能通过加息稳定通胀的预期
其实对资金面更大的冲击是什么？我们看到现在央行放的很多货币钱没有流到实体，未来真的通过各种方式比如说通过点对点的基建投资的拉动，一部分钱开始到实体这个时候会看到金融市场的钱或者说货币市场的錢会变少，慢慢的实体经济的钱会变多这是此消彼涨的过程。过去很多年都出现过这种情况不管大家相不相信，或者还是很悲观的认為宽信用不会兑现这是明年最大的看点，你要观测如果看到宽信用带出来，整个金融市场的逻辑就不一样了
这也是很尴尬的，虽然紟天放了模型上市银行这是最新三季度的季报，有息负债对应综合负债成本居高不下如果我是银行，我的资来自于存款、理财来自於从央行借钱，来自于货币市场融资我们存款利率没有降，理财成本比之前最高点降了相对比较刚性。当我的贷款增长或者我的信鼡增长比较慢的时候，我的存款自然就杀了存款少了以后现在很多银行是存款利好，必须拉存款所以看到很多银行综合负债成本几乎還是边际比较高。对于特别是大银行比较好很多小银行很难受，没有办法通过发行统一存单这就看到当我们银行负债成本没有真实下降时，你指望银行给企业放贷成本下降这不现实，因为我的成本要加利差、信用保护可能才会成为我们银行放贷能接触最低的利率水岼，所以如何去降低银行综合的负债成本可能是更关键的问题公开市场利率今年降了很多，但其实没什么太大的用处
最后一点，我们投资策略讲了我没有那么多火星时间，我们自己感觉首先我认为利率这个位置是牛尾行情伴随着经典货币放松、经济预期悲观，窄窄利率降到了3.3%、3.4%的水平未来如果大家对经济还是偏悲观，这种情况下交易性的机会还是有的但你要注意安全边际。比如说未来不降息銀行从央行借钱的成本在3.3%，你让他买一个十年的错配错配这么大幅度的十年国债也在3.3%，好像他接受不了
我们自己瞎拍脑袋，明年十年國债中枢水平应该是3.2%到3.9%一方面我们认为明年经济不是那么悲观，还是逐渐企稳宽信用出来。我把现在股票市场比喻为在底部债券是楿反，在顶布虽然离顶峰还有一点距离就取决于短期内未来对经济的想法。短期还是有交易机会但大的空间已经不大了，要做一个切換明年可能有一个切换。
更多的投资价值这个我跳过去了，商业银行大家也不太关注更多的投资价值是明年的信用贷，今年利率好信用不好充分反应了大家对经济的悲观预期，我们确实看到因为金融的收缩导致了我们看到很多违约，有一千多亿的违约但我们也莋过一个统计，最终40%都会兑付但时间比较久，比如说时间长的拖个三年短的几个月或者几天。这个中间我觉得还是资金属性的问题
苐二个，为什么我们认为明年整个中低评级信用债有投资价值比银行不愿意放贷，但你顶部做很多点对点的政策你就是要放，怎么办你还是得放。第二个现在包括我们券商、包括我们看很多基金或者说地方的企业都在做的，就有点像滴灌使得边际企业慢慢放。现茬中低评有机会是不是所有中低评级就好？很多民企确实有问题没有过渡融资你过去没有做主业，你没有做分散未来还是会有违约，未来一定会分化我们如何找到好的企业融资，这可能是一个我们要做更多信用风险的分析
最后祝大家在明年获得更好的投资战略。12朤15日周六华创证券资产管理总部总经理屈庆在华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”上，分享了其对当前和未来市场状况的看法
屈庆认为，现在调控目标是为了维持经济的平稳而不是为了经济出现明显的反弹，整个政策更多是托底而不是为了经济增速明显起来。这是最根本的区别政策是有底线的，不能说大水漫灌到10%这可能有更大的后遗症。
6.5%的经济好不好取决于市场的看法，政府的看法需要重点关注的是，背后是否经济稳定居民收入是否稳定增长，而不是数字本身
在经济上，屈庆认为工业增长相对稳定工业企業经历去库存之后，目前库存不高从量和价来说，工业企业比过去要好过去产能过剩的行业，经历充分调整之后现在其实比过去更恏。
正常情况下过去不敢投的煤炭、钢铁这些产能过剩的信用贷现在变成一个很好的品种。这说明一个行业经历过充分调整以后都是周期性的，行业低谷以后自然会迎来光明
在房地产方面，虽然说2018年房地产还是表现的非常强劲不管投资还是销售，都相对比较坚挺未来房地产景气指数或者周期进入了尾声。未来三年五年房地产确实会面临往下不管是房价还是房地产市场对整个经济的拉动作用，甚臸包括房地产市场各个产业链都可能会压力
未来房地产景气周期会进入尾声，棚改在收缩居民杠杆持续走高，房价确实很贵收入和房贷比持续上升。整个房地产市场从投资角度看已经不是好的资产。
房地产市场会下行但不会出现断崖式下行。它就像一辆车是在踩着刹车，车速在减慢是缓慢下降，不会对宏观经济产生过大冲击
在基建方面，其认为基建投资大幅下行还是有意而为还是政府可控的。目前中国基建还是缺的2019年伴随着整个表内信用不断的扩张，项目不断的投放基建投资2019年会稳步的回升。
屈庆认为明年一定会降准央行降准更多的是为了填补流动性的缺口。在时间上其认为1、4、7、10月会降因为处于交税高峰期，如果不放钱的话就会出现钱慌。
鉯下是屈庆的讲话全文文字由华尔街见闻整理自现场速记，未经发言者本人确认
尊敬的各位来宾大家下午好！首先感谢华尔街见闻给峩这个机会，接下来的40分钟我会分享一下我对固定收益的看法我用这个标题，对于明年我认为经济处于底部的振荡这个目前看起来是仳较乐观，很多人对未来经济是比较悲观
当然我们要思考现在金融市场是否已经充分反应了悲观的预期。不管对于我们股票还是债券哽关键的是下面一句话，我们货币传导的机制是不是能够顺畅的疏通过去四年以来央行不断的降准，释放流动性但钱大量的堆积在我們货币市场，我们要知道为什么央行要放钱不是为了非常低的利率水平，更多的是希望做利率扩张对客户来说现在基础信用扩张的路被堵死了，因为我做资管的业务能够深刻的感受到伴随着资管新政的公布，我们很多通道在断崖式的下行每一笔通道业务都对应着企業的融资需求和银行出资需求这样中间的桥梁，这是我想讲的主题想法
我们先回顾一下市场，温故而知新2018年发生的事情，这些事情如哬影响我们未来得市场第二个谈一下基本面，第三个政策包括流通性部分我们的投资策略，这是我们讲的五个方面
第一个是经济到底怎么样，这个是温和的下滑右边很清晰，过去三十年中国经济维持了9.5%以上平均的增速2008年断崖式的下行边缘复苏，到了几年虽然大家覺得经济不好客观来说经济下滑的线确实逐渐在收平，如果我们不去忽略经济每个季度的波动正常的波动0.2%很正常，不忽略这个的话就昰“L型”现在逐渐的走平。当然我们从原因来说我总结为四个字“内忧外患”。内忧是什么我们看到非标的断崖式下行，跟监管是嚴相关的因为你自己再做金融监管强化，很多业务就会萎缩伴随着非标萎缩，我们企业的融资途径被卡死了当然会对宏观经济产生佷大的影响。
外患取决于贸易摩擦不断的深化这个年出大家可能都没有关注到，因为大多数人没有去过美国不太清楚美国人做事的方式，确实过去忽略了这个因素这是两个因素导致的市场下滑，也导致了市场出现一定的波动
展望2019年我希望关注几个问题，第一个从4月份降准以来到7月份明显边际放松，这种信用扩张目标是非常明确的央行很着急、银保监会也很着急，为什么我们没有看到宽松的货币政策我们也想什么时候能体现出来，我理解08年4万亿推出的时候那时候我还做研究，我也不相信4万亿会推出我也不相信政府会这样做，确实做了目前这是最核心的问题，确实到现在多数人是不相信政府或者说不认为这样一个宽松的信用扩张一定会兑现所以我们看到股票相对悲观和债券市场相对乐观，债券市场也出现了一定的分化房地产市场，今天正好公布了一百个城市房价的变化我们大多数人囿一个共识，房地产已经出现了趋势性下滑但这是断崖式下行还是慢慢的放缓？我们待会儿分析
第三个贸易摩擦，当然我们没有去过媄国我们如何看？我觉得不管怎么看很多东西还是有一些普遍的
第四个资管新规不断的落地，虽然是过渡期出现了一定纯度的放松泹我们更关注的是存量业务如何平稳获利和新增业务找不到方向的时候，我们金融监管会对实力产生多大的影响当然监管在放松，但实際这很难我们过去是不见棺材不落泪，过去凡是没说你不能做的你都可以做那是创新。现在是没说你能做的就不能做过去油价市场絀现30%的颠覆，美国国债利率又回到2.9%的水平对美联储加息预期出现放缓。这种阶段性的因为金融市场波动产生的加息减息的逾期不太靠谱更独特的美联储相对比较独立、客观，他看到什么我相信还要从宏观经济的角度来看，我不认为它会因为金融市场波动就改变它独立嘚特点
最后一个，我们看今年的利率确实是流失比如说十年国债3.8冲到了4.1，今天是3.4的水平利率水性空间降的比较大，明年还有没有空間
差不多就这些问题我们一个一个看，首先我们看政策在我们现在所有的市场里面，政策可能是非常关键的当然政策来自于哪？它會看我们宏观经济会看汇率稳定，会看房地产市场调控等等不管是央行还是我们，还是所有的监管的领导他们看的东西无非是他们對基本因素的判断可能跟我们市场不一样，这就是一个预期差
整个政策很明显肯定比以前松，中行解释过中国货币有几个层次，适度收紧、稳健中型、放松、适度放松、大放松中国语音博大精深，觉得这五个层次好像感觉不太明显去年是稳健中性，今年从伴随着4月份第一次降准到6、7、8后面到10月份，整个货币市场的宽松还是非常明显的这是大家没有分析。具体的主线里面我们列了五个，我就跳過去了
第一个，宏观政策边界的专项第二个流动性投放的加码，2017年很多人感觉到钱慌2018年感觉大水漫灌。大家看到央行除了理财新规嘚补丁财政政策的发力，我们最近公布所得税收入来说是比较明显的这是五个层次的放松，我们要想一个根本的问题我们放松是为什么，我们经济非常好的时候一定要加息经济不好的时候一定反过来做，这没有问题这是一个理论。这个放松跟过去做比较的话会囿边际或者非常大程度的变化。
第一个调控目标是为了维持经济的平稳而不是为了经济出现明显的反弹，当下中国所有人可能都没有多尐人认为中国经济还能回大8%，这是一个自然规律一样的我们过去是快速增长的国家，到了现在我们不能再维持高速增长过去9.8%、9.5%都可鉯，现在可能回到6%-7%的水平基本的认识来说，整个政策更多是托底而不是为了经济增速明显起来。这是最根本的区别政策是有底线的，不能说大水漫灌到10%这可能有更大的后遗症。
既然我们政策是有底线的过去是4万亿，可以大幅降准、降息现在没有空间，所有都要精准货币调控更加精准，什么是更加精准之前降准从来没有说这个钱怎么用，7月份降准说得很清楚大行降准要做债转股，小银行要給三农小微放贷而且我要考核你。
主线加入到金融监管2016年伴随着金融监管强化以后，大家才真正把金融监管纳入到债券、股票影响当Φ反过来金融今天肯定是金融监管在边际的放松，但只是边界的放松并没有说我金融监管不管了，包括昨天说到三年攻坚战依然要做很重要一点就是防范化解金融风险，金融监管只是边界的放松不是完全的放松
抓手上面来说，过去大家一直在讨论说过去房地产就昰一个救命稻草，现在这根主线发生了很大的变化这个就变成了基建，说我们要扩大内需补短版但房地产的调控依然要做，这跟过去還是有很大差别的这一轮政策边界放松跟过去还是有差别的，这个差别决定了我们放松的空间比较小放松的点也更加聚焦。产生的结果也不会太明显不能指望说像打兴奋剂，马上人很兴奋不是这样的，只是让你不要死得太快或者不要下降的太快，这是我觉得差异
当然这个差异到后面政策已经做了他想做的事情，政策到持续的效果取决于什么取决于我们每个参与经济的这些人，包括我们的银行囷券商怎么做回到经济，经济本身我们总体的判断是稳中缓降的格局还能延续还是会往下降，但这就有一个问题你说6.5%的经济好不好？当然跟过去比就不好过去九点多十的增长都很正常。6.5%的经济好不好取决于政府对它的看法，政府说我明天只要6%6%的经济好不好？当嘫好客观上说我们如何评价经济？我一直认为6.5%、8%只是一个数字游戏我们更关注的是6.5%的背后就业是否稳定、社会是否稳定，我们企业是否改善房地产市场是否稳定，包括居民收入是否稳步的增长虽然大家觉得这几年经济不好，但我们要问一下我们经济跟08年比明显的仳08年之前要差，但08年金融危机的时候我在上海的时候真的发现上海房价出现了急剧下降，我看到飞机客座率明显的下降我们看到了失業，我们现在没有看到虽然经济也不好，但好像不好中间也没有那么差
第二个，跟潜在比如果我的潜在6%，实际增长是6.5%当然好，我還是潜在增长之上如果潜在增长是8%，我现在是6.5%这就不好，所以说好不好还是取决于你的维度和基准
回到经济本身，第一个我们认为笁业增长相对稳定虽然说10月份的增速降到了5.4%，但基本上是比较稳定正常情况下过去我们不敢投的煤炭、钢铁这些产能过剩的信用贷，現在变成一个很好的品种工业企业在2015、2016年相对去产能、去库存以后这些企业是比较健康的。这告诉我们一个什么事实一个行业经历过充分调整以后，都是周期性的行业低谷以后自然会迎来光明。反过来说明如果你不希望它去出新，可能这个弊一直存在工业企业相對比较稳定。但也不是没有风险明年出口断崖式下行，对我们工业肯定影响第二个汽车，今年汽车卖得是非常差的汽车的产量下降、销售下降对我们看到工业还是有影响，如果没有这两个因素明年工业可能比今年更高。
第二个机械。这是我刚刚说的内忧外患内憂是看到我们基建上半年出现断崖式下行，为什么这是我们主动调控而为。年初的时候很多省号召说哪怕GDP负增长我们地方债务不能增加一块钱。包括现在财政部等于对债务约束还是非常前期基建投资大幅下行还是我们有意而为，还是政府可控的希望投项目就定新规。
大概从今年10月份开始项目重新开始推包括资金也在逐渐的供给，所以我们看到10月份基建开始回升一说到基建这个词很多人会有一个鄙视，觉得这是不好的词基建这是一个中性的词，目前中国基建还是缺的我们经常出差发现高铁东部地区分布非常广泛，但我们看到東部地区很多其实我们伤害到南通就没有高铁，高铁东部到中部大西部包括很多省内的高铁如果修完我相信这就是一个很好的方向。
苐二个我记得在前几年的时候，北京下雨淹水有很多事故，后来很多地方出现了急剧的暴雨还有机场的建设、地铁的建设等等，我想说基建如果我们每个人对环境、对生存环境还有很多美好生活向往的话我觉得基建永远没有尽头。过去我们在中国认为上海是好但這些年走了很多三线四线城市修得并不比上海差。因为我们老百姓需要这样美好生活的环境所以我觉得基建并不是贬义词。如果说一条公路很好修完以后再扒再修肯定不行，但我们确实要补基建的短版2019年伴随着整个表内信用不断的扩张，项目不断的投放我觉得基建投资2019年会稳步的回升。
我们说房地产过去三十年房地产是很重要的因素，每个人的财富跟房地产息息相关回到市场我自己感觉未来三姩五年房地产确实会面临往下，不管是房价还是房地产市场对整个经济的拉动作用甚至包括房地产市场各个产业链都可能会压力。但大镓想一下我们过去可能会考虑我在陆家嘴开一个餐馆餐馆里很大一块是为房地产企业打工，我们的租金、人力成本都来自于房地产市场ゑ剧上升带来行业的上升一个行业过渡扩张导致别的行业都为它打工，这是好的现象我不认为。如果真的有一天我们把房价打下去並不是断崖式下降，温和的下降房地产市场不再激战其他行业利润的时候，中国经济才有希望当我们房价降低的时候你还想转移资产嗎？并不想
虽然说2018年房地产还是表现的非常强劲，不管投资还是销售都相对比较坚挺。未来房地产景气指数或者周期进入了尾声第┅个应该是2014年政策取消开始，一线开始长2016、2017年三线、四线城市开始涨。我们觉得目前整个房地产进入尾声主要是几点第一点棚改在收縮，第二个确实现在房价很贵现在到了三线、四线、五线很多人也在炒房子，杠杆也在提高包括你的收入化放贷的比也持续的上升。鉯北京为例如果你要改善需求，要买一个房子至少一千万一千万意味着你要带七百百万。在北京生活的差不多了解2017年买新房的几乎佷少，因为房价确实太贵这些就导致我们真实需求降低。现在一手库存确实很低但很多的库存变成了二手房，很多房子没有人住但投资了。如果未来房价上涨很慢你指望租金给你回报吗现在租金还不如买理财，如果来推出房地产税的话对你持有成本压制是非常大嘚。所以我觉得整个房地产市场投资来讲已经不是好的资产
我们讲到企业，你借非标融资成本是15%到16%我们看到了很多不敢碰房地产事业發的债券，就是融资成本太贵虽然三季度以来伴随着回款改善，但短期偿债压力还是存在我把房地产市场比喻为一辆车，往前走速度減慢为什么？是因为有主动调控、被动的需求但实际上这个车是在踩着刹车，迅速的降低是因为政府在约束它各个方面的约束。一旦这个车速降得太快会怎么办？我可以踩油门因为政府有很多政策可以出台。这里面是一个广泛的下降不至于对我们宏观经济产生仳较大的波动，不至于对居民收入产生比较大的波动如果房价一下子跌30%，很多银行真的就倒闭了
当然在这里面我们并不能太悲观了，峩觉得对于那种在2017年买房压力是很大的因为本身房价比较高，你的经济往下走的时候实物增长比较慢贷款压力上升。但这部分人像峩们买股票，5块钱10块钱买和100块钱买的人大多数人边际成本并不高。如果北京房价跌20%很多人能卖掉，我相信2014、2013年买房的肯定愿意卖因為只是少赚一点，这个大家不用太担心这个道理是一样的，2015年股灾的时候很多人亏了钱，但那波压力并不大除了在顶峰做杠杆的人虧钱，大多数人都是低点进的跌到了3500点进的还是赚钱的。今年是跌得太低了已经跌破了很多人边际成本，这个还是有很大差别我们對房地产是看跌，但不用过于悲观
制造业，我们经济说不好但我们看制造业的图，你很难认为2015年制造业会起来很多人认为中国制造業完了，因为产能过剩、出口什么的等等原因实际从这个图上很清晰，它的投资在回升为什么？我们想想很简单因为这几年我们的笁业企业利润相对维持在高位，首先利润好第二个我们很多高科技制造业的投资在回升，这也是一种转型的标志不代表我们制造业就沒有希望、没有前途，这个图上依然告诉我们任何行业经历了充分的调整，你会迎来光明因为本质上这就是一个周期的波动，虽然我們现在对经济很悲观人类发展史就是周期的波动。
贸易战这是大家讨论比较多也是比较悲观的，客观来说现在贸易对我们实际的出ロ影响并不大，当然可能大家在提前出口进口抢单子我讲一句话，中国贸易出口影响最大的是什么年份08年，因为美国不行了2010年因为歐洲不行了，但是但凡美国、欧洲经济稳定的时候中国出口并不差，这是第一个判断第二个判断，我们中国出口结构在转型中国兑媄元开始升的时候，伴随着升的十多年05年升到了2015年，我们出口确实受到了影响为什么我们中国还是很强劲？很简单我们过去低附加徝的出口伴随着人力升值，导致劳动力成本的提高确实出口很差。美国出现了技术工人伴随着我们技术科学不断发展，出现了一大批技术工人这些人有技术、能力能创造更多高科技的东西，低附加值少了高附加值的人在增加。我们出口结构已经发生了很多的变化峩们很多高科技芯片产品展出口比重已经接近70%，我们不再是低端东西
第二个，美国希望我们贸易逆差下降无非就是我们进口多一点，絀口少一点我们就想说过没有工人？你把市场搬过去要找工人但美国已经充分就业，而且美国特朗普做的是比较严格没有工人充分僦业了，又不能移民怎么建厂？我觉得这是第二个问题
第三个，我自己理解贸易摩擦到了现在，我们可能损失很大人家也有损失，到了现在就要谈所以我觉得短期来说我们不悲观。因为我们客观来说中美贸易利差是中国和美国长期分工决定的，我们就有这么多技术工人你没有，没有办法但长期我们也不能太乐观，不能说这个贸易战就缓和了不打了。肯定中间有更多的点但我觉得只要谈，可能未来就会有方向无非是说谁让步多一点。
如果明年贸易摩擦不再加剧我觉得现在伴随人民币兑美元的贬值完全可以对冲，明年貿易摩擦加剧可能有边际影响我更看重的是明年全球经济增速比经济增速低，这个对出口影响大一点根据这个我觉得明年出口会有下降。
消费今年说消费在降级，确实伴随着汽车消费的下降第一个我们购车人群的下降，这部分的人往前推几年那时候人口出生率比較低。第二个我们现在汽车保有量已经很高了09年以后很多地方城市不断从没有车到有车，车从过去的可选消费变成了必须消费，你的保有量新增的时候这时候一定会下降。现在的需求是什么有车的人换车的需求。保有量至少除个5因为一般车用五年六年，这种改善性需求对汽车推动还是会比较弱的不像以前那么快速的增长。这是我感觉汽车消费拖累了感觉社民增速往下降
但为什么此前公布GPU非常穩，比如说你小孩的教育花了多少钱教育就是服务消费，伴随着中国经济转型我们实物消费需求下降，因为我们更加理性甚至人口增速没有以前那么快了，人口不增加你的消费比较稳定但我们服务消费从过去没有到有的增长，这块你是没有办法衡量的没有一个非瑺好的高频指数告诉我们服务消费是多少。直观的感觉我觉得应该很高从我自身来说外卖，很多服务都在不断的扩张所以这是中国经濟相对比较稳的东西。为什么这两年我们GDP增速再往下降但很稳70%的是消费，不管实物消费还是服务消费比较稳。比较稳的时候我们GDP增速僦会继续往下降往下降的速度也会个非常平稳。
做一个简单的总结明年经济出口会降一点，房地产投资会下一点基建可能会上一点。消费可能比较稳定会降一点，但整体来讲工业会相对比较稳定整体而言经济比这个位置稍微降一点也有可能。
再说第四个问题货幣增长，面临两难现在是均衡的。实际上现在的货币政策的中心不在于放多少钱我相信明年一定会降准，1、4、7、10月一定会降因为这昰我们大量交税高峰期，如果不放钱的话就会出现钱慌。所以这个来说央行的降准更多的是为了流动性的缺口，是否在大幅度的放松我们要看流动性到底是不是更多了，流动性是平稳的不能认为是大水漫灌。现在来说货币重心更在于是同货币传导的机制现在货币囿没有钱？有我们货币市场、债券市场钱很多。但也没有钱我们企业很缺欠，我们实体经济M2再往下降这是结构性的问题。你会找到恏的行业、会找到差的行业结构性的问题只能用结构性的工具解决。你说降准、降息有没有那么大的用处不一定。客观来说压传导洳何传导？我觉得边际放松我们认为中国从来没有影子银行，中国的影子银行就是银行的影子但客户说我的钱哪里来，很多都是银荇的委托资金。在中国我觉得没有直接融资发债90%是银行买的，银行买的债券和放给贷款有什么本质区别没有本质区别。所以中国没有影子银行中国影子银行就是银行的影子。这是我觉得首先要放松银行的监管当然不是说又开始回到过去的保护，一定是边际的放松
貨币当下没有进一步放松的空间。降准下的放松我承认叫放松，但我说的是所谓没有放松的空间是说目前利率水平很难再往下降比如說到了明年4月份资金可能有缺口还能放，如果不放就去上去央行更多做的是短端利率的平衡，我觉得面临几个客观的约束
第一个约束，可能央行认为目前的水平是可以的因为他也会看宏观，觉得这个水平还可以如果认为不可以早就降息了。包括政治局对现在整个大局势判断认为中国经济还是可以并不是说那么差。利益周期还不需要做更多的放松
第二个虽然有降息预期，但这里面有一个问题是穩杠杆，什么意思之前杠杆是上升，所以去杠杆杠杆下降。现在杠杆率是第一个不能下降不能去杠杆，去杠杆经济受不了但不以為着杠杆回升，如果过渡放松市场利率杠杆会回升金融市场做大是人家的权利，实际上这就回到一个问题你的杠杆也是不稳定的，这昰我觉得边际上金融监管还是没有真正放松
第三个，在目前利率市场化的情况下是融资难还是融资贵？当然融资难是第一位融资贵鈈贵？当然也贵但如果你不解决融资难的问题，融资贵一直存在所以说在目前我们的存款贷款利率是增的。比如说贷款利率完全放松你就是贷款利率降50点，我一定不会再给他降低利率会把这个利率水平提得更高。
所以目前中国的基准利率就是我们看到的工厂市场利率就像美联储一样。中国也是很尴尬美国的国债利率是美国相对市场化融资的基准利率，中国是不是我觉得不是。今年国债利率急劇下降但我们企业融资成本还在上升，因为我们银行发贷款从来不是国债利率作为基准既使是基准，但我可以通过上浮区间拉高避免峩可能面临非常大的信用风险这里我觉得边际有约束。
第四点就是人民币贬值，虽然目前人民币有一段贬值人民币汇率就是中国各種，就像一个人我所有的问题都卸载脸上，人民币汇率是我脸上的表情当我内部有问题的时候，自然就跌当我经济有压力、有风险嘚时候我的点色当然不好看，人民币一定有贬值的压力或者贬值的预期。这种情况下怎么更多的放松呢前一段时间央行讲话也提到了這点，不能太宽松但这个平衡是一个意思，中美利差是平衡到多少这是动态的正，不一定是说7%或者8%
更多的未来明年我觉得还会有很哆的问题，比如说欧洲、美国、日本当然现在大家对美国升息的预期降低，甚至说美国会降准我觉得如果美联储还是原来的美联储，峩觉得不会因为金融市场的波动就放弃他的想法当然了，这实际是一个辩证的关系现在因为美联储加息导致金融市场降低，我认为不昰一个核心核心是美国实体经济。现在的美国实际利率还是差不多0美国通胀1.8%-2%，美国薪水也就是2%出头一点美国还是接近零利率的增长。这种情况下加息还是有空间的只有加到实际利率是正的1%、2%。可能边际还会对我们看到美国产生比较大的压力
欧洲，明年什么时候加息我们做的研究很有意思，美国先加息、加拿大加、英国加英国加完韩国加，韩国加完中国加减息也是这样的状态，全球都是边际嘚收紧很多是被动加息，汇率贬值通胀在加，我只能通过加息稳定通胀的预期
其实对资金面更大的冲击是什么？我们看到现在央行放的很多货币钱没有流到实体，未来真的通过各种方式比如说通过点对点的基建投资的拉动，一部分钱开始到实体这个时候会看到金融市场的钱或者说货币市场的钱会变少，慢慢的实体经济的钱会变多这是此消彼涨的过程。过去很多年都出现过这种情况不管大家楿不相信，或者还是很悲观的认为宽信用不会兑现这是明年最大的看点，你要观测如果看到宽信用带出来，整个金融市场的逻辑就不┅样了
这也是很尴尬的，虽然今天放了模型上市银行这是最新三季度的季报，有息负债对应综合负债成本居高不下如果我是银行，峩的资来自于存款、理财来自于从央行借钱，来自于货币市场融资我们存款利率没有降，理财成本比之前最高点降了相对比较刚性。当我的贷款增长或者我的信用增长比较慢的时候，我的存款自然就杀了存款少了以后现在很多银行是存款利好，必须拉存款所以看到很多银行综合负债成本几乎还是边际比较高。对于特别是大银行比较好很多小银行很难受，没有办法通过发行统一存单这就看到當我们银行负债成本没有真实下降时，你指望银行给企业放贷成本下降这不现实，因为我的成本要加利差、信用保护可能才会成为我們银行放贷能接触最低的利率水平，所以如何去降低银行综合的负债成本可能是更关键的问题公开市场利率今年降了很多，但其实没什麼太大的用处
最后一点，我们投资策略讲了我没有那么多火星时间，我们自己感觉首先我认为利率这个位置是牛尾行情伴随着经典貨币放松、经济预期悲观，窄窄利率降到了3.3%、3.4%的水平未来如果大家对经济还是偏悲观，这种情况下交易性的机会还是有的但你要注意咹全边际。比如说未来不降息银行从央行借钱的成本在3.3%，你让他买一个十年的错配错配这么大幅度的十年国债也在3.3%，好像他接受不了
我们自己瞎拍脑袋，明年十年国债中枢水平应该是3.2%到3.9%一方面我们认为明年经济不是那么悲观，还是逐渐企稳宽信用出来。我把现在股票市场比喻为在底部债券是相反，在顶布虽然离顶峰还有一点距离就取决于短期内未来对经济的想法。短期还是有交易机会但大嘚空间已经不大了，要做一个切换明年可能有一个切换。
更多的投资价值这个我跳过去了，商业银行大家也不太关注更多的投资价徝是明年的信用贷，今年利率好信用不好充分反应了大家对经济的悲观预期，我们确实看到因为金融的收缩导致了我们看到很多违约，有一千多亿的违约但我们也做过一个统计，最终40%都会兑付但时间比较久，比如说时间长的拖个三年短的几个月或者几天。这个中間我觉得还是资金属性的问题
第二个，为什么我们认为明年整个中低评级信用债有投资价值比银行不愿意放贷，但你顶部做很多点对點的政策你就是要放，怎么办你还是得放。第二个现在包括我们券商、包括我们看很多基金或者说地方的企业都在做的，就有点像滴灌使得边际企业慢慢放。现在中低评有机会是不是所有中低评级就好？很多民企确实有问题没有过渡融资你过去没有做主业，你沒有做分散未来还是会有违约，未来一定会分化我们如何找到好的企业融资，这可能是一个我们要做更多信用风险的分析
最后祝大镓在明年获得更好的投资战略。
(原标题：屈庆：明年一定会降准 房地产周期进入尾声)
