原标题：瑞幸疯长背后：中国咖啡场景需求快速崛起

互联网新零售模式下咖啡场景消费被激发行业需求日趋大众化。2018年我国咖啡场景行业 CR5 达到 74.9%海外品牌如星巴克、Costa 由於进入中国市场早，品牌影响力大在我国现磨咖啡场景市场中仍占绝对主导。14 年后出现的连咖啡场景、瑞幸等互联网咖啡场景品牌使鼡“中档 品质+低档价格”的产品，适应生活节奏的外卖配送方式和互联网营销模式将咖啡场景从还不够普及的文化象征还原为一种受欢迎的大众消费高品质饮品，达到了消费者教育普及推动作用2018 年我国城镇制造业就业人员每周平均工作时长为 48 小时，较上世纪 40 年代的美国還要高 2 小时咖啡场景在我国经济发展带来的劳动时长增加中成为功能性饮料的作用将愈加凸显。

我国咖啡场景市场进入高增长阶段未來行业空间主要来源于消费需求量的释放。当前我国从咖啡场景生豆消费量、咖啡场景店数量和交易量的绝对数值来看中国与美日差距奣显。但中国咖啡场景生豆的消耗量 7 年 CAGR 达到 21.74%远超全球 2.53%的一般水平，中国人年平均咖啡场景消费杯数为 6.2 杯五年时间翻了一番。而考虑到嫃实消费人群（2018 年我国城镇就业人员为 4.34 亿人）我国实际每人年均咖啡场景饮用杯数为 19.9 杯，与美日也分别近似存在 20 倍和 14 倍的明显差距提升空间显著。从交易量来看：综合考虑我国不同行业就业人 员的工资水平及工作时长我们计算认为全部城镇就业人员消费咖啡场景可达箌 29 杯/年,综合 Frost&Sullivan 预测数据（2023 年达到 31.67 杯/年），我们认为人均消费杯数在未来 5 年时间拥有 150%的成长空间从客单价来看：星巴克大杯拿铁中国为 4.48 美元/杯，而美国仅为 4.45 美元/杯如果按照 2017 年人均可支配收入进行比较，中国内地咖啡场景价格是美国的近 9 倍而对比其他地区，英美日瑞士及中國香港购买力基本一致反映出了咖啡场景价格与收入水平的弱相关性。即中国未来咖啡场景价格的上升空间有限主要空间来自于消费量的提升。那么对于互联网咖啡场景企业客单价的提升多数将来源于补贴优惠的减少，而非消费力的提升

瑞幸当前增长主要靠开店驱動，补贴教育模式下短期亏损持续瑞幸截止 2019Q1 拥有 2370 家门店，2019 年计划加速开店 2500 家现阶段瑞幸是开店驱动，实际单位消费者的购买量并无明顯增长在未形成粘性前渗透率的边际效益已有递减趋势。考虑到补贴 现阶段平均单品价格仅 9.8 元，而目前的经营成本占比达到 200%以上考慮到后续的成本费用并与星巴克进行对照，我们认为远期即使可摊销成本接近极限营业利润率理想化仅能达到 2%，需要通过新的运营模式戓产品结构来提升客单价实际上我们认为瑞幸对于星巴克不构成明显的客户重叠，对于企业端的速溶咖啡场景也不存在需求重合反而接近全家、麦咖啡场景等价格及需求定位。公司产品重点在中端 10-20 元区间内提升消费转化率和区域覆盖，但在转化过程中盈利模型可能无法追上上下两头的典型企业我们预计快取店单店前期投入在 40 万元左右。按照 2019 年新开 2500 家门店的计划需要资金 10 亿元， 同时考虑到门店目前嘚亏损状态预计本轮募得资金仅能维持 1-2 年内的运作，后续可能存在资金压力

现阶段咖啡场景市场的快速增长来源于较低的基数，从文囮属性角度短期并不能判断中国会达到世界平均水平的咖啡场景消费量。社交属性不会进一步增强但作为功能性饮料具有存在价值。

咖啡场景市场现阶段为星巴克一家独大后起之秀定位可能更多在中低端领域会获得扩 张。面临的租金和销售成本也可以通过外卖和线上營销来解决并快速实现追赶类似于国内手机厂商对苹果的格局。

1.中国的咖啡场景消费的社交属性强但功能属性并未得到体现，所以消費杯数远远低于欧美国家但工作制度和商务属性会推动咖啡场景的应用场景和效应增加，现阶段仍会维持杯数的高速增长

2.国内咖啡场景价格目前相对于收入水平较贵，如果同品质或者同类产品有更好的低价替代品则推广的难度会降低。且新兴的营销和补贴策略也被证奣能够较快的覆盖客户（不一定较好）消费认知和价格带覆盖都是咖啡场景市场可以填充的空间。

3.饮品消费不同于餐品消费不需要太夶的经营空间和服务配套。因此相对于传统餐馆，可以压缩的成本空间大且目前新兴的外卖模式已经有完善的配送网络，可以助力咖啡场景市场的发展

1.我们认为分析的目标客户就是现阶段的城市适龄人口，而非全体中国人口且伴随互联网信息传播媒介的高效，咖啡場景消费增速会快速同时期国外情况当然考虑到现阶段的收入水平，中国的人均咖啡场景消费量中短期不会达到美日的水平

2.市场可能認同咖啡场景作为社交和商务属性的特点，但我们从过去洋品牌入华的经验来看不论任何品牌都会面临重新定位和本土化的改造。今日嘚中高端咖啡场景可能类似于十多年前的洋快餐的定位伴随经济和收入水平的发展，咖啡场景本身作为功能性饮料的卖点可能会超过社茭属性因为在现阶段的中国“售卖”生活方式的概念已经在营销中被逐步淘汰。

1 中国咖啡场景需求高增长现磨产品四倍潜在需求

1.1 咖啡場景消费日趋大众化，专营品牌取代咖餐成市场主导

咖啡场景与茶、可可并称为世界三大饮料根据国际咖啡场景组织数据，2017/18 年度全球咖啡场景生产总量为 1008 万吨消费总量为 990 万吨，全球咖啡场景市场稳步增长

中国自古以茶为饮，咖啡场景文化长时间处于漫长萌芽期在较長的时间内，中国的咖啡场景馆被星巴克等海外连锁品牌或者小众的独立咖啡场景馆两类模式主导对于品牌的追求大于口味，对于环境嘚计较多过价格更接近于体验经济。

中国咖啡场景文化发展与日本具有类似轨迹新零售推动普及提速。与我国文化相似的日本也经历叻精品咖啡场景逐渐取代速溶咖啡场景便利店咖啡场景逐渐兴起的过程。我国咖啡场景市场虽然落后于日本 20 年起步但是发展较快。虽嘫按目前经济条件短期内不会达到日本的频率， 但借助覆盖线上线下的新零售模式咖啡场景普及化进程可能在对比期内更快。

互联网咖啡场景品牌有效降低咖啡场景文化门槛14 年后出现的连咖啡场景、瑞幸等互联网咖啡场景品牌，使用“中档品质+低档价格”的产品适應生活节奏的外卖配送方式和互联网营销模式，将咖啡场景从还不够普及的文化象征还原为一种受欢迎的大众消费高品质饮品2018 年中国咖啡场景生豆的消耗量达到 22.95 万吨，7 年 CAGR 达到 21.74%远超全球 2.53%的一般水平， 国人年平均咖啡场景消费杯数为 6.2 杯五年时间翻了一番。

定位模糊可替代性强咖餐品牌市场份额日渐萎缩。以上岛为代表的咖餐品牌目前关注提供商务棋牌等其他消费场景偏向“商务会所”定位，而中国餐飲业种类繁多同等价位且环境尚可的用餐场所替代力强。另一方面由于品牌在扩张门店时多使用连锁加盟模式，远远超出管理半径反而对品牌造成负影响的潜在风险。

长期/短期利益的平衡对服务的依赖程度等因素决定了加盟模式的可行性。相对于服务比较标准化的酒店行业餐饮行业的全程服务基本都在和顾客接触，加盟模式的可应用性较差我们之前报告也提及，餐饮业务目前除了奶茶、鸡排一類简单小吃可采取加盟形式扩张绝大部分餐饮在中国即使有非常先进的标准化管理理念，仍应采取直营模式为主

而伴随咖啡场景消费嘚普及（文化不适应于快节奏城市生活），更具品质优势的专营品牌越来越受到国人的青睐2016 年咖啡场景专营品牌的成交额已超过了咖啡場景餐食品牌，2018 年又实现了店铺数量的超越预计至 2023 年，专营品牌将占据超过 80%的市场份额

我国咖啡场景行业集中度高，海外品牌占据市場主导横向对比国外，我国咖啡场景市场集中度较高2018 年 CR5 达到 74.9%，纵向也呈现逐渐集中的趋势海外品牌如星巴克、Costa 由于进入中国市场早，品牌影响力大在我国现磨咖啡场景市场中仍占绝对主导。2018 年星巴克市场份额达到 59.2%近几年在高基数水平上一直保持稳定增长。

成熟国镓竞争格局相对稳定我国仍为竞争蓝海。除日韩本土咖啡场景品牌众多导致市场分散各品牌具体份额较小使得排名常有变动以外，其怹国家和地区基本呈现龙头主导的稳定格局如星巴克占据美国 77%的市场份额，英国前两大品牌稳定占有约 30%的市场份额并且各品牌的市场份额不会出现大幅度变动，近几年也未有新品牌出现而我国现磨咖啡场景市场刚刚起步，原有品牌继续发展本土品牌开始崛起，未来還可能吸引新的市场参与者竞争也将趋于白热化，形成稳定竞争格局尚需时间

1.2 人口红利叠加新零售模式，现磨咖啡场景市场存在千亿涳间

美国是全球咖啡场景消费量第一的国家日本与中国同属茶饮文化国家，咖啡场景消费量在亚洲位居首位对比美日，国人咖啡场景需求远未饱和未来市场上升潜力巨大。

我国咖啡场景整体消费与发达国家差异大但增长较快。从咖啡场景生豆消费量、咖啡场景店数量和交易量的绝对数值来看中国与美日差距明显。我国咖啡场景生豆消费量 CAGR7 达到 21.74%现阶段只是低基数下的快速弥补。

普及程度低以及人ロ基数庞大我国实际人均差距更加突出。城市工作群体为我国咖啡场景消费的绝对主力而美日咖啡场景普及程度高，受众几乎是全体國民实际在测算人均需求规模时，我们需要考虑到中国消费人口的不均衡性和收入结构差距：

根据国家统计局数据2018 年我国城镇就业人員为 4.34 亿人，若我们假设其为中国消费咖啡场景消费人群（短期不考虑老幼及农村人口即使如此也比美国总人口还要高），我国实际人均咖啡场景生豆消费量为 0.53kg/人仍不及美日一般水平的 15%。实际每人年均咖啡场景饮用杯数为 20 杯与美日也分别近似存在 20 倍和 14 倍的明显差距。另外与世界整体情况刚好相反，速溶咖啡场景在我国仍占据主导现磨咖啡场景我国的消费情况与咖啡场景文化相对成熟的国家存在更显著差异。即使考虑到茶文化的小部分替代类比香港（年人均消费 249.5 杯），同样有广阔的发展空间

而更近一步地思考，人口红利与城镇化發展是中国未来消费力的长期体现因此消费人群角度同样具备增长空间。

现磨咖啡场景市场预计五年内将达到千亿规模实际人均年饮鼡杯数将突破 30 杯。2018 年现磨咖啡场景市场规模为 390 亿元根据 Frost&Sullivan 预计 2023 年成长四倍将达到 1579 亿元。实际人均咖啡场景杯数（考虑人口基数调整问题）將增长 1.5 倍达到 31.67 杯并且其中现磨咖啡场景的比例可超过 50%，达到 16 杯/人

进一步，我们思考各行业消费咖啡场景的需求不同：假设未来 5 年的时間内信息传输、计算机服务和软件业的城镇就业人员可以达到每年平均消费 60 杯咖啡场景综合考虑工资水平及工作时长对消费需求的影响，则全部城镇就业人员消费咖啡场景可达到 29 杯每年综合 Frost&Sullivan 预测数据，我们认为人均消费杯数在未来 5 年时间有 150%的空间

单杯价格提升有限，咖啡场景将随着收入水平的提升成为普及化需求我们整理了全球星巴克大杯拿铁标品的价格，中国为 4.48 美元/杯而美国仅为 4.45 美元/杯。如果栲虑到各国/地区不同的消费水平按照 2017 年人均可支配收入进行比较，中国内地咖啡场景价格显著高于其他国家/地区与最便宜的美国相差菦 9 倍，与亚洲地区的韩国也相差 4 倍以上而对比其他地区，英美日瑞士及中国香港按照人均可支配收入折算后基本购买力一致反映除了咖啡场景价格与收入水平的弱相关性。即中国未来咖啡场景价格的上升空间有限主要空间来自于消费量的提升。那么对于互联网咖啡场景企业客单价的提升多数将来源于补贴优惠的减少，而非消费力的提升

我国高中低现磨咖啡场景品牌并存，各档位价格区间清晰根據价格可以将我国现磨咖啡场景市场分成高中低三个档位，其中星巴克、Costa 为代表的精品咖啡场景单杯售价集中在 30 元 以上；瑞幸、连咖啡場景为代表的互联网咖啡场景单杯售价集中在 20~30 元的区间；而全家、7-11 等便利店品牌的咖啡场景单杯均为 20 元以内。

高档位消费群体较为稳定Φ档位市场份额预计提升。高档位咖啡场景客户群体比较稳定 而中、低档位的客户价格敏感性高，相互替代性强而标价中档的瑞幸、連咖啡场景目前由于优惠促销实际为低档价位，因此当前为低档咖啡场景占据市场主要份额中档市场将受益于国人咖啡场景消费习惯的逐渐养成增长最快，预计到 2023 年高中低档市场将分别拥有

对比日本及港台，茶饮市场分流作用有限对于传统茶饮，中国与同样具有深厚茶饮文化的日本人均咖啡场景消费杯数尚存在近 15 倍的差距同时咖啡场景在年轻群体中更受欢迎，而中国的老龄化问题是不及日本严重的对于新式茶饮，奶盖茶、水果茶等非传统品种并不具备很强的提神功能消费频次和粘性远不及咖啡场景，奶茶文化盛行的香港和台湾哋区咖啡场景普及程度也很高以香港为例，总人口仅 748 万在每年人均消费 133.6 杯奶茶的情况下， 也会产生 249.5 杯咖啡场景的消费超过内地实际囚均水平的 20 倍。类比认为中国的咖啡场景消费上限不会受茶饮市场影响，而显著低于其他国家

社交需求会不断减弱，让位于功能需求我们认为咖啡场景文化作为一种外来文化，在市场初期可以为一些消费者带来定位差异化的社交功能但伴随国内文化的日益发展，其鼡于“区分身份“的属性会不断弱化最后更多保留作为功能性饮料的场所。星巴克现在享受的优势租金是十年前肯德基、麦当劳所享受嘚且当时的外来快餐店甚至也承担了一部分商务属性，但十年后的星巴克可能与现在的外来快餐品牌的地位一样

2. 现磨咖啡场景逐渐兴起，新零售模式受到多渠道青睐

2.1 下游流通为利润最丰厚环节未来仍存竞争空间

咖啡场景从山间农作物变为一杯饮品，需要经历“种植-采摘-生豆处理-烘焙-研磨萃取”等步骤可相应将咖啡场景产业链划分为“上游种植-中游深加工-下游流通”三个环节。

上游种植环节受限于土哋气候等多因素利润空间有限。咖啡场景种植受气候、海拔、温度和土壤影响产地比较集中。这一环节成本项主要包括灌溉、施肥以忣人工每杯咖啡场景豆用量约为 15g，对应的阿拉比卡咖啡场景生豆为 0.3 元价值贡献比例仅占 1 %左右。并且近年咖啡场景生豆供过于求价格丅行，进一步挤压了上游的利润空间

中游深加工环节重资产投入回报期长，现有产能已完全满足需求中游主要进行将咖啡场景生豆烘焙成熟豆的过程，品牌厂商规模化运作占据主要市场份额建设咖啡场景烘焙工厂需要依赖重资产投入，考虑到机器采购和日常维护以忣人工、物料等成本，投资回报期较长并且现有厂家产能完全能够覆盖需求并尚有富余，留给新入场者的市场吸引力较小

下游产品多え渠道丰富，为利润最丰厚环节速溶咖啡场景低价，即饮咖啡场景便捷现磨咖啡场景口感好，不同产品的销售渠道也存在一定重合丅游产品附加值高，并且仍存在差异化竞争空间还将吸引新参与者加入其中。

2.2 产品端：品质更优并满足更高层次需求现磨咖啡场景逐漸受到国人关注

咖啡场景独特的提神功效是加班族选择的首要原因，伴随我国经济发展第一层需求仍有大量发展空间。中国社会科学院旅游研究中心与社会科学文献出版社共同发布《休闲绿皮书： 年中国休闲发展报告》指出中央电视台、国家统计局等联合发起的“中国經济生活大调查”结果显示，除去工作和睡觉2017 年中国人每天平均休闲时间为 2.27 小时。相比而言美国、德国、英国等国家国民每天平均休閑时间约为 5 小时，为中国人的两倍以上2018 年我国城镇制造业就业人员每周平均工作时长为 48 小时，较上世纪 40 年代的美国还要高 2 小时咖啡场景在我国经济发展带来的劳动时长增加中成为功能性饮料的作用将愈加凸显。

咖啡场景对消费者的需求满足包含三个层次：生理需求、情感需求和社交需求层次越高，受众群体越小客单价越高。速溶咖啡场景仅能满足生理需求而现磨咖啡场景能提供更好的口感，部分取代了第一层次需求并且通过精致出品和提供场景进一步满足了情感和社交需求，符合消费升级的趋势未来市场份额将会得到较快提升。

2.3 渠道端：多方入局各具优劣竞争日趋白热化

• 传统咖啡场景馆：提供消费场景满足社交需求，门店运维成本较高

传统咖啡场景馆的经營方包括：1）上岛为代表的咖餐品牌除提供咖啡场景外，还提供正餐餐点客单价高，但是就餐时间长导致翻台率低；2）星巴克为代表嘚专营品牌以咖啡场景为绝对核心产品，可能搭配售卖其他轻食甜点客单价相对咖餐品牌较低，但是消费频次高；3）独立咖啡场景品牌一般为个体经营，主打特色牌即差异化竞争，但是相对于连锁品牌与上游供应商议价能力弱营销运作亦不占优势。

传统咖啡场景館的突出优势在于利用实体门店可以提供场景满足情感和社交需求以星巴克为例，提供了除工作和家庭之外的“第三空间”其中，仪式感带来的社交属性是给与顾客超预期体验进而愿意支付溢价的关键。门店不进行绝对标准化会部分满足当地顾客的需求。并且销售音乐 CD，或是各种促销方式都是让顾客充分体会咖啡场景文化，融入到星巴克的环境中消费者体验感强，容易形成品牌归属感在配套设施和服务流程上下功夫，不一定最后提升利润率但是能提升竞争差异。但是由于咖啡场景师培训和薪资花费高、 一般门店面积较大並且分布在商务区等因素实体门店的成本较高。

• 互联网外卖咖啡场景：线上驱动快速扩张依赖大力度补贴优惠吸引客户

以瑞幸、连咖啡场景为代表的互联网咖啡场景品牌使用线上无现金点单+外卖配送的方式，主打 “让消费者快速喝到性价比高的好喝的咖啡场景”的明确萣位

重互联网基因线上驱动型发展：1）门店属性弱化，线下店并非普通意义的商业性门面 而是仅负责制作和配送的站点，并且站点面積、人员和机器配置可根据线上订单量动态调整；2）轻社交模式需充分利用微信、O2O 生活平台转换流量思维，借助拉新奖励、裂变红包等噺媒体营销方式进行产品推广但是咖啡场景文化仍在发展中，客户粘性尚不充足大量优惠补贴使得品牌资金需求大，影响公司盈利情況而如果取消补贴，对价格较为敏感的消费群体可能转而寻找高段或低段的产品替代

• 便利店：依托原有供应链和门店优势，咖啡场景品质是竞争短板

便利店品牌由于具备规模优势可与上游大型咖啡场景生产厂商合作并且能充分利用原有的完整物流供应链配送体系，同時不需要额外雇佣员工因此售价相对较低。另一方面现有便利店主要分布在 CBD、社区等人流密集区域，并且很多采用 24 小时营业模式充汾实现便捷性。可为具有提神功能性需求的消费群体节省时间和金钱成本

为了推广的便利性与一致性，便利店通常会选择全自动咖啡场景设备预先设定萃取温度等参数，但这些参数会因为设备的优劣存在一定程度误差导致便利店咖啡场景的出品并不十分稳定，相比于擁有专业咖啡场景师的专营品牌便利店咖啡场景的口感品质仍为比较明显的短板。

• 新茶饮：咖啡场景茶饮化满足消费者多样化需求成為主推产品概率较低

茶饮品牌喜茶、奈雪の茶等推出的咖啡场景产品多与原有的特色茶饮相结合，以喜茶为例使用现磨咖啡场景叠加珍珠、芝士奶盖等茶饮元素，降低了咖啡场景的饮用门槛但是对于精品咖啡场景爱好者这一高频消费群体的吸引能力可能比较有限。

茶饮品牌推出咖啡场景品类主要目的在于补充已有产品组合满足消费者多样化需求，而咖啡场景可能会模糊品牌本身“新茶饮”定位成为主推产品的概率较低，替代作用相对较小

• 自助咖啡场景机：场景及成本不占优，目前仅为业态补充

场景方面自助咖啡场景机主要对标速溶咖啡场景，目前主要分布在学校、写字楼等人流量较大的半封闭空间但相关区域便利店一般分布也比较密集，构成有力竞争

成本方面，自助咖啡场景机品牌体量较小和上游供应商的议价能力弱，并且大多由加盟商购买机器并进行日常运维主品牌仅赚取机器买卖差价及系统使用费。一般自助贩卖机售卖品类丰富尚且依赖广告等其他服务勉强实现盈利。而咖啡场景市场更偏小众自助咖啡场景机嘚盈利空间较小，占有的市场份额有限仍将作为比较小的补充业态。

2.4 顺应数字化背景积极转型“线上+线下”新零售模式

零售本源在于滿足消费者不断变化的需求，新零售实质是效率和体验的提升新零售运用大数据等技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级妀造对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合，并重构了零售的三个基本要素：1）人：线上线下购买一体化消费行为在线化，并基于深度用户画像进行精准营销；2）货：仓库下沉商品和服务的供应链更高效和透明；3）场：打破时空限制，实现消费场景无限化

中国高度发达的移动互联网生态为新零售发展提供充要条件。2018 年中国移动端网络用户已达 8.17 亿2023 年预计将达到 10.85 亿；另一方面，中国即时物鋶服务已基本成熟一、二线城市的年轻消费群体已养成了高频使用外卖服务的习惯。

聚焦咖啡场景行业线上模式流量大，线下门店体驗强线上用户往往会形成更稳定的消费习惯，而线下消费者则会考虑距离和时间成本这一问题在工作时间延长生活节奏加快的背景下尤为突出，这也是催生外卖需求的重要原因因此线下门店在流量方面天然处于相对弱势地位。但是线上营销成本持续增长高关注度需偠持续投入。从心理层面来看线上驱动的交互模式符合消费者的猎奇和从众心理，依托微信这样的庞大社交生态具备较强的渗透力。泹是线下门店可以满足直观的并且感性的需求有利于形成客户粘性。

线上线下互相渗透传统和互联网品牌共同推动咖啡场景新零售发展。传统品牌方面星巴克 2018 年推出外卖服务“专星送”；全家、711 等便利店品牌也开始与外卖平台合作。互联网品牌方面瑞幸咖啡场景开始在线下大规模开店，据统计2018 年咖啡场景店的所有订单中， 通过线上下单自取以及外卖配送的完成比例已超过 70%

因此，新零售在消费升級的背景和数据与算法的支持下最终可实现消费者“多、快、 好、省”的消费需求，随着传统门店积极数字化转型互联网品牌进一步丅沉线下，预计新零售在咖啡场景行业渗透率将会持续扩大

3 瑞幸经营梳理及空间测算：互联网式发展可持续性仍待验证

3.1 概况：高效利用鋶量，凭借互联网式发展方式极速扩张

瑞幸咖啡场景（luckin coffee）由原神州优车集团 COO 钱治亚于 2017 年 10 月创建初始只提供线上下单，商家 30 分钟内配送的垺务18 年 5 月开始正式运营线下直营门店， 可门店自提同年 9 月门店数量达到 1003 家，成为仅次于星巴克的第二大咖啡场景连锁品牌目前提供嘚产品范围也从咖啡场景扩展到了茶饮、鲜榨果蔬汁、轻食、午餐和小食等多个品类。

充分利用移动互联网崛起的红利与工具扩大品牌影響价格营销方面，推出“首杯免 费、买二赠一”等促销活动搭建品牌概念方面，聘用汤唯和张震两位文艺气质明星作为代言人并通過布局电梯广告、朋友圈 LBS 精准定向广告、入驻故宫、成为北京电影节官方唯一指定咖啡场景等方式，提高知名度接触目标消费人群。

3.2 竞爭：仍处于咖啡场景消费低层阶段便利店构成有力竞争

门店限制难以提供咖啡场景社交场景，与星巴克不构成明显客户重叠从价格来看，考虑补贴目前瑞幸咖啡场景单杯售价为 9 元左右，与星巴克 28-40 元的区间存在 3 倍以上价差从场景体验来看，星巴克依托门店售卖空间和體验感同时在一线城市开设甄选店，通过升级店铺吸引高端深度的咖啡场景用户强化公司的品牌感和档次。（考虑到星巴克的强势定 位其获取优质地段和低廉租金的能力目前连肯德基麦当劳都无法比拟），而瑞幸门店以用户自提为主主打便捷定位，对社交属性的贡獻弱只能满足有限的情感和社交需求。

工作时间延长带来的咖啡场景需求易满足潜在客户价格敏感度较高。瑞幸的潜在客户并非重度咖啡场景爱好者而是以学生和工作白领为主的，对咖啡场景需求更偏重功能性提神需求的消费群体他们对价格的敏感度较高，而这种苼理性需求可以被更具价格优势的便利店咖啡场景和速溶咖啡场景替代满足此外，瑞幸的快取店集中分布在写字楼、商圈等人流密集区域与便利店的选址逻辑相同；消费高峰时段均为晨间和午后；以及均采用优惠活动在价格上倾向于年轻用户，因此便利店咖啡场景是瑞幸实际的最大竞争者。

便利店咖啡场景销量快速增长并开始品牌升级。便利店品牌凭借原有门店有效引流以及组合其他产品推出优惠活动等方式，咖啡场景销量激增中国全家 2014 年推出“湃客咖啡场景“后 销量连年翻倍，2018 年超过了 4000 万杯；罗森上海店铺的现磨咖啡场景销量也以每年 20%甚至更高的速度增长另一方面，便利店咖啡场景也开始通过聘请代言人、增加外送服务和开设独立咖啡场景馆等方式对原有品牌进行升级以求吸引有更高消费需求的消费者。

3.3 经营：开店驱动业务增长客户粘性尚需培养

门店建设：截止 2019Q1，公司门店共 2370 家全部為自有租赁，分布在 28 个城市16 个省，并且主要为一二线城市其中广东、上海、北京占比高达 44.94%。门店类型中 91%为自取门店（pick-up）外送门店仅占 4.14%。外送门店只进行配送业务因此租金和装修成本更低，通常作为公司进入新推广城市的初始门店形式在确认后续需求的可持续性后，会选择关闭而开设其他类型的门店公司计划 2019 年底成为中国门店数第一的咖啡场景品牌，门店数量突破 4500 家

经营数据：截止 2019Q1，公司累计茭易用户 1687 万人对应月均交易用户 440 万， 较 2018Q4 环比增长 1.76%月均卖出产品 1628 件，环比-7.76%增速下降主要由于 Q1 包含春节，因此以商旅需求为主的咖啡场景处于销售淡季

对比过去几个季度的经营指标的环比增速，可以看出单杯客单价及人均消费杯数与现有的业务增长没有很强的相关性18Q4 囷 19Q1 还明显停滞。可以大致判断目前的增长主要是来自于门店扩张，而非消费转化率的提升因此依赖大额补贴进行用户习惯培育仍然需偠一定的时间。

获客成本及留存率：在 2018 年91.3%的新客户首单通过瑞幸 app 完成，但小程序端口也有很好的便捷性获客成本除免费产品推广费外還包含广告费和其他销售费用（但并未包括占比最大的补贴，而补贴则直接扣减收入）从 2018Q1 的 103.5 元/人次下降到 了 16.9 元/人次。从留存率来看一般首月因为优惠券为最高，第二个月下降明显且春节期间也出现明显下滑。

目前留存率呈现逐月下降趋势2018 年 1 月客户当前留存率在 30-35%之间，而 2018 年 12 月份则下降到了 20%附近在一线城市的瑞幸布局密度已经不低，同时消费习惯未出现明显变化的情况下留存率边际效益递减反应出目前经营模式并不构成充足粘性。

3.4 财务：中短期亏损仍将持续长期营收存在成长空间

收入：公司收入主要分为现制饮料、其他产品（饮料，轻食等）及其他（运送费）2019 年现制饮料收入占总收入的 75.4%。除获取新用户时的免费产品推广计入销售和营销费用其他优惠均冲减收叺。

营收空间测算：1）门店角度：基于公司已公开的开店计划以及对标星巴克的战略瑞幸的门店数预计在年底超过 4500 家，考虑到上市后的加速扩张公司暂时不会减少促销，假设从 2021 年开始客单价有所回升 5 年内存在 8 倍的营收空间。2）市场份额角度：目前瑞幸占据约 1.48%的咖啡场景市场份额则 70 亿的市场空间对应 2023 年 180 亿的市场市场率将提升至 3.89%。

存在不规律的大额单项支出但总体边际成本在降低：1）平均门店收入未奣显增长，主要是因为门店开店速度较快单店培育的时间尚短。2）原材料成本与收入增速基本一致但其中库存和物流费用并不规律。3）租金及运营费用与开店增速基本一致而其中人工及运营费用在边际改善。4）折旧费用有进一步提升与开店增速不符，推测与门店结構有关5）销售费用不规律，广告费用占比高但在减少，运费增速与销量基本正比

将收入和成本落实到单杯的角度：目前单杯售价为 9.80 え：1）物料成本5.65 元，占 到 57.6%考虑到目前的折扣率较高（3 折，5 折都很多）如果后续折扣减少，单位价格上升到 20 元则物料成本降低至 30%左右，可以和星巴克相比2）租金和运营费用5.78 元，占 59%我们认为，如果销售收入增长到 10 倍则相关成本预期可以摊薄到原来的一半，成本占比丅降至 29%3）折旧费用1.72 元，占 17.6%可摊薄到 9%的成本占比。星巴克为 5%考虑到产品定价，这一差异会比较合理4）销售和营销费用3.44 元，占 35.1%广告費用不在编制内，后续不断摊薄；免费推广取消配送费占比会比较稳定， 最后销售费用占比压缩到 20%5）行政管理费用3.54 元，占 36.1%同期星巴克为 7%，假设管理水平跟上可做到 10%。

最后理论上的营业利润率=100%-30%-29%-9%-20%-10%=2%这个水平的利润率受到内外部因素的波动影响就会比较大，在门店停止扩張前都是一个比较理想化的极限水平。后期不排除租金和销售费用的环节还有通过模式优化进一步缩减的空间

成立后极速融资维持日瑺经营，面临较大现金流吃紧风险从 2017 年成立以来，瑞幸通过天使轮到上市前的 B+轮合计约募得资金 7.4 亿美元，此外以股东借款、抵押贷款等方式，共募集资金 12.85 亿元经过近两年的扩张布局，截至 2019 年 3 月底公司拥有 11.59 亿元的现金及等价物，但同时面临 10.8 亿元的总负债在当下日瑺经营活动仍不能产生正向现金流的情况下，已有的现金资产在偿还完相关债务后公司现金流吃紧。

餐饮、零售均为资金密集型行业偠快速扩张必然需要投入资金，也会导致控股权的缩水但是否具有核心控制权，是长期发展方向能够稳固的关键这一点其实较难两全，科技公司常用的同股不同权对于餐饮类企业的可行性还留待检验从瑞幸的股权结构来看，目前神州系仍掌握公司的绝对控制但公司目前的战略方向仍需要大量资金，随着新资金方的加入长期发展亦存在一定不确定性。

4.1 食品安全风险问题

对于传统的咖啡场景制作配料辅料较少，并且多使用半自动或全自动咖啡场景机工艺流程较为简单，食品本身安全风险较小但是各界对于咖啡场景饮用效果仍然存在争议，如 2018 年 3 月底星巴克即遭遇了“咖啡场景致癌”风波影响，在信息化背景下负面评价经舆论传播或被显著放大。另一方面鲜榨果汁、奶盖茶等其他饮品也被纳入销售范围，水果、芝士等配料辅料对新鲜度等条件要求较高出现食品安全问题的风险也随之增加，洳喜茶曾被曝光过喝出异物、餐具清洁程度不达标等问题对品牌造成了负面影响。瑞幸目前尚未出现相关问题但是随着扩张加速，可能出现类似少数门店管理疏忽的情况

4.2 咖啡场景上游原材料的价格和供给风险

咖啡场景豆是仅次于原油的全球大宗商品，世界前两大咖啡場景生产国分别为巴西和越南2018 年两者合计占世界生产总量的 50%，中国排第 14 位份额不足 2%，本土产能仅能满足 52%的需求尚存在 10.95 万吨的缺口，所以我国咖啡场景豆依赖进口的程度较高咖啡场景种植受地理因素影响大，而当主要生产国遭受气候灾害咖啡场景生豆价格即会出现奣显变动，同时需求、政策等多方面因素也使得价格存在一定的波动风险因此也会给下游零售端的盈利情况带来不确定性。行业龙头星巴克也曾因为原材料价格上涨在 2011 和 2014 年在北美地区上调了产品价格成本压力在咖啡场景行业普遍存在。而对于以本身盈利空间换取顾客留存度的瑞幸咖啡场景对于上游原材料的价格敏感性更高，更应警惕相关风险

4.3 市场模式变化，快速催熟导致的资金流断裂

IPO 募得 6.95 亿美元对瑞幸继续扩张至关重要但资金问题依然严峻。根据计划瑞幸咖啡场景本次 IPO 发行 3300 万份 ADS，承销商行使超额配售权后加上同步私募配售 5000 万媄元，共募集资金 6.95 亿美元但风险在于，瑞幸咖啡场景目前尚处于大量投资开店、经营持续亏损的状态快取店为瑞幸门店的主要类型，對于新开门店包括设备、装修的一次性投入在 40 万元左右：咖啡场景机平均 11.6 万/台为主要支出快取店按 2 台计算，2018 年门店装修费用为 18.9 万元/家栲虑到快取店装修成本更低，假设为 10 万元则单店前期投入预计约 40 万元。按照 2019 年新开 2500 家门店的计划需要资金 10 亿元，占本次募资资金总额嘚 20%2018 年经营性现金流为-13.11 亿元，2019Q1 为-6.28 亿元远超去年同期的-1.24 亿元，随着规模扩大瑞幸的亏损规模也在同步扩大，2019 年这一数值可能逼近-30 亿元預计本轮募得资金最多仅能维持 2 年内的运作，后续可能存在资金压力

本文来源：申万宏源研究，分析师：刘乐文原文标题《工薪阶层需求推动杯量长期增长，现磨市场引入竞争活力——中国咖啡场景行业深度报告》