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昨日晚上腾讯半年报公布，业绩下滑明显，远远低于预期，在投资圈内掀起了一番波浪。更有李国飞老师万字研文批腾讯，市场情绪大幅看空，股价接连下挫。在此鄙人表述一些研报点评及个人看法，人微言轻、知识浅陋，并非长期研究腾讯港股，文中有所遗漏及错误之处，望各位大佬指点批评！

每股收益：4.36元； 总股本：95.22亿股； 每股净资产：31.01元。

腾讯控股有限公司成立于1998年11月，是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。2004年6月16日，腾讯公司在香港联交所主板公开上市（股票代号700）。腾讯多元化的服务包括：社交和通信服务QQ及微信/WeChat、社交网络平台QQ空间、腾讯游戏旗下QQ游戏平台、门户网站腾讯网、腾讯新闻客户端和网络视频服务腾讯视频等。

根据2017年年报制作了上面这个业绩组成图，可以看出腾讯的主要收入来源于增值服务这一块，收入占比70%左右（2017年由于广告及其他业务大幅增长，导致增值服务占比有所下滑为65%），又因为毛利率较高有60%，所以导致腾讯80%的利润来源都是出自增值服务内。接下来结合二季度财报，按照收入权重来分析其几大主要业务：网络游戏（PC端及手机端）、社交网络、广告业务。

通过上图可以直观地了解几大业务的业绩增长及收入占比，其中占比较大的是网络游戏，几乎要占据公司一半的营业收入，其中手游略多于PC端。此外广告业务较为平稳，能基本保持在17%左右，可能2018年会多一些，二季度业绩全面下滑的情况下，广告业务却还能保持增长，二季度在营业收入占比超19%。其他业务正在快速地增长，占比不断提高，按照这个趋势，不久可能会有个新的主营业务出现。

上图是三大业务的占比情况，可以看到增值服务的占比在迅速地下滑，并非业绩不行，而是其他业务增速太快，当然其他业务的主营成本也相同地变高了，其他业务的毛利率只有22%左右，并不是很赚钱，主要也是这几年来，主要是微信支付开始普及大众，带来的收入也是逐年提升。

上图就能直观看出增值业务的占比下降，业绩实则并未下滑，从2015年能收入800亿到今年几乎是可以翻倍了。（注：因为今年才过去两个季度，并没有非常认真计算2018年，只是上半年的业绩*2了，二季度业绩下滑，图中数据出入较大，仅供参考。）

游戏网络：PC端游戏呈现稳点发展，能保持收入的20%占比；手机游戏在不断呈现攀升的态势，收入占比从几年前的个位数，发展到现在20%以上。

先来说腾讯的传统PC端游戏，近几年的主要收入来源于“腾讯三大名著”：地下城与勇士（DNF）、穿越火线（CF）、英雄联盟（LOL）。此三项游戏在全球PC端游戏收入稳定于前三，如下图所示（单位为：亿美元），此外2017年绝地求生虽然较为火爆，但收入仅有7.14亿，主要是因为在steam平台的收费形式比较特殊，只要98元人民币此后几乎不需要充钱，相比起穿越火线一把枪888元、LOL一个皮肤几百元都比较实惠了。关于更多吃鸡相关的内容，因为牵扯手游，下文单独分析。

英雄联盟在近几年大肆举办比赛及活动，国内多个LOL队伍（rng、we等等）在国际上出类拔萃，包括近两年的直播行业飞速发展，导致国内玩家的情绪高涨。包括LOL的运营团队推出一系列的皮肤、推动抽皮肤活动（尤为圈钱）、LOL游戏新模式等，使得用户流量及变现能力大幅提升。地下城与勇士（DNF）前几年来看表现平平，2017年突然又开始小幅升温，这块游戏并非特别了解，只能大致揣测。可能和其十周年纪念的预热期有关，当时我身边确实有不少便宜玩DNF，听说DNF并非纯粹的砸钱，还可以通过搬砖赚钱，就像厉害的号刷boss之后有奖励，这些装备是可以在游戏里面交易的。穿越火线也是如此，其实这几年都是在陆续走下坡路，但是穿越火线现在“垂死挣扎”，之前玩游戏都是我们玩不过了去充钱，现在就是直接给你送装备、送会员，就问你回不回来玩？可能2017年的收入提升与其运营活动是密不可分的。

另外腾讯在PC端致力于构建wegame，和国外的steam对标吧，是腾讯游戏平台的升级版本，该平台面向全球及国内玩家，直接将游戏开发者与用户连接起来，为两者创造更多的沟通与互动。但是主要还是依靠于上述三大支柱所支持，当前来看吃鸡游戏的风靡程度，上述三大支柱除了LOL可能还有上升的空间外，其他可能都只能在一种“存量套现”的状态，预期2017年可能就是接下来这类老游戏的顶部，当然从2018年的数据上已经开始逐渐体现了。

手游方面：并没有找到具体的下载量及收入排名，这里就直接盗用比人研报的图了，具体可靠性应该还可以。我认为榜单并没有多大问题，吃鸡近期火爆肯定下载量第一，但是并不意味着王者荣耀的用户比吃鸡少，存量和增量的区别。QQ飞车是去年12月份新出的手游，是腾讯手游的重要收入部分。但是从收入榜来看，王者荣耀毋容置疑位于榜首，其次是QQ飞车（主要是与其运营的模式有关），此外刺激战场并未在收入榜中，确实当前用户基数确实是大，但是并没有收费的地方，下文会重点讲吃鸡问题。

一季度和二季度的财报大家都已经看到了，这里就手游方面可以完全地说出其原因来。QQ飞车是去年12月中旬上架的，但是这块游戏本身在PC端就有一定的用户基数，所以到了手游上同样的火爆。其实在流量上是不需要担心的，主流的几款手游骑车竞技类游戏中，除了极品飞车等少数收费赛车类游戏制作较为精良，像QQ飞车这样的良心之作还是很少的（尤其是可以漂移的）。QQ飞车有个活动就是首次充钱12元可以得到一辆B级车及一系列礼品（大多数的用户都是会充值的），但是过了首冲之后，买一个A级礼盒就要几百（而且不一定能开出东西，一个钻石折合四块钱人民币）。

这就可以解释一季度和二季度的差距为什么如此之大：1.相差一个寒假、过节的区别；2.吃鸡游戏大幅抢占用户流量，使得王者荣耀方面业绩下滑，而吃鸡用户虽然大幅但还未达到收费的地步（关于吃鸡，下文会重点介绍）；3.就是QQ飞车的这种方式，导致一季度刚玩的时候收入较多，一段时间后因为售价过高而导致营业额的下降。PS：QQ飞车是非公平竞技游戏，胜负对于装备是极其依靠的，就像捷达王和GTR赛车一样。

社交网络：在社交网络这一块其实并没有什么可以突出分析的内容，腾讯主要还是依靠着微信、QQ、QQ空间三大产品，尤其是在即时通讯上，国内腾讯自家的微信、QQ（TIM）外也没有多少竞争对手，可能台湾什么的还会用Facebook吧。

其实腾讯的理念就是：QQ走年轻路线，平台做得更加多样化，复杂；微信做得更加简单，适合于中老年人；还有一个TIM，就是微信化的QQ，保留QQ内原有的数据将界面做得更加简单，毕竟年轻人中也是有喜欢简洁的。很明显在国内没有竞争对手的情况下，他还是要将市场全部纳入自己的用户池中。但是其实微信很多内容和QQ是重叠的，但是整体来看QQ的用户数量在逐渐减少，而微信的数量在增加，作为一个年轻人，其实我很是反感“看点”栏目，内容没有很贴近我的喜好，只是选择一些比较火的内容不断推送。以及QQ有个“坦白说”，出现在我QQ联系人的定格，而且我也是找不到删除的地方，用户体验很是糟糕。回归腾讯企业本身而言，用户喜好哪个就用哪个，腾讯可能还更加欢迎大家使用微信，用户增长对于微信今后的广告收入、小程序的发展空间、移动支付都是非常有利的。

最近半年伴随着吃鸡游戏和抖音短视频的异常火爆手机互联网用户人均单日使用时长大幅提升。虽然说使用时长提升了，但是对于微信及QQ是比较负面的，在即时通讯方面还是有所下滑，本来都是睡前看看朋友圈就晚安了，但是现在睡前看看抖音就两三点了。数据说话，短视频移动互联网的使用时长大幅提升移动短短一年提升6%，而且我对于下面即时通讯的数据是抱着怀疑的态度。

我觉得微信日均使用时长是存在水分的，如果我上班电脑上一直挂着微信也算使用的话，这个数据还是可以想象的，但是真实产生的流量是远远不及视频的。不得不说，之前李国飞老师写的那篇批腾讯的文章，批得有理，在数据及算法上腾讯系确实不如“头条系”，今日头条、抖音等平台已经抢占了部分互联网流量的蛋糕（尤其是抖音）。

广告方面：看过有些研报还拿腾讯与Facebook去对比，其实并没有什么意义，腾讯一大半靠的是游戏收入，而Facebook 98%以上收入来源是由广告收入构成。腾讯在广告业务在一块有待提升，当然当前广告收入也是开启飙升模式。

关于广告方面简明扼要地说几点：关于广告业务牵扯的面是在太广，腾讯当前的流量和其广告收入是不对等的，相比于Facebook、谷歌等存在大量的上升空间，但是牵扯算法逻辑，并不是我们这种非专业人员可以妄自菲薄的。简单介绍一下腾讯广告业务今后最为看好的一个增长点——微信。

1.微信广告数量较少，没有给用户带来不好的体验。2018 年 3 月下旬，微信朋友圈的广告位正式从“每人每天最多一条”上升为“每人每天最多两条”；这个变化不是骤然发生的，而是按照地理位置和用户画像逐渐推广的。

2.微信广告的形式较好，没有出现强行植入的表现。微信中绝大多数的个股出现在小程序里面（像跳一跳的盒子广告），微信朋友圈里面的广告（就像是朋友的动态一样的），公众号的文章中（以图片页的形式展现）。

伴随着接下来微信用户的不断上升及微信小程序可能会迎来更宽阔的发展，只要腾讯配合上一些良好的算法以及管理，相信广告业务将会迎来更加飞速的发展。

原先第三部分其实是应该“财务分析”的，但是业绩大家都看在眼里了，腾讯财报已公布，就会有成群的研报出现，关于财务大家还是去看各家研报。我坚定地相信当前业绩下滑只是短期的过渡，腾讯当前筹划的并不是短期的小利小慧，而是更长久的战略计划。网上普遍的说法就是“腾讯的老游戏用户下降，流量下滑，而新游戏吃鸡却还没有实现商业化”，甚至还有网友直接就是用财务数据、盈利建模来分析其今后的利润，然后就开始人心惟危大肆看空腾讯。但是事实就是股价并没有下跌多少，甚至今天还是上涨了3%个点，很多机构交易者还是清醒的！

腾讯当前正是企业兴衰的关键时刻，短期利益的波动已经无所谓了，作为靠游戏而生的，随便搞个战术性的游戏活动就可以使得业绩持续上涨了。但是他并没有，他思考的是企业长期的战略问题，如何战胜当前三大竞争对手，持续做龙头？不让原本属于自己的蛋糕不被他人所瓜分，或者就是去主动抢占市场，抢占蛋糕。接下来就来介绍一下，腾讯当前的三大竞争对手：

1.阿里巴巴。大家都知道腾讯系与阿里系在各个行业的竞争非常激烈，最典型的：淘宝&京东；支付宝&微信红包；饿了吗&美团;优酷土豆&腾讯视频；以及现在还在发展的线下新零售盒马生鲜&永辉超市、顺风车市场、共享单车市场……

甚至前段时间议论非常激烈的拼多多，在拼多多三年的上市之路，离不开腾讯的投资、京东的指导、微信的传播，抛开腾讯这些优势的因素，拼多多想要独家做大挑战淘宝、京东两大电商巨头几乎是不可能的。拼多多火了之后，现在腾讯就控制了京东、拼多多这样高端和廉价的两条路线来直接抗衡阿里旗下的天猫及淘宝。

支付宝和财付通也是非常值得提起的例子。支付宝太过于关注年轻人的市场，把他的APP做成多样化而又复杂，忽视了绝大多数的钱其实是中年人及成人所拥有的，在支付宝做得越来越花里胡哨的时候，腾讯开发了微信，简单的画面、清晰的逻辑使得微信迅速在中年人的圈子散播开来。随后推出的微信支付（财付通），开始直接挑战阿里，不但开发了大批的中年用户，还将支付宝的部分用户占为己有。

腾讯和阿里的这场战役是持久的、宽泛的，最后的成功浑然依靠他们的判断能力及反应速度。

2.头条系。头条系的崛起确实对腾讯的社交网络业务发起了一定的挑战性。虽然有些人认为即时通讯和视频资讯部冲突，但事实就是现在QQ空间及朋友圈的流量在小幅下降，原本QQ空间中的那些休闲类游戏已经“门可罗雀”，而互联网的一个新玩法——短视频确实在崛起。头条今日头条旗下三个app：西瓜视频、火山小视频、抖音短视频发展惊人，都进入了短视频排行榜的Top 10，此外10亿美金收购了短视频Musical.ly（美国社交榜前十名，短视频榜单排名第三）。开始抢占腾讯系“快手”的蛋糕，腾讯很晚才回过神来，后来者开始追赶，购买同样以短视频闻名的 Snap 公司10%的股票，用30亿投入微视，甚至还动用了QQ的流量来推广。但是现在来看其实效果都较为一般，看着抖音已经大红大紫，但是暂时还不能说腾讯输了，至少腾讯有资本有流量，或许直接从抖音里面挖“网红”也是一种办法。关于腾讯与头条系的竞争，李国飞老师的文章要比我更有见解，大家可以去搜前几天他发的一篇《全面反思腾讯的战略》。

3.网易系。腾讯在数据及运算上确实应该反思，很多本来不应该丢失的市场都被别人挖去，像最早时候QQ音乐其实做的是非常好的，尤其是针对于年轻人的市场，但是后来者网易云音乐一开始是因为版权较全吸引了一大波用户，后来依靠其数据处理及运算逻辑增加了用户粘度。网易云音乐会通过用户的喜好来推荐歌曲（而且推荐的歌曲确实讨人喜欢），还有歌单的功能，用户可以去听其他用户的歌单，这种社区的概念是之前的音乐软件不曾有的。但是好在QQ音乐在音质等方面有专业的探索，加上及时更新APP互动功能，占有了绝大多数的市场。

其实腾讯与网易最激烈的也是近期的应该是腾讯的核心业务——吃鸡游戏。吃鸡游戏已经成为了一种趋势，大量英雄联盟、穿越火线、王者荣耀的玩家开始向PC端、手游吃鸡靠拢。海外版本的《绝地求生》游戏2017年在全球抢占了7.14亿美元的市场，是1/3个英雄联盟，是1/2个穿越火线，这还仅仅只是开始，看着2018年趋势大批量的玩家开始换游戏，而且海外的绝地求生每个账户基本上都只收费了100元，就已经有如此大规模，后面的市场可想而知！所以网易和腾讯就开始疯狂做吃鸡类游戏，上表就是两家公司旗下的吃鸡类游戏，腾讯当前共有7个吃鸡类游戏，而网易当前有6家。

如果当前还有人说：腾讯的老游戏用户下降，流量下滑，而新游戏吃鸡却还没有实现商业化，那就too young too simple！当前腾讯的危机不在于如何赚钱，而是把兵临城下、想要瓜分流量的“侵略者”网易系打退下去，但是当前来看腾讯是占据了绝对的上风。手游PUBG: Battlefield（绝地求生：刺激战场）已经占据了绝大多数的市场流量，而且还在呈现匀速地上升。此外，腾讯手握3大生存竞技类端游IP，包含《绝地求生》《堡垒之夜》《H1Z1》。腾讯其实并不是不能在吃鸡游戏中赚到钱，像之前LOL那种公平竞技的游戏照样是可以想到办法赚钱的，只是因为当前吃鸡游戏还处于抢占市场时期，若在短期内收费，用户流失到了网易，岂不是丢了西瓜捡了芝麻？相信之后今后游戏流量稳定之后，在吃鸡这一块的盈利马上就会上去，还有就是当《绝地求生》国服PC端上线之后，相信带来的影响会更加激烈。（科普一下，国外版本的吃鸡一次性收费98元可以无限玩，但是国内网络较差，玩起来非常卡，因此需要购买加速器，其实全部的费用还是很贵的。）

长线依旧看好腾讯的发展，极其股价的上涨空间。游戏业务流量并没有明显外逃，还在腾讯的把控制中，而且吃鸡有望带动游戏产业快速的发展；社交网络可能会受到头条系影响，但是最终的损失应该不会太大；广告业务正在平稳发展，而且后期的市场空间还有很大；其他业务及投资收益中，与阿里的竞争虽然激烈，但是作为寡头竞争行业中的寡头蛋糕还是有的吃的，而且蛋糕的量还不小。

利益披露：言论发表时本人未持有腾讯仓位，未来72小时无交易可能。

免责声明：本文基于本人认为可靠的已公开信息，但无法保证信息的准确性或完整性。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，投资决策需建立在独立思考之上。