IP的绝地求生与养成：从小说、动漫、电影到游戏，“大逃杀”的兴起之路：总述与目录

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5. 《大逃杀》游戏火爆催生内容行业二次改编，循环形成“蝴蝶效应”

二次改编根据内容形态可以大致分为两类：第一类是以变现为目的的二次改编，比如将游戏内容改编为电影、电视剧；第二类是以吸引流量为目的的二次改编。

2017》平均游戏电竞单次赛事使用时长96分钟，整个电竞赛事周期通常会有10-30次子赛事，拥有较高用户粘性。考虑到电竞赛事是一个高标准化内容（选手稳定性较好，每场赛事的质量差异较小），因此较为适合进行变现。从具体变现方式来看，既可以通过“C端”，也可以通过“B端”，目前ARPU值仅为1.5美元（核心用户3.6美元），具有较大增长空间。

明确的付费场景与意愿、叠加电影宣发带来高用户影响倍数，电影是较为成功的游戏二次变现方式。电影是一种低粘性消费，对于单场电影，通常用户只会观影一次，按照2017票房前十电影计算平均单场次时长为127分钟，电影拥有独特的高用户吸引力（平均0.9倍，最高可达6.2倍），但较难转化为游戏用户。

电视剧与动漫“追剧”现象使得用户具有粘性，但吸引力仅限于游戏用户本身，对于非核心用户的泛化能力较弱。基于游戏的小说改编通常丰富游戏世界观，多以精装版发行供玩家收集。

基于游戏的二次改编逐级扩大用户范围，形成“蝴蝶效应”。小说、电竞等内容对于游戏内容的高真实度还原，增强对核心玩家的吸引力的同时，牺牲对非核心玩家的渗透，建立核心玩家游戏世界观，形成最初一批忠实粉丝（需要考虑到竞技因素，能够适用于电竞的游戏数量有限）；电视剧、动漫相较于电竞和小说拥有更多用户，通过内容改编增加故事线、参演阵容等多个因素增加内容的普适性，从而能够在核心用户的基础上继续拉拢游戏非核心用户；电影成为用户“蝴蝶效应”爆发形式，弱化游戏因素，突出人物之间的情感交流，对游戏玩家与非游戏玩家具有相似的吸引力，IP作用下的用户高起点成为“蝴蝶效应”爆发的前提。

5.1. 从游戏到电竞：内容二次开发后持续曝光，提升游戏生命周期，促进玩家的普及和参与

5.1.1. 游戏电竞：变现为主，流量为辅，整体提升IP影响力

游戏电竞赛事与游戏相辅相成，电竞是基于游戏IP的二次内容开发，有助于扩大游戏受众，延长生命周期。电竞通过借助多种传播媒介，打通线上与线下壁垒将线上用户向线下导流，吸引更多用户，并对游戏形成较高话题度与关注度，从而扩宽变现渠道并提高IP影响力。从《英雄联盟》和《Dota2》来看，电竞赛事对于短时间内提高关注度，保持IP短期热度有明显作用。

电竞赛事对游戏本身流量是短暂且能够复位的影响，电竞赛事本身的用户更多会流于电竞而不会进一步转移到游戏上，因此电竞赛事的应用更多是在游戏变现的进一步拓展。电竞赛事观看呈现高重复性与高用户市场投入，较适合进行变现尝试。

游戏电竞行业规模在2017年有望达到6.96亿美元（ARPU为1.8美元vs. 全球手游ARPU 21.9美元），同比增速41.2%，处于高速发展的早期阶段（占整个游戏行业的4.5%）。电竞用户规模与ARPU提升驱动游戏电竞行业未来变现潜力提升。电竞用户规模是变现的基础，全球电竞用户2017年将达到3.9亿，同比增长19.7%，渗透率为17.4%，与12.2亿全球端游玩家和21.0亿全球手游用户相比还有较大渗透空间。从电竞玩家，中国、美洲、欧洲占比接近80%，且渗透率在22%以上，未来几年电竞用户渗透率将会在持续提升，带动电竞用户快速增长，为电竞付费打下基础。

电竞赛事目前人均ARPU薄弱，但高质量用户潜在消费能力不容小觑。电竞赛事的变现可以通过从“B端”和“C端”入手，目前电竞赛事的收入绝大部分依赖于来自“B端”的赞助（38%）和广告（21%），来自“C端”的用户付费仅有9%，两者综合来看人均ARPU在2017年将达到1.8美元（vs. 篮球观看用户ARPU 15美元vs.其他赛事ARPU总额54美元）来看还有较大增长空间。根据Newzoo的调查，电竞用户中高家庭收入人群占比高于互联网用户（48.5%vs. 37%），电竞用户中拥有全职工作的人群比例高于互联网全用户（60% vs. 50%）。

对于轻度电竞粉丝而言，单用户粉丝的价值区间在RMB24-42/年之间:

按照Newzoo的估计，预计到2017年粉丝商业价值的区间预计为RMB23.9-34.5/粉丝（不包含游戏收入贡献, 外围电商衍生收入）中值约合人民币29.2/粉丝；

对于重度电竞粉丝而言，单用户粉丝的价值区间RMB355-1200/年之间：

腾讯视频17年9月付费会员突破4300万，3Q17社交收入人民币152.80亿元，折合付费会员季度贡献RMB 355/粉丝；

乐视体育会员16年4月份上线乐视体育的年费，对外收费590元/年；

参照北京国安足球俱乐部2016年赛季主场年票850元/950元/1,200元

直播社交媒介繁荣与传统主流大众媒体介入有望加速电竞赛事影响力提升。从全球范围来看，电竞赛事的转播从新兴直播平台逐渐向传统主流大众媒体渗透，比如ESPN在2016年推出电竞频道，拉近传统体育与电竞的隔阂，将增加电竞对主流大众的曝光度。

电竞赛事的衍生与发展，催生游戏高质量周边产品。游戏周边设备主要包含耳机、鼠标、键盘、手柄等，2016年市场规模21.8亿美元，同比增长8.2%（增速缓于电竞玩家增速），游戏市场份额2.6%。美洲（38.5%）和欧洲区域（37.6%）是消费的主要来源，中国区域尽管拥有较高的玩家基数，但对于周边设备没有起到相应的贡献（14.3%）；从设备结构来看，游戏专用耳机规模达到10.9亿美元，占比49.9%，是最为主要的游戏周边设备（与电脑整机厂在出厂时会附带鼠标和键盘但并不会与耳机有一定关系，同时对于游戏来说耳机能够保证沉浸感的前提作用至关重要）。由于视觉和听觉体验的差异化较为明显，玩家对于这两类消费能力较强。英伟达近11个季度，游戏业务（主要为显卡）增长迅猛，特别是在《守望先锋》和《绝地求生：大逃杀》对显卡高要求的游戏上线后有明显的提振作用。

5.2. 游戏IP的二次重生：从游戏到电影、电视剧、小说和动漫

在我们对IP的理解中，任何一种内容形态（包括小说、动漫、电影、电视剧及游戏等）都有可能成为IP的源头，核心在于内容是否引起人心的共鸣。因此不少畅销游戏，在获取人心的基础上，又能回溯至电影、电视剧乃至小说和动漫进行二次创作，实现对核心玩家的附加价值开发。从历史上来看，电影、动漫、小说较受欢迎，电视剧形式较少。

从2001年起，全球范围内游戏改编电影大约有31部（市场份额0.3%），在美总票房11亿美元（市场份额0.7%），平均票房3,548万美元（高于平均值1,652万美元），总估计观影人次1.5亿人次（市场份额0.6%），平均观影人次483.8万人次（高于平均值228.1万）。从票房表现来看，游戏改编电影表现普遍较好，但总体数量较为有限。

游戏改编电影是将宏大的故事线进行浓缩，并进行改编，制作周期、成本较高，因此数量上受到一定的限制，但就吸引流量变现来说具有较好的作用。从多个游戏改编电影案例来看，共18款IP，全球总票房38.6亿，总估计观影人次5.4亿人次，是游戏总销量的0.9倍。考虑IP粉丝存在对游戏一系列重复购买，该数值存在较大低估可能性。从游戏二次改编电影影响人群比例（电影影响力）来看，改编影响人群影响最高可至6.2倍（魔兽世界）。

改编电视剧形式较少，只有有限个如《龙腾世纪》、《辐射》等游戏进行过电视剧改编，将Youtube观看量与最高游戏销量进行比较，可以发现电视剧更多依赖重度用户的“追剧”行为，无法渗透多数人，是一种适合变现，但在过去较难实现的一种方式。

游戏改编动漫多于日本出现，动漫形式由于成本较低、且更够体现“超现实”内容，并且有独到的内容体现形式，因此被广泛应用于日本游戏行业，且改编与游戏发展阶段关系不大，更多是用于为游戏造势，吸引流量。

与电影拥有明确消费场景不同，电视剧与动漫付费场景不明显，因此通过这两种内容形式变现较难，但未来随着网上付费人群逐渐增加，消费意愿确立，未来这两种形式内容有望打开变现路径。

小说改编在游戏世界观下进行故事线细化，从而丰富一些游戏的背景并展开游戏的故事线，从而给用户基于游戏人物形象下“沉浸式”体验。小说从申请ISBN号码到出版发行平均需要7个月时间，从成本的角度来看，低于电影、电视剧。以美国数据比较，每年会有新增书籍30万（2013年），而电影一年新增736部（2016年），两者相差407.6倍。从书籍的销量来看，亚马逊对头部书籍较为集中，排名100名之外的非头部书籍（游戏改编书籍通常为100名之外）年销量在3.7万部以下。

5.3. 《大逃杀》游戏二次改编：电竞初步成型，电影、电视剧是未来方向

《PUBG》起源于小说，成名于电影，爆发于游戏，基于游戏的二次改编值得期待。我们预计《PUBG》向其他内容形式的二次改编会有以下几种形式：

1.高奖金驱动电竞战队格局迅速成型，奠定游戏电竞化基础。

根据E-Sports Earnings，《绝地求生：大逃杀》目前已经举行过9场电竞赛事（0.28%），总专业玩家数96人（0.67%），总奖金79万美元（0.8%），平均每选手奖金8,234.9美元（vs. 2017年平均6,858.4美元）。高额奖金与游戏人气推动电竞战队的快速建立，国内老牌电竞团队iG、LGD、海外Big等战队也纷纷参与该游戏的专业电竞圈。

2017年8月23日到8月26日《绝地求生：大逃杀》举办2017邀请赛，该电竞赛事在Twitch、斗鱼、熊猫都有进行转播，该赛事总计观看时长8,087.2万小时（中国7,705.4万小时，占比95.3%），总观众数量821.0万，平均每场赛事观众数455.6万（中国434.1万，占比95.3%）。从Google Trend和百度指数来看，《绝地求生：大逃杀》的直播尽管能够吸引较大流量，但对于游戏本身的反哺较小。

2.高真实性与枪战类题材增加改编电影和电视剧成功的可能性。

高真实性枪战类电影是游戏改编电影的主流，且在市场中较受欢迎。中国2017年11月28日票房前十的电影中有四款属于枪战类动作电影，过去30天网络播放量最高的十部电视剧中有两部属于军旅类电视剧。《PUBG》类游戏未来改变军事类电影电视剧有较高成功可能性。

6. PUBG类游戏带来的产业投资机会

类“生存射击类”游戏的火爆，对整体游戏产业是一个系统的更新升级，包括内容制作和发行、游戏硬件及外设、线下娱乐场景，以及直播平台在内的各个环节均由此受益。

就内容制作和内容发行方而言，PUBG等生存射击类游戏的火爆，新增了新的游戏品类，对于具有研发实力的PC和移动游戏研发商而言，是进一步扩大其市场份额的抓手。同时，游戏引发的PC性能升级换代，将对此后未来高品质的PC游戏奠定良好的硬件基础。

就硬件及外设而言，玩家为了获得最佳的游戏体验需要将其显卡（升级至GTX1060）和内存同步升级，带动了一批因此升级的电脑主机，也为后期新的PC游戏储备了硬件基础。

就网吧而言，PUBG类游戏是团队作战的“开黑”类游戏，因为网吧成为一个非常重要的消费场景的载体，因为PUBG游戏的火爆，带动了网吧上座率和客单价的提升。

而在此过程中，直播平台一方面在PUBG发展早期起到了玩家教育和内容传播的效果，另一方面也给平台贡献了新增游戏流量，为后续的打赏变现奠定了基础。

6.1. 内容产业：新增游戏品类带来的市场扩张，及受益硬件升级的二次机会

6.1.1. 腾讯（700，HK）：社交关系链有望助力生存射击类游戏后来居上，进一步巩固游戏霸主地位

3Q17腾讯游戏实现268.4亿元，同比增长47.8%，环比增长12.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献，《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。

PUBG类游戏有望成为下一个现象级游戏品类，目前国内市场格局未定，但腾讯有望凭借社交关系链后来居上。Steam中国区PUBG单月销量来看，从2017年4月的9.8万套/月增长到2017年10月的302.4万套，7个月增长30.9倍。

腾讯目前自研、发行以及通过投资方式所拥有的产品储备

《PUBG》由韩国蓝洞Bluehole公司基于Epic的虚拟4引擎开发，腾讯在17年11月22日正式宣布获得PUBG中国区的独家代理经营权，中国玩家已经占PUBG游戏玩家的40%以上；

《堡垒之夜》由Epic Games研发，目前在欧美的受欢迎程序不亚于PUBG。早在2012年7月，腾讯以3.3亿美元收购了Epic Game的48.4%股权；

《无限法则Europa》由腾讯北极光工作室研发，作为自研新一代竞技射击网游，该游戏由QuicksilverX引擎打造，在技术和研发上打磨已久，将于17年12月下旬进行首次技术测试时间；

《穿越火线-枪战王者》推出荒岛特训版本，采用PUBG玩法吸引用户，荒岛特训版本于2017年11月15日提前上线，但截止到2017年11月26日，游戏增量安装只有585万（vs. 《荒野行动》924万 vs. 《终结者2：审判日》391万），低于预期；

《光荣使命》由巨人研发，腾讯发行的游戏。截止17年11月27日的全平台预约人数超过3,848万，于11月30日开启不限量测试；

《PUBG》正式授权手游版，腾讯在17年11月27日正式宣布获得PUBG手游版的授权，我们预计将在17年年末进行测试；

《绝地求生：全军出击》由天美工作室与蓝洞合作开发，于2017年12月1日开始测试，推出海战等多种玩法与高自由度（可以破坏多种场景），集合腾讯社交关系链与正版端游人气，有望“后来者居上”；

《绝地求生：刺激战场》由光子工作室开发。

目前腾讯的FY17/18年P/E分别为47.3x和36.2x，较FB溢价90%和56.7%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的8亿绑卡用户，云业务同比增长100%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价。

6.1.2. 网易（NTES，US）：与时间赛跑，寻求需求、品质和时效的平衡

作为国内手游第二厂商，网易在《PUBG》类手游上的布局领先于腾讯。2017年11月，网易先后发行《荒野行动》和《终结者2：审判日》，其中《荒野行动》上线后迅速成为国内苹果AppStore免费榜第一名；根据极光大数据，截至2017年11月26日，两款游戏合计安装量达到4,569万，DAU 3,190万，活跃率68.8%-73%，为《PUBG》类手游目前最受国内玩家信任的参与者。

两款游戏都已发行海外版，其中《终结者2：审判日》的海外版《Rules of Survival》于2017年11月14日上线，在欧美地区迅速成为免费下载榜第一名（可能会存在海外冲榜现象，如《阴阳师》日本上线前1个月也保持了下载榜前10的成绩，但随后下滑），若能够持续得到海外玩家的喜爱，未来有望实现全球玩家同台竞技，提高玩家游戏体验。

网易凭借在《PUBG》类手游领域的领先布局与快速更新迭代，暂时顶住了腾讯《穿越火线》荒岛特训与《光荣使命》的阻击并逐渐扩大与竞品的优势，凭借用户积累造就一定壁垒，但腾讯集合资本、渠道、研发实力（天美工作室）与正版IP的《绝地求生：全军出击》手游即将上线，可能会网易造成一定冲击。

网易目前市值421.6亿美元，按照Bloomberg一致预期，目前市值对应2017 Forward PE为21.0x，比动视暴雪低24.2%，比海外游戏公司平均估值25.3%，估值有一定吸引力。

6.1.3. 中文传媒（600373，CN）旗下智明星通：继续利用海外发行能力的Know How渗透市场

Survival》于2017年9月29日上线，上线初就主打海外市场，从香港和东南亚地区逐步拓展到全球其他地区，在香港、菲律宾、中国台湾等地区都上榜过下载榜第一位。目前在18个国家和地区位列下载榜前五、在34个国家及地区位列下载榜前10。智明星通借鉴国内厂商经验，不断迭代游戏产品提高游戏质量，结合自身积累的海外发行能力，有望在海外市场占据一席之地。

中文传媒目前市值251亿元，按照为16.5x。

6.2. 硬件及外设：内容带动下的硬件升级

6.2.1. 英伟达（NVDA，US）：高质量游戏显卡提价与用户设备迭代需求成为公司营收双重保障

由于游戏过程中，视觉和听觉体验的差异化较为明显，玩家对于这两类消费能力较强。高质量游戏的背后往往伴随着对游戏主机的高要求，特别是对于游戏显卡。过去五年中，游戏负荷指数增长明显，随之而来的显卡价格增长较为明显。

英伟达近11个季度，游戏业务（主要为显卡）增长迅猛，特别是在对显卡高要求的《守望先锋》（FY 3Q17同比增长63.5%，延续两个季度）游戏上线后有明显的提振作用。《绝地求生：大逃杀》上线有望令英伟达在游戏业务已有高基数下继续快速增长。

6.2.2. 雷蛇（1337，HK）：高品质产生好口碑，将逐渐受益于中国区高端外设需求释放

电竞赛事的衍生与发展催生游戏高质量周边产品，特别是含有FPS玩法的《PUBG》走红，对于键鼠（射击压枪）、游戏耳机（更清楚声音来源与位置）需求有望走高。游戏周边设备2016年市场规模21.8亿美元，同比增长8.2%（增速缓于电竞玩家增速），游戏市场份额2.6%。中国区域尽管拥有较高的玩家基数，但对于周边设备没有起到相应的贡献（14.3%），该需求未来有望得到释放（普通电脑外设拥有量中国第一，随着玩家对于更高游戏体验的追求，高端游戏外设在《PUBG》驱使下有更新换代的需求），雷蛇作为中国地区最令玩家满意的游戏品牌，有望受益于这一趋势。

6.3. 线下网吧：高外设要求与“开黑”属性驱动线下网吧重回消费者视野

6.3.1. 顺网科技（300113，CN）与盛天网络（300494，CN）：中国稀缺网吧上市公司，资本优势明显

游戏体验伴随普通玩家难以支撑的高硬件成本，游戏内丰富的团队战术优化线下“开黑”体验，保障“网吧”高质量机器的增量需求。根据21世纪商业评论，能够非常流畅的运行《PUBG》的一整套电脑设备需要2万元左右，为了一款游戏去购买如此昂贵的设备显然不是一般玩家能够达到的。然而，由于该游戏对游戏流畅度要求较高，玩家对于网吧的需求自然上升。此外，游戏4人小队模式拥有较为丰富的战术与玩法，线下团队作战能够显著提高游戏体验。因此，从游戏体验最优化的角度来看，网吧有较大的增量需求。

顺网科技目前市值140亿元，按照为25.2x；盛天网络目前市值43.7亿元。

6.4. 游戏加速器：《PUBG》网速高度依赖带动加速器细分行业

6.4.1. 迅游科技（300467，CN）：积极参与腾讯游戏产品，合作有望进一步延伸

由于《PUBG》在Steam平台发售，只开放亚洲服务器，因此中国区玩家的网络延迟普遍较高，游戏过程中较频繁出现网络断线修复，玩家体验较差。加速器能够显著改善网络延迟，从而保障玩家游戏体验与沉浸感。迅游科技产品在多款加速器中位置相对靠前，且作为《PUBG》端游官方唯一指定加速器，除了受益于《绝地求生：大逃杀》之外，与腾讯的合作有望延伸至《无限法则》（腾讯自研《PUBG》类端游）。迅游科技目前市值77.6亿元，按照为67.3x。

6.5. 直播平台：平台“捧红”《PUBG》，内容逐渐反哺平台流量

6.5.1. 欢聚时代（YY，US）旗下虎牙：丰富移动直播流量，为后续付费持续造血

《绝地求生：大逃杀》的成就离不开直播平台的宣传，同时该游戏的火爆持续给直播平台带来新鲜流量，2017年12月3日下午6点，观看《绝地求生：大逃杀》端游与《PUBG》类手游的观众上百万。

当前股价对应FY17/18的P/E为16.1x/13.1x，继“欢乐狼人杀”的成功推出后，“陪我”、“欢乐篮球”、“欢乐抓娃娃”等一系列的创新产品，证明了公司有能力切入年轻人社区，结合短视频内容平台有望吸引更多的用户加入，在打破用户增长天花板的同时，带来新的盈利模式，推动整体估值中枢的上移。考虑账面仍有76亿人民币类现金资产，维持目标价至$108，对应FY18的15x P/E。

6.6. IP潜在来源方：“巧妇难为无米之炊”

6.6.1. 阅文集团（772，HK）：丰富IP储备叠加优秀开发能力有望成为“小漫威”

IP的价值在于通过不同内容形式的改编，针对性的提供受众持续喜欢的内容，因此一个好的IP始终能够贯穿所有泛娱乐内容与周期，形成载体与内容的矩阵。纵向来看，通过推出一系列作品做到已有内容载体的不断深化，泛娱乐内容存在的意义在于激发用户的探索欲，一系列续集会将该IP的世界观一部分一部分展现，既能够聚集用户，也能够增加粘性；横向来看，逐级推出不同内容形式，从而做到用户广覆盖，一个IP需要做到持续曝光才能增加生命周期，但单一内容形式与载体有表现的极限，无法做到内容的无限延伸，而通过横向改编其他内容形式既可以突破内容表现的极限，也可以增加用户覆盖面积，提高IP价值。

现阶段，小说是IP的主要来源，无论是改编电影较为成功的《哈利波特》系列，还是改编电视剧《权利的游戏》系列最初都源自小说这一内容形式。阅文集团以源生IP价值为核心，基于用户、作家、合作伙伴三个原点，通过社交、IP开发、周边衍生三大驱动，形成相互联动的合作体系。阅文目前有1,000万部的作品，种类超过200种。阅文集团年新增作品超过50万部，单本作品日销售记录突破24万，全网订阅人次过亿产品超30部。

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《IP的绝地求生与养成：从小说、动漫、电影到游戏，“大逃杀”的兴起之路》

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