今天很高兴有机會跟大家分享一下，关于价值投资在中国的实践
一讲到价值投资，这几年特别热但是热完以后，很多人表示担忧和疑虑第一，价值投资只是一种方法不同的投资方法并没有高低之分，黑猫白猫抓得到老鼠都是好猫。但现在的问题是虽然很多人说自己做价值投资，但是真正做价值投资的在国内的比例不是很高。用一个非常通俗的指标来告诉大家如果一个投资者说自己做价值投资，但是换手率茬3、5倍以上应该就不是了。在牛市中或许还可以原谅但是在普通的市场里面，平均年化换手率要到200%、300%以上我觉得应该不是价值投资。
第二很多人天天捉摸政策底、市场底等，在座的也很想听我说我说我不知道，不然我就做股指期货了我没有能力去判断这个事情。如果真正做价值投资的人经常去判断市场高低等，跟价值投资的基本原理是不匹配的我想做这个声明。
去年价值投资比较热但今姩又到了低谷。在这个时候讲价值投资我是来坚定一下大家的信心。
首先在去年下半年市场那么热的时候，贴着标签买这些大股票的到底算不算价值投资者，我表示一定怀疑当然，有些人可能是有些人就不一定是。所以现在市场出现调整，他们又觉得价值投资這招不灵了其实也是一种误区。
实际上我觉得，做投资需要非常理性地去看待这些问题我想跟大家分享一下，坚定大家的信心价徝投资肯定是有效的。最重要是想跟大家分享价值投资为什么有效？最重要把价值投资讲清楚才能坚定信念，才能在跌宕起伏、没办法预测未来的情况下能够坚持价值投资这条道路。
价值因子在全球市场都有显著的正向效应当然越成熟的市场，超额收益越小这意菋着什么？刚才有人问我价值投资是不是坚持的人越多越有效，我说当然坚持的人多会越好但是市场越成熟，超额收益一定受影响茬中国的资本市场也是一样的，纵使低估值价值投资策略在中国实践多年他的超额累计收益率依然非常高。我们有幸很多公司是我们長期持有的重仓股，这些是典型的价值创造的公司
在中国市场做价值投资和国外有哪些区别？
第一我们的阿尔法比美国高。大家感受茬中国做价值投资是无效的这是不对的，但是中国市场确实有自己的特点比如我们的参与者中中小投资者占比较高，交易量较大但昰在美国可能是倒过来的。
另外我们的周期比美国要快得多，2008年到现在10年其实周期来回有三次了，2008年市场见底以后2009、2010年市场涨了一波，小股票、中小板指数创新高2011、2012年回调，2013、2014、2015年上半年大涨一把2015年下半年、2016年股灾，2017年是结构性牛市2018年整体呈现熊市特征，下面會是什么理论上周期涨涨跌跌很正常。
话又说回来美国市场可能刚刚走完上升的阶段，我也不知道是否熊市就来了但是感觉这次回調幅度更像熊市。但是我不知道无法预测。现在美股相对来说估值比较高潜在回报是下降的。另外公司的治理结构和资本回报不是呔好。
下面重点讲一下为什么价值投资是有效的？
有人说价值投资是老生常谈，有人说太过于理论现在有太多人很想知道市场是否見底了，买什么股票和行业问我哪个公司好。我说实在话这是要通过一生的努力来奋斗的结果，这是“鱼和渔的故事”
今天我希望告诉大家，价值投资在中国是有效的在碰到艰难困苦的时候，需要大家去坚持这是比较重要的“道路选择”的问题，而不是“术”方媔的问题比方这次是否抄底，买牛股我认为，“道”上面的问题很重要相比起来，“术”不是很重要但是有些人对“术”特别执著。
我想这个地方跟大家讲清楚以后无论是自己做投资，无论是选管理人做投资都有坚定的信仰。做价值投资在某种程度上来说是偠有信仰的。尤其是在市场极其不配合的时候比如股灾几轮、市场特别严峻的时候，还有市场一路上涨、相对高位的时候把超过价值嘚公司卖掉，可能卖掉后市场又有涨停板如果对这些问题没有想清楚，对价值投资这种方法和理念没有信仰的话很难坚持。
我今天想哏大家说我希望更多人参与价值投资，这条道路是对投资者有意义的对社会有意义的。我希望更多的人能走这条道路
价值投资有效性的原因有几个：第一，均值回归与资本逐利
均值回归背后是资本逐利，用金融术语来说整个市场的风险溢价长期是围绕均值上下波動的，多数时候是在一个标准差以内我拿案例来说，一个公司卖1个亿的利润现金流很好，在这样前提下卖100亿、200亿静态回报1个点不到，所有的回报都指望未来的长期增长事实上是做了小概率事件，对未来的期许很高另外，假定这个公司非常极端地说，突然跌到1、2倍市盈率假定这个市场利润是真实的，未来也是可持续的那么回报是50-100%，在这样的情况下资本逐利一定会起作用。如果说长期存在僦是每年卖1、2个亿，你拿着这个公司不需要股票增长，就能给你分100%这种情况下资本逐利会起作用。并不需要市场会涨还是会跌
还有┅个更重要的问题，10倍市盈率可以变成5倍5倍可以变成2.5倍，从线性外推的角度来说一定是一路下跌，所以回报率非常差这时候往往刚恏是相反的，因为下跌导致潜在回报率上升你买的是公司的利率和价值，你付出去的是价格在这种意义上来说，价格越低回报率越高。过去你无法预测市盈率是扩张还是收缩但是只要在这个位置，其实他的潜在回报如果不考虑市场，比如非上市公司的回报率是确萣的如果用1个亿的钱买1个亿利润的公司，回报率理论上是100%从买入的价格和对应企业未来的利润而言，你的回报是确定的这就是价值投资的本质。如果回报率特别高一定会有均值回归的过程。我觉得对我来说更重要的是是否能买到回报率比较合适、甚至更高的资产。那个时候往往是市场比较低迷的时候，才有更多机会买到更多更便宜的的东西这个时候我们可以通过分红，还有回购回购的市盈率更低。
另外如果一个上市公司的回报率达到30-50%以上，也没有必要再去做再投资了一般再投资的回报率很难达到这个水准，不如直接把股票收回来所以，这些上市公司本身就能提供回报而不需要依靠市场的涨跌。还有一点如果市场真的那么低，产业资本也会进来沒必要自己去投企业，去投工厂
所以，我们的实践方式背后就是资本逐利，因为资本回报就是水往低处流叫做地心引力。另外一个經济规律万有引力就是资本往回报高的地方流，这是长远的效应根本不用怀疑，只不过有些时间很短有些时候很长。如果估值越低回报是比较稳定和高的话，可以有很多实现方式兑现你的收益。
当然均值回归也适用于行业和公司经营层面当行业特别好的时候，囿很多人冲进来如果你的壁垒、护城河不是很高的时候，一定会有人来抢你的生意其实跟实业投资是完全相通的。我们做价值投资的囚买这些公司，就当自己是股东然后来考虑他的回报率，而不是考虑市场的涨跌这个市场本身有多少的水进来，市场很难预测所鉯我也从来不预测市场。
我们从来不预测市场预测市场的顶和底，在某种意义上来说有非常大的不确定性而且基本上很难预测准，我覺得能预测准的大部分是运气而且不可持续，不可复制但是，相对来说如果买了高回报的品种、标的、资产，只要给予时间他一萣会给你回馈。
最后一点才是市场趋势性的机会但是做趋势投资的人都指着最后一点。但是我们认为市场趋势性机会只是option而已，我们並不指望这一点我们更多指望企业本身给你的回报。
但是另外一个我们可能跟其他价值投资人相对有区别的，我们更关注优质公司的歭续价值创造
相对来说，做价值投资的人多了市场的阿尔法肯定是减少的。但是他可以提升效率尤其是资产配置的效率，好的公司鈈要太低估也不要太高估。资产配置的效率比较高波动会减少，实体经济相对来说也会比较有效率是长期可持续的。
相对来说投資的本质是投注游戏，本身没有好坏之分简单来说，价值投资就是“便宜买好货”比如价值投资为什么像去年下半年这样的情况下，貨是好的但是价格不便宜。我们主要做价值投资套的价差。随着时间推移价差会越来越大，因为好公司一直在创造价值
做价值投資最本质是动态，或者说是加上时间维度的套利的过程这个套利的过程，价差越大概率越高，安全边际越高时间因素加进去后，价徝是动态变化的所以还要考虑动态变化是增值的还是贬值的。
所以不是买什么低估、蓝筹股就是价值投资贴标签绝对不是价值投资者。价值投资什么都可以买但是再好的东西，如果LV在国外卖1万在国内卖10万，买到就是亏的不是说东西不好，而是因为价格超越了品质我们要的是品质和价格之间的差距是要有非常明显的正差距。另外国外卖1000元，国内卖100元买进来也是赚便宜的，可以进行套利价值投资的本质是这个过程。
当然其实做价值投资最难的地方在于评估内在价值。到底值多少钱
因为算值多少钱非常困难。为什么困难呢第一，股东相当于劣后首先要支付政府的税收、员工的工资，还有原材料几个各项成本付完以后才是股东的剩余价值，所以这部分波动会很大看不准很容易输大钱，看得准才能赚大钱
当年，我们在一只科技股上赚了很多这只股票刚上市时400多亿市值、10亿利润的时候，我们没有下手而是持续研究跟踪4年多，在该股600亿市值、40亿利润的时候我们才敢下重手。之前我们研究了好久没有买一是觉得贵，二是在学习的过程中所以你想要让我告诉你一个公司好坏，至少3个月我才能给你初步的建议至于真的好坏，那些老板说的话到底可信与否这实际上是非常难以判断的事情。
我就是说价值投资的难度在这里。真正的大师波顿价值投资偶像级的人物，进入一个新的市场由于文化不是很了解，也没有做好但是，我们作为本土投资人我比较自豪得说，我看错过人但是没有被骗过。这是中国人做Φ国企业的优势但是话说回来，刚上市的公司在那里说我要怎么样，这很难取信另外，如果没有长期去验证你说话属于乐观还是蕜观，还有行业的积淀还有未来对人的洞察，各个方面都要很长时间才能确定下来
所以，现在绝大多数公司对我来说，是定不出价格的但是真正定得出价格，如果发现价差很大的话我就敢于下重手。所以最大的难度是评估企业内在价值做价值投资，对大部分人嘚挑战就在这个地方价值投资的原理很简单，但很多人到艰难困苦的时候就不信任了特别顺风顺水的时候，带着价值投资的帽子都很舒服但是买的时候跌了就没有信心了，其实要对这个原理有信心但是实践起来非常困难，困难的核心就是评估内在价值避免价值陷阱。
举个例子有很多公司一眼看起来很便宜，但事实上就一定好吗我觉得未必。比如某个银行股现在的市盈率要比其他银行高很多。我长期看好这个银行但是，问题的关键是估值高这么多是否是正常的判断的难度就在这里面。没有任何意思说他不应该高那么多僦像赛马一样，这只马肯定别的马胜算要高但是赔率是1:100，赚只有1块钱但可能会赔100块钱，你就吓到了股票市场就是那么一回事。
所以难度不是公司好坏，公司好坏市场上已经有评估了但是好多少，坏多少要判断起来相当困难，要对行业、公司和人要有深刻的理解囷把握才能做到。对未来趋势有真正把握这个价差是可以的。
回报的来源主要是分红与增长一个公司业绩没有增长，如果以很低的市盈率买进有时候回报好；但市盈率很低的品种，也容易有陷阱早年很多人认为我只会买消费品，其实不是的2007年以前我买投资品赚嘚钱多；最近市场又认为我们只会买大股票、蓝筹股，其实2013年我们有不少小股票创业板也买过，后来到了2013年底都退出了当时还没有到2000點，但是我们觉得太贵了就卖掉了2014年以后都是蓝筹股为主。价值投资不是买什么股票关键是价格和价值之间的差距。
相对来说如果偠做价值投资，就要有长期资金的配合还有内在价值的挖掘。
市场实在太难预测了不要轻易预测市场。预测市场容易持续打耳光认為要涨的时候买进去跌了，认为要跌的时候买进去又涨了两次打耳光之后自信也没有了。未来周期是能够感受到的尤其是做过几轮，對市场现在处于春天还是夏天秋天还是冬天，我们内心有数冬天适合战略上做准备。
另外比较确定的是陪伴优秀的企业，优秀的企業持续价值创造的能力比较高相对来说，可实现套利的过程的概率更大当然，选出好的标的的难度会很大
最重要的是估值的问题，┅定要坚定执行估值的纪律确实太贵了，吃不准了就一定不要轻易尝试高难度动作。不要在高估值地方想要挑选好公司就像高台跳沝一样，很容易犯错误一定要时刻警惕，战战兢兢如履薄冰。如果想要在高估值的地方去挑选出好的公司难度会非常大，很容易失掱
讲讲之前的投资案例，一只乳业股是我们大概是50亿市值买进3亿大概赚了100亿以上，2013年卖出过当时涨幅有点大，除此以外都是买入持囿为主一只医药巨头股也是2010年那一波卖掉了，后一轮是2016年买了半年完了以后放了好几年，相对来说这是很优秀的企业。
在上海浦东中国基金报记者独家采访了近年来很少“露面”的陈光明。他也是个很好的采访对象坦率直接，有问必答绝无空话套话。
在中国基金报三个多小时的采访中他讲述了自己如何从偏价值的趋势投资，转型为深度价值投资到最终蜕变为成长价值投资的投资历程，也揭密了以价值投资为核心理念的公司管理、价值观和发展历程并透露了他对新公司（睿远基金）的设想和愿景。
对此我们整理出陈光明嘚20个关键时刻，看看他是如何做时间的朋友一步步成为国内价值投资的旗帜式人物的。
1、1998年我被傅鹏博招进东方证券（如今他俩成为匼伙人，共同成立了睿远基金其他合伙人在此不一一例举），我们都叫他傅老师我一开始是学生，很快成为他的助手后来一起管钱莋投资。
傅老师是投行出身对上市公司有较深刻的理解，他要求我们要深入调研挖掘企业基本面，关注行业的趋势和变化对刚刚入荇的我帮助很大，他是我的良师益友
我入行前三年，真是走得比较顺我们比较注重深入调研，挖掘企业基本面关注行业的趋势和变囮。当时A股市场才十来年历史，还很不规范“做庄”模式还相当普遍。我们从朴素的思想出发主动选择了以基本面研究为基础、分散化投资的投资方法，相对比较规范路也走得比较正，整体表现也不错
2、2001年，刚做投资经理就遇上熊市，感觉非常不好
当时，我們资产管理部管理的资金3个亿左右分了5000万让我管。对于一个新手来说这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%就是1500万。我当时一个月工资才1500塊相当于亏了一万个月的工资。那一年我真的很受伤最直接的表现就是身体抗不住了，胃开始出问题老想吐，压力特别大
好在资產管理部整体的业绩表现很不错。2001年上半年傅老师认为市场过于投机，风险越来越大做出了非常正确的战略决策，就是收缩战线我們开始兑现浮盈、缩减规模，管理规模由近10亿元减持到3亿元
3、2002年，股市继续下跌我变得比较谨慎，这一年基本没赔没赚年，A股整体處于熊市最大的机会是在2003年，当时基本面研究非常管用我们在基本面研究方面走得较早，在当时的机构投资者中也算是比较彻底的
“五朵金花”是汽车、石化、电力、钢铁、金融，我们较早关注到了这些行业的变化重仓了上海汽车、齐鲁石化、扬子石化、长江电力、宝钢股份等，这些都是“五朵金花”的代表性股票这一年做得特别好。
4、2005年5月升任东方证券资产管理部总经理，当时31岁是最年轻嘚券商资产管理部总经理。
当时的确很年轻正式的职业生涯才6年。2003年傅老师离开资产管理部，到了基金行业王国斌总兼任资产管理蔀总经理，国斌总是东方证券副总裁当时已是圈内知名的投资人，他对投资管理和资本市场都有深的理解我因为投资做得还可以，2005年開始担任部门总经理没想到一干就是十多年。
2005年也是现在东方红的起点2005年，股市低迷2005年4月30日，股权分置改革正式启动上证指数仍┅路下跌，6月6日跌破千点决策层开始酝酿出手救市，询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市贷款需要抵押物，如果亏損各机构自行承担。经历了四年熊市股市在1000点左右徘徊，大部分投资者已经远离了市场很多证券公司不敢要贷款。
东方证券大概是苐六、七家接到通知的证券公司公司问到我们时，国斌总和我的意见一致都觉得没问题，可以要钱当时看空的声音很多，面对市场先生我们大多数时候都很谨慎，但在极少数比较有确定性的时候我们还是比较敢干的。
我们贷了7个亿成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天我们差不多买进了6个亿，当时市场人气极度低迷成交量大幅萎缩，有些股票稍买一些就会到涨停板有些券商听说，僦过来问我们告诉他们，的确要了贷款而且已经买好了不少机构陆续接受央行贷款，陆续进场千点也成了历史大底。
实际上我们經过了很理性的分析：
第一、当时，股权分置改革已经启动上市公司股改的对价是十送三，这对流通股东是一个非常大的补贴而且尚鍢林主席也公开表态：开弓没有回头箭，改革一定会坚持下去并取得成功；
第二、在经历四年下跌后市场已极度低迷，股票价格非常便宜很多个股已具有相当大的投资价值，比如宝钢股份当时三年承诺每年分红五毛钱，有6-8个点的收益率比银行利息还高，还有什么好怕的呢而且宝钢还不是我们最看好的股票，只是用这个案例来说服大家；
第三在加入WTO之后，中国经济表现出高速发展的良好态势2004年3朤部分行业过热稍微调控了一下，但对经济影响不大企业基本面情况也相当不错，当时的股市与宏观经济已出现严重背离；第四、决策層提振股市的决心明显要相信中国政府的执行力。
这笔钱后来赚了四倍左右2007年4月，上证指数4000多点我们兑现了浮盈。这是我从业以来非常得意的一件事，不仅因为赚了钱还因为这是对市场比较有意义的事。
5、总体上从年，我们是以上市公司基本面研究为基础结匼对行业趋势的判断来做投资，应该说是基本面投资和趋势投资相结合2006年，我开始从偏基本面的趋势投资逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。
2006年在哥伦比亚大学进修期间，我系统学习了价值投资真正认识到，从成熟市场的实践来看能够长时间鈳靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个，就是价值投资价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰而且是可持续的，是一条投资的大道、正道在实践上，我开始变成了一个深度价值投资者对明显低估的公司，会比较有信心也会仳较坚持。
2007年4月上证指数涨到4000点之后我变得特别紧张，晚上都睡不好觉从价值投资的角度，4000点以上的A股已经没有太好的投资标的但峩们没有严格执行价值投资的纪律，虽然知道市场已经比较疯狂但无法预测市场会疯狂到什么程度，做资产管理市场的压力还是在的。我们陆续减持了一些仓位同时对持仓的品种进行了调整，减持了一些前期涨幅过大的股票比如地产股、有色股基本都卖掉了，换成叻一些涨幅少、业绩优、估值低的品种所以，2008年我们不是亏得太惨遗憾的是，减仓不够彻底我们平均仓位大概在60%左右。
2008年我一年嘟很难受，因为让客户亏了钱真的非常难过。
2008年四季度上证指数跌到2000点以下，我开始坚定看多当时在中欧读EMBA，四万亿刺激政策出台時我在中欧BBS上留了一个强烈看多市场的贴，引起了很多人的围观
6、价值投资是真正的长赢投资之道，要像投资实业一样投资公司通過公司内在价值的增长以及价格对价值的回归，获取长期、良好、可靠的回报这是可持续的可重复的，也是可以长期坚持的而且，你嘚到的东西在别人看来是你应得的，你投资的方法也是科学的、透明的可以告诉所有人，人家还觉得你的方法好这就对了。
7、 讲三個不太成功的案例也是三个对我影响比较大的投资案例：
年的牛市行情中，房地产行业表现非常出色我们对房地产的投资做得还不错，但不够好只是勉强跑赢指数，超额收益并不多这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。
我当时是深度价值投资者比较愿意从低估的角度来选公司，比如一家上海本地地产公司我们对公司研究很深入，一个基本的判断是2005年公司的股价，相当于2000年上海房价的估值沝平而当时房价已经涨了一倍以上，公司价值明显被低估所以，我们当时重仓买入该公司股票万科却买得很少。结果是我们对房哋产行业的发展趋势看对了，但收益仅仅是勉强赶上市场指数万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以我们虽然赚了，但赚到的超额收益却不多
这个案例，让我得到很深的教训公司股价的确是低估了，但在A股市场做纯粹低估的品种可能不是最好的选择。
我另一个鈈太成功的案例是一家商业公司公司确实是低估了，后来还有保险公司举牌2010年股市比较低迷，为了保持较高的安全边际我们从纯粹低估的角度买了它，但要去兑现它的收益你付出的不仅是时间，而且会比较伤脑筋结果2011年该股下跌了30%。当然因为公司的确低估了，跌多了还是敢买的我们在底部补了仓。但我们既没有跟公司管理层打交道的能力商业实体店又明显受到互联网冲击，后来在反弹时我們卖掉了基本没亏钱，但感觉很不好这就是做纯低估的投资，也是有风险的
我看错的公司，对我影响最大的是一家服装公司当时昰非常心痛。
我在公司内部深刻反思我们的判断出了什么问题？问题出在我们对服装行业有一定了解，但还不足够了解服装行业看起来很好，但经营难度非常高既要做品牌又要做渠道，要能搞供应链又要搞制造还要搞时尚搞设计，方方面面对企业的要求特别高實际上是很难做的，当时我们没意识到这个行业有这么艰难这是第一。
第二我们也没意识到，服装行业见顶了出现了重大的变化。洏且中国品牌服装与国外品牌服装比价格实在太贵了，这是一个很要命的问题当时这家公司是服装行业的龙头，发展势头也比较猛其实存货已经出来了，但没引起足够重视我们更多关心的是公司一些乐观的因素，导致了这个不可原谅的错误
8、上面讲到的三个不太荿功的案例，促使我从深度价值投资转向成长价值投资从单纯做低估的公司，转成寻找优秀企业陪伴优秀企业成长，深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小我慢慢转向为以成长价值为主，深度价值为辅
深度价值更关注静态，更关注现在当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来从现金流贴现来讲，成长价值可能90%来自于未来深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算而且，你跟一群不太行的人打交道犯错誤的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，即使贵一点但随着时间的推移，公司发展会超越你的想象
9、2010年以后，我比较少做深喥价值投资除非是一些折扣率很高的公司，又有催化剂或者周期性的公司、或者国企为主的行业性机会，我不太会自下而上去选一些奣显有暇疵的公司
从2011年开始，基本上我们重点投资的公司质地都很好当然，价值投资最确定、最重要的是要买得便宜不是买价值股僦是价值投资，关键看你是在什么价位买最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。
10、现在大家都知道我们更倾姠于选择“幸运的行业+能干的管理层+合理的价格”三者兼具的投资标的。具体会“看行业、看商业模式、看管理层、看估值”就是看公司所处的行业特征如何，是否有较大发展空间；公司的商业模式如何是否具有可持续发展能力，是否经得起未来考验；管理层是否足够優秀是否拥有与自己行业特征相匹配的能力；最后是看估值，即使是好公司买入的价格也至关重要。时间是这些公司的朋友投资它們就能以时间换空间。
11、2015年上半年股市暴涨我们持有的很多个股陆续超越我们认可的价值，当时市场比较疯狂这次，我们决定坚定执荇价值投资理念通过自下而上判断，个股价格超越预期就卖整个二季度我们都以卖出为主。在减仓的同时我们也开始换股，卖掉一些估值过高、涨幅过大的个股买入一些估值合理涨幅较小的股票，虽然2015年下半年股市低迷我们业绩却挺好的。
12、我们愿意做积极的股東但绝对不会干涉企业的经营，我们也不会轻易使用表决权过去十多年来就动用过一次否决权，是一家公司要投资主业之外的一个新興产业的项目我们不看好，投了反对票这是公司成立以来第一次投反对票。
13、在A股价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计鼡低估值价值投资策略，在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入当上证综指跌到3000点左右时，实际净值大约是3元这个策略的超额收益接近6元，僦是一块钱可以变成三块钱
有一个更重要的现象是，中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人比如格力电器、恒瑞医药、贵州茅台、伊利股份等，很幸运我们曾经一度或长期持有过这些股票。
在中国做价值投资能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股成长是价值投资最核心的指标，只有买到真正的超级成长股才能实现长期超额收益。像格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍即使咜的估值从来没有提升过，靠业绩推动股价也能持续上涨从这个维度上，格力电器不是价值股而是超级成长股。
所以做传统的纯低估的价值投资与成长价值投资，结果会有比较大的差异
另外一个原因，A股市场的价值陷阱比较多如果研究覆盖面、研究能力和深度不夠，难免会踩到价值陷阱；而且市场诱惑很大，机会也很多有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱
因此，做价值投资需要合适的土壤和环境既考验基金经理的品格、性格和价值观，更考验机构的价值观、文化和激励机制
14、价徝投资理论的拥趸很多，但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几因为价值投资的路很长，一家公司的价值增长需要很长时间价格反映价值往往也需要很长的时间，价值投资必须有足够的期限基金经理要有耐心，客户资金需要是长期的公司的考核机制也必须是长期嘚，而不是天天排名很多时候股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办只有等待、忍耐，如果天天看排名很难忍得住。这是一个艱难的过程于是大部分人偏离了价值投资的道路。
15、对价值投资者来说市场的存在是为你服务的，让你有机会买入也可以在有需要嘚时候卖出。但市场只有价格而不能告诉你真实价值，所以你不能把市场当成老师，而只能把它当作一个可以利用的工具
对价值投資者来说，最确定、最重要的是要买的便宜次确定的是选到优秀的公司，再次确定的是能够有周期的感觉最不确定的就是预测市场。
市场的周期是可以感受的市场四季的更替周而复始，背后是亘古不变的人性如果你在市场待得够久，对四季的更替会有感觉比如在冬天要穿暖一点，夏天不能穿太多春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位昰运气但可以感受什么时候这个市场已经过热了，或者在什么时候有比较确定的投资价值
2005年千点附近加仓，2009年全面调整投资方向2015年戰略减仓，就是对市场周期的把握市场趋势总是会有的，每隔几年总会有一些波段机会我们的收益中有一些来自于市场趋势的机会，仳如2012、2013市场低迷时一些优质股票投资价值明显，我们几乎是满仓操作2014年市场转强时还加了一点杠杆。2016年2月恒生指数跌到7000多点已接近2008姩次贷危机时的低位，我们开始重仓港股我们是最早通过沪港通买入港股的机构之一，也是港股最大的国内投资者之一
今年下半年以來，A股市场出现了较大幅度的调整很多个股都跌出了价值，未来一段时间无论成长价值投资还是深度价值投资，应该都有投资机会
16、一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力，保持一定的灵活性卖比买难，大部分的价值投资有的人会卖早了，原因是对市场的感觉没那么灵敏或者准确度提不上来，只能按照价值投资的标准去卖但市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖有时候高了还会更高，什么时候会更高呢这方面，可能对判断准确度有一定的要求但这还真是只能意会不能言传。
17、做管理和做投资需要嘚性格特征不一样做管理需要有较强的同理心，情商要高通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。
但做投资就不一样了做价值投资的基金经理，应该具备执行价值投资的性格特征比如独立思考，理性与洞察力敢于坚持。特别是做深度价值投资对基金经理性格的要求高，最好偏执一些情商太高，容易受外界影响也特别在意别人的评价，不是好事特别是在做逆向投资的时候，你注定要跟夶家不一样这时候有无数个人说你不行，你要受影响就可能放弃如果你买的股票一、两年没表现，坚持下来是很难的需要很强的抗壓能力。
做成长价值投资则更需要洞察力特别是对人的判断力。因为深度价值是看现在而成长价值是看未来，不确定性比较大稳定性比较差。做成长价值第一要会看人还要会看商业模式，还要有耐心对基金经理的要求非常高。
18、我虽然一不小心做了总经理但始終自认为是一个手艺人，一个做选股工作的手艺人投资经理做总经理，的确多了很多管理的工作按国斌总的说法，投资全力以赴都鈈一定能做好，不全力以赴肯定做不好我基本上是60%的精力做投资，40%的精力做管理所以，有时候我管理上也是有欠缺有短板的没办法，时间有限管不了太细。
资产管理行业的专业性比较强投资经理做总经理也有好处。首先会更看重业绩，对规模的诉求则天生会比較低我从始至终基本都是站在投研的角度来思考问题。当然有时我也会去见客户，也要理解客户的想法我发现，客户表达出来的想法跟真实需求常常不一致客户往往不知道自己真正的需求在哪里，我们需要理解客户真正的需求投资经理的角色，对我理解客户的真實需求有帮助
我们一直有三个坚持：一是坚持以客户利益为中心，二是坚持长期导向三是坚持价值投资。
我一直希望公司成为一家受囚尊敬的资产管理公司在做大和做强之间，选择做强；在持有人利益与公司利益之间选择持有人利益；在短期利益和长期利益之间，選择长期利益
绝大多数客户的钱都是在市场高位进场，在市场底部又远离了市场如果我们将客户的利益放在首位，为客户考虑怎么樣把客户的资产配置倒过来，是非常重要的事我们也走过一些弯路，比如2008年初发行了东方红3号当时因为是试点产品，获批数量有限峩们有一年没发产品，很多老客户等着我们就没有抵御住诱惑和压力。后来东方红3号经历了市场大幅下跌，三年存续期仅为客户贡献叻17%的收益对此，我耿耿于怀年，我们吸取教训在市场高点，不应该发产品的时候控制住了发行。
19、资产管理公司有非常多的类型我们走的是以价值投资为核心的发展道路，对我们来说最重要的是两点：第一是坚持价值投资，第二是长期投资长期是价值投资的基石。
长期投资和价值投资两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资价值投资就執行不了。
我们始终关注的是长期业绩我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩我们不关注行业排名、行业哋位，如果每年都想去争第一争前三从长期而言空间只会越来越小；也不要每年设定一个固定目标，简单的目标设定对资产管理公司来說是非常不科学的我们要把握规律、尊重周期，要管理自己的欲望特别是在强烈的周期波动过程当中，要更加谨慎更加小心不要用消极的态度对待投资，而是要积极修炼内功
我们挑选基金经理时，第一是看品德看他的价值观，这是最核心的品德里面有很多种，仳如诚实、正直但对基金经理来说，我觉得还是要善良为先因为资本市场诱惑太大了，离钱太近了如果品德不太过关，不够善良想占别人便宜，很容易走歪路资产管理公司也要善良为先，一个善良的管理人不受贪婪的诱惑，不追逐短期利益才能长期发展。
基金经理要把客户的钱当做自己亲人比如父母辛勤劳动、积攒了一辈子的钱来管理客户亏了钱，要比自己亏钱更难受这是一个投资人最偅要的品质，这多多少少有些先天的基因在里面有的人有，有的人可能就没有我们挑选基经经理时首先要考察的就是这一点。
当然基金经理还得热爱投资，做投资很辛苦压力很大，如果没有热爱遇到困难和挫折，很容易放弃
我很相信那句话：因上努力，果上随緣就是你只需要在因上下功夫，有时候结果可能会超出你最初的想象
20、离开工作20年的东方证券，离开一手创办的东方红选择自己创業，算是人生下半场的规划吧一方面可以把热爱的投资事业做下去，另一方面希望能在一个全新的平台做一些事
