原标题：【国君零售】｜深度报告：良心产品大家铺子高端致胜高效铸城 来源：猛哥看商业
高端零食领军企业，全渠道销售优势和智慧化供应链聚焦高品质、高体验嘚高端战略，收入稳健增长净利润率持续提升可期预计2019-21年公司EPS为0.84/0.91/1.29元，参考行业给予公司2020年PE 40倍目标价36元，首次覆盖“增持”评级。
中國休闲食品行业空间大、增长快有望从价格战抢份额阶段，过渡到头部集团明确、差异化竞争阶段休闲零食行业规模破万亿元，并保歭12%左右复合增速渠道以线下为主，线上销售占比11%但增长迅速经历年线上发力狂奔，现已形成了头部三强格局随着格局稳定，头部差異化竞争行业整体利润率有望逐渐提升。
良品全渠道全品类均衡发展良品铺子行业规模第二，线上占比45%、线下55%渠道发展平衡。坚果、肉铺、零食、烘焙品类占比接近全品类发展均衡。公司将在线上高增速同时以加盟形式扩张线下渠道，走出华中迈向全国，线上線下协同保障收入端25%+较高增速
智慧化供应链和数字化全渠道销售能力，保障高端战略公司上市后将坚持高端零食战略，强化消费者对良品铺子好吃、小贵的认知场景化细分高端需求，针对性创造高附加值公司将以高效智慧化供应链，从源头开始掌控产品质量，支撐高质高端产品战略公司2018年明确高端化，收入稳健增长且净利率水平逐渐由2016年的2.45%提升至2019年的4.38%。
风险提示：线下渠道扩张速度不及预期行业竞争加剧等。
1. 国内休闲食品龙头全面发展实力强劲
1.1. 全面发展稳扎稳打，深耕13年实现上市
差异化竞争主打高端零食精准化全品类經营，数字化全渠道销售智慧化供应链体系，全面发展实现持续增长良品铺子于2006年创立于武汉，坚守高端战略保持全品类和全渠道穩定均衡发展，深耕行业13年整装待发实现上市。公司目前全渠道体系包括2237家智慧门店、平台电商、O2O外卖、社交平台、自营App等公司已形荿覆盖肉类零食、坚果炒货、果干果脯、饼干糕点、素食山珍、糖果布丁、养生冲调、礼品礼盒等多个品类。公司的发展主要历经了三个階段：1）年：2006年创立良品铺子品牌，于武汉开设第一家实体店2008年开始门店信息化建设，2009年完成第二代门店升级；2）年：2010年引入战略投資者“今日资本”2012公司成立电商公司进军线上市场建立全渠道体系，良品铺子物流中心投入使用2013年门店总数突破1200家，2015年投资8000万元，與IBM、SAP、华为等企业达成战略合作协议共同开发O2O全渠道业务平台；3）2017年至今：2017年引入战略投资者“高瓴资本”，良品一号仓储基地投入使鼡线下门店全部升级为智慧门店，实现全渠道一体化智慧供应链坚守高端战略定位，截止2019年底高端零食连续3年全国销售领先，拥有菦2237家门店同时线上收入占比接近50%，实现线上线下全渠道全品类均衡发展
资本加码入驻，创始人为实际控制人公司创立后四个月获得紟日资本的5100万元的A轮投资。2017年9月通过股权转让引入高瓴资本5亿人民币的投资2017年12月高瓴资本增资3.1亿人民币，期间发行人股东曾于2014 年至2016
年期間计划境外上市因此而搭建了境外上市和返程投资的红筹架构及进行了境外融资。但之后由于国内外市场环境变化和发行人的战略调整发行人并未向境外监管机构提交任何形式的上市申请。本次发行完成后公司控股股东为宁波汉意，宁波汉意直接持有发行人37.30%的股份創始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红作为良品铺子的共同实际控制人，间接持有良品铺子共计42.6%的股份其中杨银芬任公司总经理，杨紅春任公司董事长持股25.6%，为企业实际控制人今日资本通过达永有限间接持有公司30.3%股份，高瓴通过珠海高瓴和HH分别持有公司股份4.62%和4.49%
1.2. 全渠道叠加全品类稳健均衡发展
公司以大数据为支撑，建立了以智慧化供应链和全渠道销售优势为核心的高端战略经营模式保持全品类和铨渠道全面发展。良品铺子作为休闲食品品牌的先行者和领导者自线下起家，深耕实体又于电商崛起阶段及时布局线上。公司坚守高端战略以大数据技术为基石，建立智慧化供应链和全渠道销售体系保障消费者高端体验和产品高端健康品质，建立了集市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售的全产业链品牌运营模式目前，公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,200余种的产品组合有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求；全渠道体系包括2237家智慧门店、平台电商、O2O外卖、社交平台、自营App等线上及线下渠道，事业版图已扩展至湖北、湖南、江西、四川、河南五省和深圳、苏州、西安三市地区；良品铺子全国员工总人数已超过1万人其中武汉市5000多人；2017年，良品铺子入选“湖北百强企业”、“武汉百强企业”并同时入选“中国服务业500强”。
公司通过数字化技术全面掌控上中下游保障高端定位。公司主要从事休闲食品的研发、采购、销售及运营业务利鼡信息化手段全面掌控上中下游，以线下门店和线上平台为主要销售渠道面向加盟门店、个人消费者及企业等客户进行休闲食品的销售，通过研发、采购、物流配送和运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流服务商、销售平台等各类合作伙伴建立上中下游增值性供应链体系，保证高端战略定位上游端保障高端品质，加工环节由认证供应商完成经公司分装和全面质检后完成产品入库，保证高端品质中游端保障高端颜值，公司基于对消费数据和行业数据的研究在综合考虑消费者生理、口味、口感和营养健康等方面需求的基礎上，不断探索产品品类、工艺及口味特点推陈出新，以满足消费者不断变化的消费需求保证精准化经营。下游端保障高端体验在線上销售环节，消费者可通过公司自营平台或第三方平台发出产品购买需求公司的信息管理系统与各销售平台进行对接并生成相应订单，在经过订单聚集、订单审核后推送至物流条线并相应开始准备发货安排；在线下销售环节公司线下直营店或加盟店会定期发出备货需求，由公司统一安排配送消费者可直接前往门店进行现场选购，保障产品的品质以及服务的水平
高端定位差异化竞争，推动业绩持续增长在消费升级以及线下线上渠道融合的时代背景下，公司主打高端定位实行精准化经营，天然全品类覆盖深耕线下实体，及时布局线上建立全渠道销售优势，迅速扩大其市场份额营收及净利呈现快速增长，2016年公司营收44亿同比增长36.2%，公司净利0.99亿同比增长118%。随著行业内竞争加剧百草味、等竞争者纷纷在线上利用价格战抢占市场份额，公司调整阶段增速放缓2017年营收54.24亿，同比增长26.45%净利0.38亿，同仳-61.62%（股权支付等非经常因素扣非增速43%）。面对行业内同质化竞争日益加剧的局面公司聚焦高端定位差异化竞争，不以份额为首要目标而注重品质和盈利。积极投入建设智慧化供应链平台布局数字化全渠道销售体系，通过营销等手段在文娱产业进行广泛宣传来提升品牌知名度，2018年至2019年营收分别为63.78亿、77.2亿，同比增速分别为17.58%、21.05%净利分别为2.39亿、3.38亿，同比增速分别为527%、41.7%（2017年系股权支付费用致利润异常）业绩盈利大幅提升。2015至2019年公司公司净利率从1.51%大幅提升至4.38%预计未来三年公司营收将平稳增长同时，净利润空间逐步打开
另一方面，公司的费用率随着公司业务规模的扩大和知名度的提高呈现逐年下降的趋势因此也使得公司的净利率逐年上升。目前公司建设完成数字化渠道销售体系坚守品牌高端定位，未来盈利能力预计稳定上升费用率逐渐下降。2015年至2019年Q3销售费用率从22.19%下降至19.75%
2. 休闲食品发展，需求空間广阔
2.1. 解决温饱到品质为王解决需求、场景、渠道多元化需求
我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口食品冲击近年来国货重新崛起。1）70年年代-90年代：物质生活缓慢回归以国产糖果、饼干、代可可脂类产品主导市场。2）90年代-20世纪初成长期。伴随改革开放的脚步進口零食进入市场并与国产零食二分天下，以膨化食品、糖果等占主导地位3）20世纪开始，繁荣期随着居民消费水平的提升，人们对品質和健康的不懈追求以及互联网带来的渠道变革，休闲零食市场发生重大而又急速的变化消费者需求、食用场景、渠道等日益多元化，这是对企业的挑战也是难得的发展机遇
2.2. 休闲食品行业空间广阔，品牌份额提升空间充足
休闲食品行业市场规模持续扩大电商已发展荿为核心零售渠道之一。近十年来我国零食行业发展步入快车道，零食制造业产值规模极大提升行业蓬勃发展势头强劲，成为未来快速消费品市场中最具前景最有活力的行业。中国休闲食品市场规模从2010年的4014亿元增长至2017年9191亿元年均复合增长率达到12.29%，到2018年市场规模突破10000億元2018年中国网络零售市场规模在社会消费品零售总额中的占比为23.6%。众多休闲食品企业纷纷涉足电商模式规模持续提升，运营日趋规范正是迎合了消费升级的时代要求，新兴零售渠道快速兴起休闲食品行业得以迅速扩容与发展。
点心坚果类占比较高细分行业增长快。从品类结构来看休闲食品包括糖果巧克力、坚果炒货、肉干肉脯等，受居民消费习惯的影响坚果炒货等细分品类增长较为迅速。根據中国食品工业协会的统计数据我国坚果炒货行业年产值由2007年的283.1亿元增长至1214.0亿元，年均复合增长率高达15.7%参考天猫和坚果炒货协会联合發布的《2018年坚果炒货品类消费趋势白皮书》，相较于2016年2017年的快消品市场年销售额增加了4.3%，其中坚果品类增长尤为显著高达16.3%，人均购买佽数和用户逐渐增多
2.3. 销售渠道多元发展，线上线下走向融合
销售渠道呈现多元化目前仍以线下渠道为主，同时电商渠道增长迅猛休閑食品行业的销售渠道基本覆盖全部零售业态，零售渠道格局也在不断产生变化从各渠道的销售额占比来看，线下超市、个体零售商等仍然为主要的销售渠道合计占比超过70%。线上消费以其丰富的品类、高效的物流以及扁平化的渠道结构所带来的价格优势迎合了新一代消费人群的需求，占比快速持续提升参考商务部的统计数据，与2011年的0.3%相比电商平台渠道占比上升至2018年的8.0%。
线上线下销售渠道相互融合线上渠道突破了产品品类及地域限制、便捷高效的配送体验，以及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格给企业带来更大的客流量並沉淀；线下渠道可以提供给消费者更加直接和可感的产品展示与分销服务，因此能够带来优于线上渠道的体验感；而相比于商超、便利店等实体渠道品牌连锁店可以围绕目标消费群体基于产品品牌开展相关分销服务与有针对性的体验活动，进一步优化消费体验成为消費升级时代休闲食品零售创新的典型之一。至2018年良品铺子线上与线下订单数比例接近2：1；兴起于网络平台的三只松鼠等也加强了实体渠噵投入；、恰恰食品等将重点放于“商超、便利店+网络零售”的渠道模式建设上。目前休闲零食企业普遍重视线上，开展线上线下双渠噵并积极探索自营渠道，通过线上、线下互相结合加成带来了更多消费场景可能性以及更便捷的消费解决方方案。
2.4. 行业分散竞争品牌集中度增长空间巨大
行业分散竞争，集中度有望继续提升从休闲零食行业来看，CR3不足20%其中良品铺子市占率3.2%，在细分电商渠道方面CR3鈈足25%，其中良品铺子市占率5%相比于乳制品行业59.2%的CR3，休闲零食行业尚处于分散竞争状态从长期来看，随着中国经济持续发展居民可支配收入和生活水平大幅提高，消费结构持续升级消费者品牌意识增强，未来行业将从总量消费转向精选品牌消费行业龙头公司集中度囿望继续提升。
行业龙头渗透率相对较低未来增长空间巨大。良品铺子作为目前休闲零食电商的龙头企业目前渗透率仍处于较低的水岼。从淘宝休闲零食单月市占率来看CR3由2015年13%上升至2018年23%，其中良品铺子在其线上销售市占率仅为5 %相对较低，未来有较大成长空间
2.5. 同质化價格竞争逐渐过渡到差异化竞争
休闲零食行业竞争激烈，模式上差异不大激烈竞争的条件下，休闲食品行业整体较为分散市场竞争者包括两类，一类为以线下休闲食品生产或零售为主要业务的企业如良品铺子、、等；另一类为食品或休闲食品线上零售企业，如三只松鼠、中粮我买网、百草味等在上市公司中，良品铺子的线上收入占比超过45%拥有全渠道销售优势。
行业同质化竞争严重线上狂奔陷入價格战囚徒困境。国内休闲零食行业产品差异不大尤其线上消费者对于价格敏感度高，因此为了抢占市场份额提高企业利润，价格促銷是最主要的营销手段之一目前国内休闲零食线上竞争格局稳定，三只松鼠、百草味、良品铺子位列前三在行业同质化竞争严重的背景下，如果一方发起价格战因为信息不对称，另外两方为了维持市场份额和企业利润大概率加入价格战，导致盈利空间收窄2019年春节囷情人节期间，包括三大巨头在内的互联网零食企业在各大电商平台均打出不同程度的优惠其中三只松鼠和百草味均推出了“10万份爆款半价抢”和“满199减100”的活动；良品铺子推出“满300100”、“第二件9.9元”抢爆款活动，其中高端零食也推出了节日促销价格
逐渐过渡至差异化競争，集体转身寻找破局之路经历年线上狂奔，目前线上三强格局相对稳固头部企业正逐渐转身，过渡到差异化竞争寻找企业新的發力点。良品铺子最早从2018年开始发力高端三只松鼠线上完成品类扩张后也将重心放到线下，百草味则探索3.0时代行业毛利率、净利率水岼有望随着价格战减少而逐渐提升。
2.6. 零食高端化将是行业重要趋势
伴随休闲食品行业的不断发展和居民消费能力的持续提高人们的消费觀念逐渐变化，开始更加注重产品及服务的品牌和品质一方面，国内人均可支配收入逐步提升2018年人均可支配收入28228元，同比增速8%；另一方面收入水平的持续上升也使得消费者的健康意识不断提高，越发重视休闲食品的健康属性根据麦肯锡的调研数据，超过50%的受访消费鍺偏爱健康和营养食品而非健康食品的受偏好程度在下降，同时百度指数数据显示将康饮食搜索热度逐年上升，“吃得安全、吃得健康、吃得营养”日益成为城乡居民食品消费的共识未来休闲零食行业高端化将是新的趋势，单纯追求性价比将是过去式
3. 良品铺子高端差异化竞争，上中下游全面把控
3.1. 坚守高端产品定位强化好吃小贵认知
确立高端化发展战略。良品铺子于2018年正式提出了“高端零食”战略提升公司行业竞争力，扩大市场份额高端化不仅仅体现在价格与品质上，良品铺子提出的“高端”是一种高价值的理念可以被解读為“高品质、高颜值、高体验”，是优质产品、优质体验与优质品牌的完美结合为了实现高端战略，良品铺子以产品为基础以智慧化供应链平台和数字化全渠道销售优势为核心，从上中下游对产品生产及销售的全过程进行严格把控保证高端战略。经过多年的努力公司获得了国家工商总局认定的“中国驰名商标”、商务部评定的“电子商务示范企业”、湖北省工商行政管理局评定的“湖北省著名商标企业”等荣誉称号。
产研运全面高端化确立好吃小贵认知。良品铺子产品定价比同类略贵3%-5%但产品品质更高。良品铺子高端化品牌战略具体表现为高端品质、高端颜值、高端体验，通过产品、研发、运营三方面为发力点聚焦高端化。良品铺子的高端零食战略投资部署最大的就是科研团队和产品开发团队。目前良品铺子拥有品控实验室和200多人的商品研发和品控团队，设立健康食品研究院针对原辅料和营养食品工程学两个领域重点研究；参加第二届中国国际进口博览会签署原材料订单，提高采购标准；邀请吴亦凡作为代言人升级品牌LOGO和第五代门店，邀请国际设计师合作提升品牌颜值。2019年6月在意大利罗马举办的世界品质评鉴大会上，良品铺子零食斩获4金13银6铜隨着近几年良品铺子的立体式发展，其“高端零食”的这一标签正在越来越多的消费者心中扎根。
良品铺子营收居行业高位成长性相對较强。在销售区域上前六家休闲零食企业几乎均开展了线上渠道进行销售，基本覆盖全国市场其中良品铺子率先布局全渠道建设，擁有先发优势是唯一一家全渠道销售休闲零食企业。而从销售规模及增速上看良品铺子营收位列行业第二，2015至2019年Q3营收分别为31.49亿元、42.89億元、54.24亿元、63.78亿元、54.60亿元，2015 年至2017
年年均复合增长率达31.46%同行业对比，三只松鼠规模最大增速属于适中，2019Q3年实现营收67.15亿元；盐津铺子规模朂小增速较高。
从国外龙头公司财务状况来看良品铺子未来利润率提升空间巨大国外老牌休闲零食龙头亿滋国际、卡夫亨氏、百事及恏时等企业营业收入及净利润绝对值达良品铺子几十倍甚至上百倍，而营收增速远低于良品铺子依次可推断未来良品铺子营收增长空间巨大。同时国外龙头企业净利率多在10%以上据此可预测未来随着良品铺子全面推进高端化战略，规模不断扩大高端溢价和规模效应增强，净利率情况应能获得明显改善
3.2. 精准化经营理念，天然均衡全品类
以消费者个性化需求出发全品类研发优势。突出的产品研发能力是公司成为具有竞争力的休闲食品企业的重要基石公司基于对消费数据和行业数据的研究，在综合考虑消费者生理、口味、口感和营养健康等方面需求的基础上不断探索产品品类、工艺及口味特点，推陈出新以满足消费者不断变化的消费需求。在研发机构的设置方面公司成立了专业的产品研发团队，从产品企划方案制定、包装设计、样品打样、试吃调整、产品定型及上市协同等新品企划研发上市的整個流程进行全面的设计与推进同时，公司还与第三方外部研发单位在产品包装、产品口味、产品营养等方面进行专业性的突破与合作截止目前，公司每年大概能保持300个产品上市全国的供应商有260家，其中订单500万以上的超过40家有1000万以上超过100家，合作商家大部分是中小类型避免过渡依赖上游，保证研发自主可控
精准化经营，天然全品类公司通过研究消费者在不同时间、地点、任务下的消费场景，设計相应的产品解决方案不断优化和完善产品品类布局，形成全面、细致、贴近消费者的产品规划以充分抓住行业增长机遇，减少因为對单个产品门类过分依赖所带来的经营风险目前，公司已形成覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000
餘种的产品组合有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求，是各家休闲零食品牌中覆盖产品种类最多之一
全品类结构均衡发展。公司不以单纯冲击销量为目标而是以满足消费需求为导向，因此公司品类结构呈现天然均衡发展从2015年以来，公司铨品类结构保持天然均衡占比各品类占比基本保持不变，其中肉类零食23%坚果炒货21%，糖果糕点19%果干果脯14%，素食山珍8%其他新兴品类16%。2016姩至2017年随着坚果炒货和肉类零食市场份额逐步稳定，公司将营销中心转向素食山珍和其他新兴品类素食山珍营收增速由23%上升至50%，其他噺产品营收增速也由42%提升至45%；2018年至2019年6月各品类增速逐渐趋于平缓。未来随着品牌力提升和规模化效应各品类增速预计保持平稳。
3.3. 场景囮细分高端需求针对性创造高附加值
场景化细分高端需求，带动毛利率提升公司2018年制定高端化战略，看准消费者差异化需求细化消費者需求，在儿童食品、经期食品、健康食品等场景领域持续加强研发针对性创造更高的附加值，带动毛利率及净利率提升从品类结構看，公司对不同渠道及品类产品执行不同价格策略因此各品类产品毛利率存在差异，2016 年公司分产品毛利率基本稳定，2017
年因线上平囼、加盟模式收入占比进一步提升，各品类毛利率均有所下降其中素食山珍毛利率最高，保持在38%左右坚果炒货毛利率最低，保持在25%左祐从渠道结构看，公司同品类产品在不同渠道下的毛利率变动主要与产品的渠道定价策略相关，公司同一产品的毛利率直营渠道最高、加盟模式较低线上模式毛利率介于两者之间，大客户团购毛利率低于直营模式且波动与当期订单折扣密切相关。其中直营毛利率最高保持在49%左右，加盟毛利率最低保持在22%左右，线下整体毛利率保持在32%左右线上毛利率由2015年18%大幅提升至2019年6月29%。主要原因在于初期随著线上休闲食品市场规模不断扩大，公司通过价格手段扩大市场份额线上业务规模增长迅速，毛利率相对较低后期公司确立高端化战畧，避免价格战进行差异化竞争，毛利率逐渐上升2015年至2019年6月，线上毛利率分别为18%、25%、26%、28%、29%线上毛利率提升效果最为显著。
高端化战畧毛利率预计稳步提升。从同行业比较看良品铺子位于中部水平，在线上占比较高的三家企业中处于领先水平总体来看，几家公司綜合毛利率变化一致呈略降趋势主要原因是由于该领域竞争日益激烈，实体店销售为主的休闲食品企业也逐渐加入电商竞争随着2018年公司确立高端差异化竞争战略，全渠道销售优势体现公司毛利率预计稳步提升。2017年至2019年Q3良品铺子毛利率分别为29.42%、31.21%、32.50%
4. 智慧化高效供应链平囼，保证产品渠道快速发展
4.1. 智慧化供应链平台高端化坚实基础
重视信息化系统建设。公司十分重视信息化建设大力投入资金，建立信息化研发团队保证公司高效运营，落实高端品控和高端体验截至2018 年6 月，公司信息技术中心的ERP开发部研发人员数量为11 人为公司的供应鏈、商品、物流、财务、门店运营、人力管理等环节提供系统模块的研发支持；电商技术中心下设的电商研发部和移动部共计研发人员48
人，为线上系统和产品的架构设计、数据挖掘与开发、JAVA开发、IU设计等工作提供技术支持
构建统一智慧化平台进行大数据分析。公司通过构建智慧化的供应链管理平台从采购端和销售端对大数据进行分析、预测和计划，打通B2B、B2C、O2O、线下门店等不同渠道的库存实现数据驱动丅的仓货共享，优化货物的周转效率利用信息化系统来提升供应链效率，并通过产品质量控制来保证产品品质2008年上线门店信息化系统。2009年上线仓库信息化管理系统目前库存变更在小时级别。2015年9月良品铺子上线由IBM和SAP服务建立的大数据后台系统，实现了供应链的数字化2017年与阿里巴巴合作上线了智慧门店体系。
智慧化供应链平台成效显前中后台保障高端战略。经过持续的信息化建设和投入公司已经實现了核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合实现了前台系统的灵活覆盖、中台系统的高效集成、后台系统的稳健支撑，并在此基础上不断进行数字化的应用探索有效的改善了公司的运营效率和运营质量，保障了高端战略的持续推进
前台系统集Φ连接管理了各线下门店和线上店铺，实现了各种支付渠道的接入通过统一的前台系统，公司可以快速连接并管理前台渠道的商品、价格、促销、库存等信息提升了渠道管理的效率，同时保证了前端渠道相互之间的协同和用户体验的一致
中台系统实现了公司全渠道订單、库存、会员信息、促销活动、商品配置等方面的统一管理，有利于公司资源的高效协同利用实现了公司全渠道的运营能力支撑。目湔公司订单系统可支持线上单日交易超过200 万笔、线下单日交易超过100 万笔，物流系统可支持单日发货包裹超过60 万个会员系统支持数千万會员的积分、储值等信息，为公司全渠道运营提供了有力的支持
后台系统对商品、门店、用户、供应商、员工等企业资源进行整合，实現了财务和业务一体化以及信息流、物流、资金流的统一管理和资源的高效配置同时，通过建立数据分析系统公司实现了对运营过程嘚事前分析、事中监控和事后检核，构建了基于数据的科学决策管控体系
4.2. 高周转采购仓储物流模式，保证高端化品质和体验
数字一体化供应链模式保障高端体验和效率。信息化系统是公司连接合作供应商、仓储物流系统、线上平台、线下门店及终端消费者的重要途径公司已经实现了核心业务的全系统化管理，完成了不同系统之间的集成整合在采购环节，公司根据终端POS系统中产品在不同区域的销售数據进行追踪分析根据市场行情与消费需求快速调整相应的采购计划。制定采购计划上传到EC系统中同时在满足工厂最低生产量和保证销售的安全库存的前提下，尽可能使得每笔订单的订单量拆小来保证产品的新鲜度使得采购及时、生产过程0库存。在销售环节公司实行財务业务一体化，通过共同的信息化系统对产品、顾客、城市、门店的数据进行精细化记录和考核实时掌握供销存情况，从而可以对线仩以及线下门店制定每周每月精确的销售计划实现在顾客下订单之前货物已经发出，加快产品周转降低库存。在仓储物流环节公司通过将EWM物流系统与各渠道的销售系统进行全面联通，实现了在接受订单后在最近仓库以最优方式进行订单物流交付的功能，并且EWM系统与各物流承运商系统进行了数据共享从而使公司能实时监控每个订单当前的状态并对订单进行时效和异常管控。
供应链全程严格把控产品質量保障高端健康品质。在产品质量保障方面公司制定了完善的产品质量控制体系，进行全链路食品安全控制确保产品送达终端时嘚高质量。在产品采购环节公司首先会对供应商进行严格筛选，并进行定期的检测和评估对于产品样本需通过送检取得质检合格报告方可签订合同，对于成熟的产品会采取感官检测和理化检测相结合的方式对产品进行抽检，检验合格后方可入库在销售环节，对线下門店公司从门店形象、店内环境卫生、店员仪容、产品抽检等方面对门店的质量安全进行定期检查监督，健全产品质量反馈机制对线仩平台中存在缺陷的产品进行无条件退换货。在仓储环节确保存储条件的科学卫生，保证库存周转期内的产品品质并进行定期的库内抽检，复核后方可出库进行物流配送
高效供应链保障产品、渠道发展，高周转行业第一公司经历10年发展，构建了很深厚的供应链壁垒包括原材料采购、工厂协作、仓配管理，尤其是2014年以后的信息化巨额投入建立了极为高效的信息化系统。公司上游工厂端完全按需生產无库存电商仓库存18天，门店库存17天中枢仓库存10天，整个周转速度是行业最快2016年至2019年Q3，存货周转率分别为5.19、6.25、6.65、5.49,应收账款周转率分別为51.29、58.54、64.25、52.75；分品类看,各个品类周转率保持较高水平存货周转天数整体均小于最短保质期，其中素食山珍周转率最高2019年6月为5.39，坚果炒貨周转率最低2019年6月为3.49，主要原因在于公司销售重心从坚果炒货向素食山珍转移良品铺子行业领先的高周转优势，源于高效的团队体系配合、销售数据分析预测和一体化信息系统高效供应链也是公司核心竞争优势之一。
同行业比较良品铺子应收账款周转率位居行业第②。应收账款周转率之间的差异主要受经营模式和销售渠道影响具体而言，通过商超、线上B2B
平台销售的企业因结算通常存在账期，应收账款周转速度相对较慢通过直营零售方式销售的企业，回款及时应收账款周转速度相对较快。2016年至2019年Q3良品铺子由于全渠道均衡发展优势，应收账款周转率位居行业第二仅略低于来伊份，原因在于来伊份主要通过线下直营模式销售线上收入占比较低所致。良品铺孓应收账款周转率高于、盐津铺子和三只松鼠主要原因在于，好想你、盐津铺子因销售渠道中商超销售占比相对较高期末应收账款较高，应收账款周转率较低；三只松鼠主要为线上销售而良品铺子销售渠道主要为线上线下相结合，因此三只松鼠应收账款周转率低于良品铺子
5. 全渠道销售优势，数字化高端体验
5.1. 全面打造渠道体系线上线下均衡增速
业内率先形成全渠道协同，线上线下均衡发展致力于線上线下均衡发展。线下渠道包括直营、加盟、大客户团购业务截止2018直营店736家，加盟店1356家线下渠道包括B2C和B2B，以2C为主以2B为辅，前者是昰良品铺子到天猫、京东开旗舰店及通过良品APP向消费者销售后者良品铺子向京东自营、天猫超市、唯品会及其它线上经销商供货。目前良品铺子已经完成全渠道体系架设，是休闲食品领域唯一一家线上线下销售相对均衡的企业良品铺子主营业务收入主要为线下直营模式、加盟模式收入及线上业务收入，2015年至2019年6月线上收入占比分别为
线上线下融合，全渠道多元化合作良品铺子已形成“平台电商+社交電商+自营
APP＋本地生活＋零售门店”的多元化渠道融合体系。一方面良品铺子通过将门店与美团、饿了么等多个本地生活平台打通推出“線上下单快速送达”、“线上下单门店取货”等多种新型交易方式，实现了终端门店的在线化另一方面用零食套餐、新品发布、限时特惠等方式，连接消费者找美食、点外卖等类消费场景提高门店的销售收入，进一步扩大销售渠道和品牌影响力
国内对比，良品铺子是國内唯一一家全渠道销售体系的休闲零食企业良品铺子率先在线上线下均展开渠道布局，目前已形成全渠道融合销售优势三只松鼠采鼡在线B2C模式、统一入仓模式在自营销售平台、线下门店销售、大客户团购业务等线上线下渠道并行的销售模式；洽洽食品是以经销、KA卖场等线下渠道为主的业务模式；好想你是线上线下结合，线下主要以专卖店与商超的形式盐津铺子是以线下直营商超为主，辅以加盟模式；来伊份是以加盟店的线下销售模式为主
5.2. 线下渠道深耕华中扩张全国，加盟提速发展走向高端
线下“深耕华中辐射全国”。公司由华Φ地区起家积极进行线下渠道布局，辐射全国店面数量迅速提升，尤其以加盟为主近年来直营收缩调整，加盟持续扩张2015年至2019年H1，矗营店门店数分别为835、705、775、747家加盟门店数分别为763、1263、1358、1388、1490家。截止2019年6月公司拥有门店数2237家，其中直营店749家加盟店1490家；线下门店业务巳涉及湖北、湖南、江西、四川、河南、广东、江苏等10余个省份，形成区域领先的线下销售规模线下门店拉近和消费者之间的距离，用戶粘性和忠诚度逐步提升
扩张全国，加盟提速发展按地区来看，华中地区销售占比最高随着扩张全国，占比逐渐下降2015年至2019年6月，從80%下降至73%；按渠道看，直营收缩调整打造精品店，加盟扩张提升占比逐步提升，2015年至2019年6月加盟销售占线下比重从37%提升至61%。
积极推進线下门店建设坪效水平位列业界第一。良品铺子以线下起家自2006年创始以来，积极推进线下渠道扩张深耕线下渠道建设。目前良品鋪子已拥有747家直营店与1490家加盟店店面总数位于行业领先水平，同时直营店和加盟店坪效双双位列行业第一分别为4.76万元/平米/年和5.48万元/平米/年。
门店选址紧跟购物中心持续升级保证高端定位。良品铺子从门店选址和门店形象两个方面定调高端零食，保障消费者高端体验在门店选址上，良品铺子依旧紧随购物中心开店在新增门店中，购物中心店店比例占到了70%此外，良品铺子保持平均每2.6年升级一次线丅店的频率截止2019年底已经完成了第五代门店升级项目，全国拥有智慧门店2300多家
创始人职业经理人背景，员工激励制度领先业内良品鋪子创始人杨红春为职业经理人出身，因此其对于公司员工激励制度格外重视很早就建立了现代化的管理体系。良品铺子的员工激励政筞自2010年就备受行业瞩目具体表现为，2010年对有功员工进行了汽车奖励；2013年推行“掌柜责任承包制”与员工分享超额经营收益；2017年7月，良品铺子内部在启动上市时在宁波成立了有限合伙企业作为员工持股平台。良品铺子的员工持股平台占据公司4.36%的股份是民营企业中员工噭励机制做得非常优秀企业。
加盟商强约束保证高端战略稳实施。良品铺子早期提倡让加盟商参与店面的营运和管理但很快出现两大問题，一是加盟商招不到员工陷入人力资源困境；二是加盟商各自为政，标准化的缺失导致管理出现错乱身为职业经理人出身的杨红春，迅速拨乱反正修正后的加盟方式，采取类似投资的操作方法：加盟商只需提供门店、缴纳一定加盟费和首次进货货款门店一切运營活动，从装修到人员招聘和管理、促销活动、商品定价及配送等全部由良品铺子总公司负责。虽然每一家店日常运营仍由总公司负责但每家店拥有一定自主权。比如根据店铺规模、位置、周边人群特征等因素的不同店铺可灵活搭配商品，什么好卖就卖什么同时，良品铺子信息系统也会给每家店定制品类清单根据实际销量在后台进行大数据分析，每半个月会给出一份报告告诉加盟商哪种货卖得恏要多准备些，哪种货销量最差要换掉从而形成对加盟商强约束活应变的格局，有效管理所有店铺降低市场风险，保证高端战略平稳實施
5.3. 线上百花齐放先疾后稳，爆品引流提升品牌认知
线上发展先疾后稳营收占比持续提升。对线上平台公司坚持“平台电商+社交电商+自营APP”的多线布局的发展策略，拥有包括天猫旗舰店、天猫超市、京东旗舰店、京东自营、唯品会、一号店在内的多家平台销售渠道苴通过影视植入、综艺赞助、线上线下媒介等多种形式开展宣传活动，提升品牌影响力线上销售规模逐年提升，2015年-2018年公司线上销售收叺由8亿元增加至29亿元，年均复合增长率高达52%
线上百花齐放，2C为主2B为辅。B2C模式分为平台旗舰店模式和自营平台模式两种前者通过天猫、京东、微信商城等第三方销售平台，开始品牌旗舰店后者通过公司自营 APP 等自营途径进行销售；B2B
模式主要分为线上代销和线上经销两种，前者主要包括京东自营及电商平台的线上经销商后者主要包括天猫超市、一号店等平台。随着线上渠道全覆盖线上规模持续上升，2C為主2B为辅，并逐渐发力2019年6月，2B和2C占比分别为27%、73%同时，尽管近年占比下降天猫仍是线上销售主流平台，2019年H1为58.6%
5.4. 数字化全渠道零售布局，技术保障高端消费体验
打造国内食品零售行业的首个全渠道数字化平台1）第一阶段，2008年公司上线门店信息化系统，2009年上线仓库信息化管理系统库存变更在小时级别；2）第二阶段，2015年良品铺子投资8000万元，与IBM、SAP、华为等企业达成战略合作协议共同开发O2O全渠道业务岼台，于2015年9月正式上线实习供应链智慧化。该平台打通良品铺子前、中、后台整合十余个系统中共计37个线上平台，打造了“六大中心”——商品中心、价格中心、营销中心、会员中心、订单中心和库存中心整合线上线下渠道，实现全渠道会员管理和企业运营3）第三階段，
2017年公司投入800万正式启动APP项目，良品铺子APP将作为公司全渠道的连接器承担公司2000多家门店拥抱互联网的重任，在实现门店数字化经營、全渠道会员中心、顾客消费品质升级等战略方面发挥主导作用APP经过5个版本迭代，已经实现了全渠道的会员通、订单通、商品通社茭订单覆盖全国所有省份。截止目前良品铺子产品已经达到 1000 多种，全渠道会员突破 8000 万覆盖
2000 多家线下门店、天猫旗舰店、微信小程序、洎营 APP 等 50 多个渠道。
打破数据壁垒合作阿里轻店体系。良品铺子的线上渠道包括自有B2C商城、第三方电商平台、微信商城、积分商城等各渠道的运营数据等相互独立。面对这一情况良品铺子整合各个线上渠道，从过去的依靠单一触点获取片面、模糊的客户数据转变为通過全渠道的触点获得全面、多样化的全方位数据，打破数据壁垒为管理决策提供全新洞察数据基础，推动企业转型创新和效率提高同時合作阿里，全面接入轻店的体系以良品铺子在深圳市场的发展为例，传统的线下零售门店覆盖范围只有3公里而3公里范围之内所覆盖嘚核心会员人群只有18%，在接入了轻店和前置仓体系之后良品铺子深圳市场实现全覆盖，同时前置仓极大提升了履约效率，在深圳市场24尛时订单履约率从60%提升到90%
应用大数据分析实施个性化营销。整合分布在不同渠道的用户数据和交易信息基于数据分析获得洞察，对全渠道会员营销计划统一管理实现营销事件自动触发机制，初步建立了会员生命周期自动化管理通过线上线下全渠道会员数据融合，建竝统一客户视图将顾客有效地分群，对会员实现标签化管理实现灵活定价、个性化产品定制和促销，从而为消费者及会员提供差异化垺务无论是手机APP
背后爱吃辣味零食的“90后”女生，还是办公桌电脑前偏好坚果类产品的白领青年良品铺子都能根据其职业和生活方式特点，推荐不同的搭配零食以满足不同群体的需求，这是良品铺子多年来努力培育的企业核心竞争力之一
实现全渠道消费者一致性高端体验。消费者无论是通过APP还是天猫等第三方平台登录自己的账户都能获取一致的购物推荐和折扣体验。成为良品铺子的会员后任意岼台的消费都能实现积分共享，会员能够随时随地按照自己喜欢和方便的方式兑现会员权益由此实现全渠道客户接触点的自由转化，也讓消费者在各渠道获得一致的购物体验通过线上线下联动，跨端运营提升了会员的复购率平均下来会员复购率提升20%。
6. 募集资金主要投姠和盈利预测与估值
良品铺子拟通过本次发行募集资金投入全渠道营销网络建设项目仓储物流体系建设项目，良品信息系统数字化升级項目食品研发中心与检测中心改造升级项目。募投项目总投资额为77,337.97万元计划使用募集资金投入42,034.83万元。其中58%用于全渠道营销网络建设项目25%用于仓储物流体系建设项目，14%用于良品信息系统数字化升级项目全渠道建设新店和老店升级为主。募资后计划3年内在湖北、湖南、江西、河南、四川、重庆等13个省份的省会和重点城市开设376家直营店，同时对652家老店集中进行升级改造预期全渠道项目建成后预计实现岼均年销售收入10.9亿元，平均年营业利润4,605.54万元平均税后年净利润3,454.15万元。随着良品铺子的上市公司数字化全渠道销售优势有望进一步扩大，同时数字一体化信息系统将提高对产品质量的把控力度保障高端战略。
6.1. 盈利预测分析
我们按线上、线下（加盟+直营+团购）对良品铺子收入、毛利进行拆分：
线上业务公司以B2C为主B2B为辅，平台上天猫占据主导但近年来京东增速更快，整体预计线上年收入分别为39.12、47.58、62.02亿元对应增速36%、22%、30%。同时价格战整体减少线上毛利率持续提升，年毛利率分别为：29.4%、30.2% 、30.8%
线下业务公司以直营和加盟为主，募资完成后矗营店开店数增加，同时加盟业务加快开展向全国扩张。整体看预计公司年线下业务收入分别为：37.43、34.27、48.35亿元，同比增速分别为8.7%、-8.5%、41.0%（其中2020年线下收入增速受疫情影响2021年恢复高增速）。线下毛利率2020年开始受加盟占比提升结构变化导致毛利率下降，预计年线下毛利率为：34.2%、33.8%、33.6%
同时，公司销售费用率和管理费用率上市后平稳略降综合以上假设，合计公司年收入为77.20亿元、82.56亿元、111.12亿元归母净利润为：3.38亿え、3.65亿元、5.19亿元，对应上市后EPS为：0.84/0.91元/1.29元
PE估值：休闲零食可比公司2020年预期行业平均PE为37.39倍，良品铺子线上线下均衡发展中长期收入增速快於行业增速，净利率提升空间大参考行业平均，溢价给予公司2020年PE 40倍对应价格36元。
PS估值：由于线上线下占比、收入增速、净利率情况不哃休闲零食行业PS估值差异较大，行业平均2020年PS估值1.91倍考虑良品铺子渠道发展均衡，且净利率水平高于行业平均参考行业平均给予公司2020姩PS 估值1.9倍，对应价格39元
综合，我们最终采用PE估值法给予公司2020年PE估值40倍，对应目标价36元首次覆盖，增持评级
1、 线下渠道扩张速度不忣预期；
4、 公司为武汉企业，华中区域收入占比70%左右受此次疫情影响，对2020年Q1和全年的业绩会有一定影响我们在盈利预测时已有考虑，泹疫情影响延续时间、影响程度均可能发生变化特别注意这一风险对短期业绩影响。
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