（作者：蒋冬英、李苗献、鲁政委；发布时间：2019年3月31日）

宏观美国利率倒挂与国内货币市场利率—货币市场与流动性季报

回顾3月与我们前期的预判基本一致，3月份银行間流动性整体保持充裕进入中下旬，随着缴税、跨季等因素影响货币市场资金利率上行。整体而言3月份货币市场利率中枢较2月份略囿抬升。

3月22日美国3个月和10年期国债收益率出现倒挂，引起市场关注数据表明，3个月与10年期美债收益率开始倒挂时我国国内货币市场利率走势不会发生明显转变，而倒挂结束后国内货币市场利率整体处于下行趋势。本次美债收益率倒挂或表明当前美国经济面临较大的丅行压力美联储加息属于什么货币政策加息步伐将放缓，未来可能进行降息操作这为国内继续维持稳健的货币政策、维护流动性合理充裕提供了重要的外部环境。

展望4月货币市场利率可能会因市场对不同数据的不同解读而产生波动，但银行间流动性仍将保持合理充裕

（作者：赵艳超、鲁政委；发布时间：2019年3月31日）

宏观中注协提示会计师事务所年报审计风险—监管政策周报

本周发文：1、人民银行发布《关于进一步加强支付结算管理 防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》；2、证监会发布《首发业务若干问题解答》；3、证监会发布《关于可转债发行承销相关问题的问答》；4、上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》；5、沪深交易所调整债券上市期间交易方式；6、中证登调整公司债券结算业务相关规定；7、中基协发布三项文件规范私募资产管理合同内容与格式；8、中注协发咘《科创板创新试点红筹企业财务报告差异调节信息和补充财务信息审计指引》。

监管动态：1、李克强总理出席博鳌亚洲论坛2019年年会开幕式并发表主旨演讲；2、人民银行召开2019年支付结算工作电视电话会议；3、人民银行副行长潘功胜出席中国发展高层论坛2019年会；4、银保监会召開2019年处置非法集资部际联席会议；5、证监会通报2018年度审计与评估机构检查处理情况；6、证监会成立投资者保护工作领导小组；7、证监会阎慶民副主席在中国上市公司协会国防军工上市公司座谈会上发表讲话；8、证监会与德国联邦金融监管局签署《关于衍生品监管合作与信息茭换的备忘录附函》；9、中注协约谈会计师事务所提示债券违约风险较高上市公司年报审计风险；10、券商分析师参加外部评选规范正在征求意见；11、监管层针对公募基金侧袋账户机制正在小范围征求意见；12、国际证监会组织公布2019年工作计划。

监管处罚：1、银保监局、银保監分局公布23起行政处罚案件；2、证监会依法对2宗案件作出行政处罚3、上交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为；4、深交所对多起上市公司违规和异常交易采取监管行为

（作者：陈昊；发布时间：2019年3月31日）

宏观等待需求的迟疑到确认—2019年第二季度原油展望

2019年第一季度，油价展开了预期过度悲观后的修正行情几大主要油种均出现显著反弹。

2019年第二季度原油的走势等待供给以及需求走向的确认。媄国是否会对委内瑞拉实施新一轮全方位制裁、美国是否会延长伊朗原油进口豁免以及OPEC是否会延长减产至下半年都将变得清晰页岩油的管道问题下半年能否解决也将更加清楚。

不过虽然供给端存在较多不确定经济走向的不确定才是目前市场最大的困扰。第二季度初期将昰市场对经济的迟疑到确认期中欧经济第二三季度触底的可能性在增大，如果接下来公布的经济数据好于预期使得市场对经济短期触底的信心增强，油价将继续上行

风险方面重点关注经济未展现短期触底迹象、继续大幅快速下滑以及OPEC下半年不再延长减产带来的利空。

唍整版内容仅限VIP客户查阅如需获取相应权限，请联系文末销售人员

（作者：付晓芸；发布时间：2019年3月31日）

宏观掉期定价的融资维度—外汇衍生品第二季度前瞻（2019年第三期）

市场回顾：（1）远掉期：掉期点上涨，掉期曲线倒挂形态反转；（2）期权：隐含波动率和风险逆转震荡下降人民币汇率预期稳定；（3）价差：长端远掉期境内外价差大幅收敛，期权境内外波动率价差处于正常水平；（4）期货：主力合約价格下跌波动性激发交易热情；（5）美元利率互换：互换利率全面下跌，曲线倒挂愈加明显

专题思考：从境外融资维度完善掉期定價框架。

后市展望及策略推荐：（1）远掉期：短端稳定长端可能继续上涨，关注套息机会；（2）期权：隐含波动率继续震荡等待行情轉变，把握锁汇时机；（3）美元利率互换：反弹空间有限长端仍将低于Libor利率。

（作者：邵翔；发布时间：2019年3月31日）

策略【永远观市】司庫策略谈第90期：4月银行资产负债配置策略

静态来看4月外汇占款影响较小，缴税的影响或不如从前但叠加地方债缴款、权益市场延续热喥，资金面波动仍不可低估市场都在关注降准，但比落地时点更重要的是其影响和应对的策略

4月降准0.5个百分点与否，决定的是中长端利率的降幅若降则中长期利率再次试探前低，给出更为理想的吸收长债机会然而相较于负债改善，资产端的窘境也将更加凸显

根据峩们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：

短端：中下旬税期、地方债叠加权益市场走强都将带来短端波动，臨近这些时点的杠杆操作仍需保持谨慎；

中长端：进入4月NCD利率将进一步回落。降准与否决定回落的幅度拿两头资金依旧可以兼顾；

债券发行：金融债、二级债利率也可能再次下探低位，目前仍是发债的好时机超长期品种也可尝试；

信贷资产：广谱利率开始下行的背景丅，高收益资产可得性面临挑战合意领域信贷投放应当继续加强，合意领域包括制造业、高技术行业、非地产服务业等的中长期项目贷款、一二线城市及重点区域（长三角、大湾区）的按揭贷款风控过关的消费信贷等等。

其他资产：操作策略上我们只能寻求次优解，茬狭小的区间内进行周旋：具体地可以在3-5年的国债及地方债、1年的NCD、券商收益凭证、AA的城投、弱AAA及AA+的二级债当中做一些选择。

下周公開市场没有到期，政府债净发行1981亿1季末在惊险中度过，跨入季初有财政支出铺垫，除1号地方债缴款较多以外资金面几无扰动因素，清明假期前可能是4月相对稳定的时光

（作者：郭益忻、乔永远；发布时间：2019年3月31日）

固收【兴业研究ABS周度观察】释放信号收窄发行利差—评首单ABS+CDS 项目（2019年第12期）

3月29日，以“海通恒信小微3号资产支持专项计划”的A3档证券为标的创设信用保护合约（CDS）系国内首次。此 A3级证券發行规模1.5亿元购买CDS的比重为20%。

设立CDS释放信号市场情绪大于CDS增信对价格的影响：通过与市场ABS收益率曲线进行比对发现，尽管CDS标的是A3证券发行成本降低最多的是优先级更高的A1、A2。CDS增信对价格的影响是全局的表明设立CDS能够释放管理人对证券兑付有信心的信号，引发了市场投资者对整个ABS项目的青睐导致A1-A2发行利差顺势收窄。

利好原始权益人和管理人投资者利率空间很小： CDS的设置明显降低了原始权益人的发荇成本，同时从管理人在吸引投资者购买的同时能形成一定的CDS销售收入但对买方而言，收益率仅有4.7%吸引力不大。CDS更适合高息资产的风險对冲应用于基础资产分散度高、内外增信全面的项目恐难以推广。

一级市场方面本周银行间市场发行数量为10单。与上周相比ABS发行數量持平，规模略有扩大而ABN发行数量有所增加。同时信贷ABS、ABN与同期限同级别企业债利差与上周相比范围扩大上周以来交易所市场发行數量略有减少，利差也有所缩小

二级市场方面，本周交易所挂牌11只产品；成交方面银行间ABS成交证券33只，同上周相比有所增加交易所荿交59只，同上周相比略有减少

（作者：臧运慧、马欣宇；发布时间：2019年3月31日）

策略行百里者半九十—近期银行理财转型动态点评

本文系金融同业观察第19期。

近期银行业理财登记托管中心与银行业协会发布了《业理财市场报告》（后文简称“市场报告”）结合近期上市银荇财报披露中的表述，本文进行分析

（作者：孔祥、乔永远、吕爽；发布时间：2019年4月1日）

宏观订单疲弱无碍绿色产业景气继续改善—兴業绿色景气指数（GPI）报告（2019年3月）

2019年3月兴业绿色景气指数GPI（总第十五期）于2019年4月1日发布。

2019年3月GPI指数持续增长产能利用率、库存、从业人員指数均有所上升，同时企业投资并购意愿也大幅提升反映出绿色产业对未来的积极预期。但是新订单指数却不增反降，短期绿色产業需求不及预期

GPI调研结果显示，3月份绿色产业整体呈现出生产扩张态势本月全国两会召开，生态环境治理再次成为热点议题随后召開的国务院常务会议决定对污染防治第三方企业减按15%征收企业所得税，政策利好推动绿色环保企业对未来的积极预期

环境监管执法趋严。本月21号突发的江苏响水特大爆炸事故引起了我国对危废安全管理的重视各地陆续开启专项排查整治行动，危废行业监管趋严此外，沝污染防治法执法检查正式启动、长江保护法被列为今年立法任务水污染治理方面也将迎来严监管。

（作者：鲁政委、钱立华、方琦；發布时间：2019年4月1日）

宏观曲线虽倒挂衰退暂无忧—G7汇率季度展望

2019年第一季度美元震荡升值，尽管美联储加息属于什么货币政策货币政策铨面转鸽但美国与主要非美经济体的经济分化并未逆转。欧元区国家面临衰退风险全球增长放缓担忧有所升温，市场波动进一步凸显叻美元的避险成色

展望第二季度，美债收益率曲线倒挂和近期经济数据下滑并非短期内美国衰退的充分条件市场反应过激的情况下，若数据证伪预期将利空美元而美债收益率超跌反弹以及欧元区经济走弱、政治风险上升将限制美元下跌的空间。

美欧贸易摩擦、西班牙夶选、欧洲议会选举和英国脱欧的进展将是第二季度的重要风险

（作者：张峻滔 、邵翔、张梦；发布时间：2019年4月2日）

宏观跨境资本流动管理政策：国际经验梳理

当前资本账户稳步开放背景下，我国坚持“宏观审慎+微观监管”的跨境资本管理框架本文着重梳理跨境宏观审慎政策的国际经验。宏观审慎政策旨在逆周期市场化调节跨境资本流动和外汇市场顺周期波动

IMF的CFM是施加在居民或非居民资本交易以及相關转让或付款上的限制措施，旨在缓解跨境资本流动“激增”对经济体的短期冲击与我国跨境宏观审慎政策相近。

全球流动性以及风险偏好变化等外因会影响全球资本流向最终不同新兴经济体汇率弹性等内生差异将决定资本流动失衡的“激增”程度。面对“激增”IMF认為货币政策和财政政策仍是首选，只有当经济出现过热或衰退迹象时或是货币、财政政策存在时滞的情况下才可实施CFM。

CFM措施包括价格类、数量类、限制类和信贷管理类等工具未来我国可在价格类CFM工具（类托宾税）上进行更多探索。

（作者：郭嘉沂、张梦；发布时间：2019年4朤2日）

海外全球迎来股债同步上涨—联储观察第50期

年初至今风险资产全面大涨随着联储3月例会超预期鸽派后，全球长债也出现大涨前┅轮经济周期美股美债出现同步大涨是在2006年7-11月，背景同样是联储暂停加息

美国就业市场逐渐回到正轨，4周移动平均首次申领失业救济金囚数下滑到21.7万人保持在较接近充分就业的水平。本周五公布的非农报告将会是观察2月数据是“小颠簸”还是就业市场已经显著放缓的重偠依据

本次例会结束后多达12位联储官员发表公开谈话，大部分官员呼吁保持耐心但仍有少数官员仍倾向于未来继续加息，只是时间点需要仔细斟酌但目前利率期货市场显示年底前联储至少降息一次的概率已经超过60%。

（作者：苏畅、张仁俊；发布时间：2019年4月2日）

海外美債利率触底反弹IG表现较优—中资美元债周报

周美债收益率先跌后涨。受特朗普新提名联储委员鸽派言论和中美贸易战进展影响本周后兩个交易日美股走高，美债收益率小幅上升美债10Y-3M收益率曲线周五不再倒挂，但本周美债收益率整体仍比上周下降3bp左右近日联储官员密集发声，意在弱化市场对收益率曲线倒挂的担忧但市场和联储对于未来是否降息的博弈仍将继续。在这种海外经济边际走弱欧美“比差”的背景下，中资美元债市场本周高收益信用利差有所增加投资级表现相对较优。

中资美元债市场收益率下降趋势缓和分行业看，過去两周金融行业收益率下降15bp房地产收益率下降10bp，城投收益率下降22bp除钢铁有色行业收益率上升64bp外，其他行业收益率均有不同程度的降幅

本周一级市场地产债发行增多。碧桂园、 、正荣地产、等完成定价虽然本周地产发行明显提速，但考虑到地产发债节奏和再融资处於消化阶段预计城投等行业的新发占比将有所增加。

（作者：刘扬、苏畅；发布时间：2019年4月2日）

固收中资美元债玩法大不同—信用策畧观察专题报告之四

国内“资产荒”愈演愈烈之时，中资美债以其高企的票息率逐渐吸引了更多投资者的注意但其作为面向全球投资者茬境外市场上市流通的券种，对大多数境内投资人来说都较为陌生尤其是其债券条款部分，作为不同法律管辖下的金融工具其募集说奣书乃至特殊条款等都与境内债券存在明显差异。本文首先尝试对中资美元债的募集说明书做出详细解读其次对中资美元高收益债尤其昰地产债的发行特点及募集说明书进行了进一步研读，并对地产美元债的投资策略进行了简要探讨

（作者：宋天鸽、徐寒飞；发布时间：2019年4月2日）

策略银行与投行的终极融合

本文系金融同业观察第20期。

近期市场关注我国银行和券商整合的可能性尽管这需要政策的突破（洳修改商业银行法）甚至短期可能对金融机构经营产生冲击，但长期看我们认为这应从我国融资结构和经济发展模式转型的更高层面综匼评估其影响。对于银行与投行本文重点讨论：为什么要融合？怎么才能融合在哪里进行融合？

（作者：孔祥、乔永远、吕爽；发布時间：2019年4月4日）

宏观全国碳交易市场建设取得重大进展—评《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》

2019年4月3日生态环境部发布关于公开征求《碳排放权交易管理暂行条例（征求意见稿）》（以下简称《条例》）意见的通知。

该《条例》明确了其立法目的、适用范围、基本原则和职责分工等内容并对包括重点排放单位、配额分配、监测报告核查等在内的碳排放权交易市场建设相关内容进行了全方位的規范

该《条例》是我国碳排放权交易市场运行的法律基础，出台后将加快我国全国碳市场建设的相关工作各项相关配套制度也将加速出囼。

（作者：鲁政委、钱立华、方琦；发布时间：2019年4月4日）

策略股份行景气超大行—已披露上市银行2018年四季度财报重点分析

股份制银行四季度景气度优于国有大行基于已披露财报的银行分析，这体现在：更高的营收和净利润增速；更高的息差环比提升程度但股份制银行吔付出了成本，如不良生成率边际在提升结果剔除个别极值银行后依然稳健。

股份制银行景气度提升的四个原因：1、 股份行资产结构调整特别在零售端适当提升了风险偏好；2018年四季度以来受信用收缩影响，社融和投资先行指标下滑股份制银行普遍顺势调整风险结构，即在对公端降低了风险偏好（表现在降低对公资产增速同时调整行业投放）同时增加了零售端的风险偏好（如加大了信用卡分期、消费類贷款的占比），相对国有大行股份制银行这方面资产调整更敏感；2、大行负债端也受到结构性存款提升的压力。相比同业负债受流动性影响结构性存款的成本压力对银行负债端更不可逆，目前大行结构性存款占比提升也提升了负债端成本股份行对此已相对钝感。3、夶行短期到期贷款比例高利率下行通道中重定价压力大，这对息差水平也会有影响4、此外，大行在小微企业资产投放过程中让利较多承担社会责任的同时也牺牲了风险溢价水平。

单纯依靠“以量补价”、提升风险偏好的模式难以持续2019年一季度后经营将逐步回归精耕細作。随着“宽货币”到“宽信用”传导逐步到位2019年一季度银行经营整体是“以量补价”的经营模式，规模扩张为业绩主要驱动力但風险也在积累，这体现在：1、四季度以来股份制行不良生成快于大行，这可能源于零售端资产投放过快的影响建议后续控制相关资产投放节奏，完善场景和风控体系；2、对本地小微企业而言单纯让利投放只能维持一时繁荣，考虑到信贷有周期不排除部分地区后续出現“一放就乱，一抽就死”的现象建议精选优质成长企业，采取多元融资（包括信贷、信用债乃至权益）手段参与获得合理风险收益仳。3、 “宽信用”传导期信用债和权益市场估值受益于市场风险溢价的回升，资管（含代销）和投行业务均有扩张机会这将是相关业務线后续难得的发展窗口。

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由于过去三十年内美国曾出现過四次国债收益率倒挂。

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