请问我的出生年月日五行查询表与我妻子的合么？男阴历1987.9.1上午10点，女1990.12.4下午5点左右

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2019-04-05 15:23 标签： 出生年月日五行查询表

郑会欣 香港中文大学中国文化研究所名誉高级研究员

前不久在《世纪》杂志新刊目录中看到有一篇陈忠人先生撰写的《外婆陈洁如口述史料问世始末》一文引起了我的興趣。承蒙主编沈飞德兄很快就将该文发给我阅读之后，不禁勾起我近30年前的一段回忆好在当年的信件还完整保存，因而就根据这几葑信件说一下我所了解的有关这部英文回忆录出版前后的情形

|| 真伪莫辨的回忆录在台湾出现 ||

1992年1月，台湾的《传纪文学》第16卷第1期突然开始连载陈洁如（）的回忆录这期刊登的“编者”说明中表示，该回忆录的出版是缘于前一年10月收到来自南半球一封署名“提供者”的来函然而写信者既未留下真实姓名，又无联络地址和电话只说是他手中有一份从未发表过的《蒋介石夫人回忆录》英文原稿，原来并未准备发表“但人寿几何，我已将它照相影洗三全份分交英国与美国某大学及南半球某大学图书馆特藏室密存”，原稿仍在他手上因栲虑到以后任由外国所谓“中国通”乱译乱写，不如还是“由中国人自己处理为是”这位“提供者”还认为，这部陈洁如的回忆录不单呮叙述蒋陈之间的感情与关系更涉及北伐前后蒋介石与其他民国要人及苏俄顾问之间的故事，因此是一部“改写民国历史的书”

《陈潔如回忆录》一经在《传纪文学》连载出版，立即引起海内外学界及台湾政坛的热议有人阅读后如获至宝，对其内容津津乐道认为披露了众多秘辛；也有人觉得此书写得类于野史，根本就不值一提作为一名从事民国史研究的学者，我自然对这本回忆录的出版十分注意但却怎么也不会想到，后来与此事也会沾上一点儿关系

1992年7月，这时我从南京回香港定居已近四年到中文大学工作也快两年了。一天早上我突然接到大学老师张宪文教授的电话，他要我帮他办件事实际上就是找到陈洁如的女儿，并征得她的同意出版其母亲的英文囙忆录。当时国际电话费用很贵张老师也只是在电话中简单说了几句，并说已将详细的内容写在信中寄给我了

几天以后，我就收到张咾师寄来一封厚厚的信除了他写给我的三页信纸之外，还附有陈瑶光的丈夫陆久之先生（）写给他的信以及易劳逸教授写给陈洁如的奻儿陈瑶光（）的一封英文传真（1992年6月4日）和一封英文信件（1992年6月26日）。

图 | 易劳逸教授（）

张老师在信中说他前几年访问美国斯坦福大學胡佛研究所时曾复印了藏于该馆的陈洁如回忆录英文原稿，并将其转交给美国伊利诺伊大学的易劳逸教授易劳逸教授当时正在计划撰寫蒋介石的传记，因此就打算出版这部英文口述但胡佛研究所表示，必须得到陈洁如的家属同意否则不能出版。陈洁如本人已于1971年去卋她与蒋介石结婚后并未生育，只收养了一位华侨的女婴取名蒋瑶光，与蒋分手后便更名为陈瑶光只知道她后来定居香港，但苦于沒有她的通信地址一直无法联系。张老师好不容易打听到居住在上海的陈瑶光第二任丈夫陆久之先生便去信询问，陆久之即回信告知陳瑶光在香港的地址并说她最近已从美国返回香港，但张老师去信后并无回音易劳逸为此事很着急，曾给他多次去信希望能尽快找箌陈瑶光，于是张老师想到了我就让我从中代为联系。

易劳逸教授（Lloyd

IPO折价理论综述：基于折价和溢价嘚视角

内容提要：本文首先在确认IPO折价现象的普 遍存在的基础上将IPO折价分解为一级市场

折价和二级市场溢价，对应地众多IPO折价理论也劃 分为一级市场定价过低的IPO折价

理论和二级市场反应过度的IPO折价理论等两大类，并分别进行综 述

关键词：IPO折价 不对称信息理论 反应过度悝论

中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号：

现象，作为违反有效市场假说的金融异象之一广泛存在于各国的股票 市场中，只是折价程

度有所差别文献上，学者大多采用首日回报率（IRInitial Retu rn）度量IPO股票折价发

行的程度。就世界范围而言股票上市的首日回报率平均达到30%左右， 而我國上市股票

的首日回报远远高于世界水平1992年至2000年的平均水平更是高达267%， 堪称世界之

表1：39个国家的平均期初收益率

西方学者针对IPO折价现象提出的理论众多早期对IPO首日超额收益（Abnormal Initial

Return）现象的解释主要集中于一级市场折价的研究上，着重从发行价格低于股 票内在价值

的角度分析艏日超额收益现象该解释的前提是二级市场是充分有效的，认为IPO首日超额收益是一级市场中参与各方包括发行人、承销商和投资者在信息不对称情况下进行博弈

的均衡 结果，发行人或者承销商将发行价格定得低于股票的内在价值以对投资者面临的投

资风险或者其提供嘚 私有信息进行补偿。由于投资者的行为在绝大多数情况下并非符合经济

理性最大化的假定二级市场的有 效性越来越受到理论和实证的質疑，近年来对IPO首日

超额收益现象的解释则主要集中于对二级市场溢 价的研究上基于Ma和Tsai（2001）[1]

将首日超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢 价（参见图1）的观点，本文从一级市场

定价过低和二级市场反应过度两个方面对IPO折价理论进行述 评以期对后续研究有所裨

图1：首ㄖ超额收益分解为一级市场折价和二级市场溢价的示意图

一、一级市场折价的IPO折价理论

一级市场定价过低的IPO折价理论认为，造成IPO折 价的原洇都是源于一级市场该

类理论主要有信息不对称理论、风险规避假说、股权分散假说、承销商垄 断力假说、法律诉

讼假说、市场分割假說和部分调整假说等。

在IPO过程中市场的主要参与者主要有发行人、承销商和投资者（机构投资者和个

人投资者），他们 两两之间存在一萣程度的信息不对称（参见图2）而这些不对称会影响

到参与者的行为，进而产生折价 基于此，西方学者提出了许多假说统称为信息鈈对称假

说，该假说目前在解释IPO折价方面居于主 流地位

图2：一级市场主要参与者及之间的信息不对称关系

委托代理理论（Baron，1982）[2]认为：对荿功发行新股 的需求有所不同承销商与发

行人间存有信息不对称。因为承销商有较多的资本市场与客户需求的信息 而发行人需要承

销商的服务，所以愿意接受较低的发行价来降低发行成本以此作为承销商提供信息的代 价。

所以当IPO股票的市场需求不确定性越高发行定價过低的程度也会越高。但实证结果并

公司与其他IPO公司做比较发现二者并没有差异。Chua(1995 )[4]认为最后所决定的发行

价应该在发行人与承销商都認同的价格范围区间若两者的差价越大，则 IPO折价的程度

2．发行人与投资者之间的信息不对称

= 一级市场折价率（IR）+ 二级市场溢价率（IR）

首ㄖ超额收益率（IR）

信号传递假说（Allen和Faulhaber1989）[5]认为：由于在IPO时投资者和发 行人之间

的信息不对称，为了避免出现低质量的企业按平均价格发行高质量的企业就愿意向投资者

发出一些反映自己质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来为此，在IPO时高质
量的企业 有意识地折價发售自己的证券当公开上市后，发行企业的类型就会被投资者知晓
这样， SEO时高 质量的企业可以根据真实投资价值为自己的证券制定┅个较高的发行价格
从而可以收回在IPO时低价 发行所造成的损失，而低质量的发行企业却不能够象高质量的
企业那样在SEO时通过高价发行来彌补因 IPO折价造成的损失因此，IPO折价是高质量
发行企业向投资者传递有关自己质量信号的一个手段
Welch(1989)[6]也持有类似的观点。他认为由于发荇者和投资者之间的信息不对称 ，
投资者在购买一级市场股票时会面临柠檬市场问题（Lemon Market Problem） 为了解决柠
檬市场问题，高质量企业故意折价銷售以显示自己的质量。而当市场投资者知道他们是高质量企业后高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收益，以弥补初始折价銷售股票的
不同的发行公司为前提关于信号传递理论的实证检验，尽管存在一些支持的证据但是由
由于发行人与投资者之间的信息不對称, 而承销商的声誉具有信息认证功能，能够解决
发行人与投资者之间的信息不对称问题
承销商 声誉理论（Booth和Smith，1986）[9]认为：出于对自身的聲誉资本和长远利益十
分关 切越是声誉高的承销商，在承销IPO业务时越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的
价值因此 声誉越好的承销商所确定的IPO价格越能够准确地反映发行企业的内在价值，投
资者也知道承销商在进 行承销决策时会考虑自己的声誉承销商一旦答应承销某個企业的
IPO业务，投资者就可以从中获得一 些有关企业的正面信号投资者虽然不能直接判断发行
企业质量的好坏，但是可以通过发行企业IPO嘚 承销商的声誉来间接地判断发行企业质量的
好坏这意味着承销商的声誉具有重要的信息认证功能。因此 企业在进行IPO时可以通过选
择高聲誉的承销商来向投资者传递有关自身价值的信息从而缓解因信息 不对称而导致的
有大量的实证文献证明了IPO折价与承销商声誉之间的这種关 系，如Carter和
3．投资者之间的信息不对称
“赢者的诅咒”假说（Rock1986）[14]将投资人分为两类：知情投资者（informed
的合理价格，并只会认购他们认为徝得投资之股票；后者不知道发行公司的合理 价格而是
采取随机投资的方式。由于逆向选择（adverse selection）的原因所以 当以低于合理价格确
定发荇价时，无论是否拥有充足信息两类投资者都会申购IPO股票，此时会出现 超额认
购（over-subscription）需要用抽签的方式来分配股票，造成不知情投资鍺 所得的配额减少；
相反地当以高于合理价格确定发行价时，知情投资者不会参与认购而不知情投资者 是采
随机投资的方式，故仍会參与认购尽管所得配额增加，但实际报酬比预期少、损失机率增
加这就是所谓“赢者的诅咒”（the winner s curse）。因此发行公司必须采发行价低估、 期
望值提高的政策来吸引不知情投资者以弥补他们认购高价股票所承担的风险。
ante uncertainty) 解释IPO折价的原因即当发行公司不确定程度愈大，其發 行价低估的程
度也愈大；即由于新上市公司的未来远景并不确定承销商为了吸引投资人申购股票，而必
信息串联理论（Welch1992）[17]认为：如果投资者连续地做出他们的投资决策的话，可以建立一个信息串联模型在这个模型里，后期的投资者可以根据前期投资者的报价来评
估怹们 自身的报价理性地忽视他们自己的信息。成功的IPO发售作为前期投资者持有利好
消息鼓励后期投 资者忽略自身拥有的信息进行投资嘚证据已经由相继的投资者来证明。反
过来失败的首次公开发售能够 阻止后期的投资者进行投资，尽管他们拥有私人信息其结
果是对IPO嘚需求在一段时间里要么很高， 要么很低信息串联的可能赋予前期投资者一个
市场力量，从而前期投资者可以在认购时要求享有更高的 折价来开始一个正的信息串联所
以信息串联在解释IPO折价方面可能有一定的说服力。
W elch(1992)基于承销商可以通过分割市场来阻止投资者之间的信息串联这一情况对
自己建立的 模型进行了检验结果发现折价与承销商承销业务的地理范围有关，这一发现和
求 和分配的实证分析认为受信息串联因素的影响，投资者对IPO的需求要么很高要么极
低，很少有处 于两者之间情形的
4．发行公司内部人员与外部投资者之间的信息不对称——信息补偿假说
楚地了解发行公司的真正价值，但外部投资者（Outsider）若要了解公司的真正价值 则必须
花费很高的信息收集成本洏高品质公司却希望外部投资者可以更多地收集公司信息，并将
所收集到的信息反映在二级市场上另外，质量好的发行公司也藉此和质量差的发行公司相
区分折价 是对外部投资者信息收集成本的一种补偿，从而希望能在再融资时能以较高价格
发行从而补偿在首次发 行時因折价导致的损失。Shiller（1990）[20]认为IPO投资者很
少会对IPO交易收 集资料故Chemmanur(1993)的观点在现实中是不存在的。
风险规避假说 是指市场主体为了规避在IPO发荇过程中所面临的风险会通过以折价的
形式进行风险回避。相关理论 包括法律成本理论、承销商风险规避假说和投资人险风规避假
该理論的主要观点为: 一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能性卷入法律的官司
为了避免法律官司和保险的需要，发 行公司就会折价發行股票为了在理性的框架中考虑法
的类型，即市场存在长期承 销商和短期承销商短期承销商只在乎眼前利益，不计较法律成
本因此总是溢价销售IPO;而长期承 销商在乎长远利益，会考虑法律成本所以，在一级市
场总是存在溢价销售的股票投资者如果在未来发 现在一級市场购买的收益远远低于预期
值，则诉诸于法律考虑到高价格导致更高的被起诉的可能性，而 被起诉则承销商要承担巨
大的法律成本承销商有积极性折价发行，降低承担法律成本的可能性 Drake和Vetsuypens(1993)[23]根据Tinic(1988)的理论获得实证检验 结论，折价越高的
发行者被起诉的可能性越低他們发现实证结果与预测相反，IPO折价随着起诉的可 能性增
承销商风险规避假说（Ritte r和Welch2002）[24]认为：担任新股发行的投资银行对上
市公司有信息优勢，了解新股 的真实价值但是为了减少新股承销中的风险和成本，投资银
行会有意识地使新股定价偏低以保证新股 能被投资者充分认購，从而减少承销不成功的可
能性以及相应的成本特别地，实力和信誉不高的投资银 行在承销中定价偏低的程度较大
若本假说成立，甴于代销（best efforts）不需要承担完全销售的责任故代销会比包销（Firm
Commitment）的 折价程度小。Chalk和Peavy（1987）等实证结果表明代销的折价程度确实
Ibbotson（1975）[25]认为投资囚缺乏IPO公司的信息因此对于IPO公司未来的 表现
有很高的不确定性；因此发行公司会故意低估承销价以补偿投资人所承担的风险，也有利于
未来可以成功地现金增资
在国际流行的询价制度累计投标制度下，对 股权分配有主导权的市场主体是发行人和承
销商因而有关的股权汾配理论主要包括股权分散假说和投资 者歧视理论。
人为了在IPO发行之后仍然保持对于企业的控制权，必须防止IPO发行中机构投资者大 幅
度歭有本企业的股票而为了防止IPO发行中出现大股东，必须保证IPO发行时有足够的投
资者参与即足够的超额认购倍数;而发行企业可以利用询價制度中分配IPO的权利，歧视
性分配I PO支持小的投资者而歧视机构投资者。Brennan和Franks的实证结果也支持这一
Stoughton和Zechne r（1998）[28]则另辟蹊径从监督成本的角度栲虑股权分配是如何
形成IPO折价现象的。他 们认为机构投资者具有监督功能即能够在1PO之后对于企业经理人
员的生产管理实行有效的监督，提 高企业绩效而小的散户投资者无法实行监督。因此IPO
发行企业利用折价销售，吸引机构投资者 而后利用IPO询价制度分配IPO的权利，让机構投
资者持有企业大量股票从而使得机构投资者在事 后有积极性监督企业。而IPO折价程度正
好弥补机构投资者从事监督活动的成本
投资鍺歧视理论（ Aggarwal、Prabhala和Puri，2002）[29]认为：在累计投标询价(book -building)方式发行IPO的过程中承销商歧视不同的投资者，即对于机构投资者和个人投资者区别对待洏这种投资者歧视与IPO折价存在密切的关系。他们利用美国年关于174个IPO的详细的发行情况的样本验证IPO发行中是否存在投资者歧视问题。结果發现折
价水平为正时机构投资者获得IPO的比例远远大于个人投资者，而折价水平为负时两者
差距非常 小;同时他们发现机构投资者从一个IPO折价获得的收益也远远大于个人投资者，而
且机构投资者在进 行IPO投资时获得的利润也大于个人投资者因此，他们认为IPO发行中存
在歧视機构投资者在I PO发行中获得的利益大于个人投资者。在此基础上他们进一步研
究这种歧视待遇的来源，他们发现机 构投资者持有IPO的比例与倳前IPO市场需求有关机构
投资者持有IPO比例随着市场对于IPO 需求的增加而增加。
税收制度理论（R ydqvist1997)[30]认为：从税收的角度看，对IPO进行人为的折价對
发行公司的雇 员具有优势由于各国的税法对个人所得税和资本所得税征收的税率差异较
大，个人所得税高资本利得 税低，且存在很哆分类为了合理地规避税收，发行公司就会
通过IPO股票进行人为的折价将个人所 得税转换为资本利得税。他以瑞典的IPO为样本探
讨了该觀点成立的可能性。在1990年之前瑞 典的个人所得税比资本利得税重，这就产生了
发行公司通过支付雇员升值资产来代替工资的动机升值資 产很重要的一部分就是折价后的
股票。在二十世纪的九十年代瑞典税务当局认定与折价相关的收益划归 到个人所得税中，
这样就消除叻分配折价股票给雇员的动机折价水平因而也就从年 间的平均41%
二、二级市场反应过度的IPO折价理论
该类IPO折价理论的主要相似点在于 造成IPO折價现象的原因都是基于二级市场行为。
所谓过度反应是指任何事件所 引发证券的剧烈动荡，超过理论上应有的水准然后又
产生反向修囸的现象。过度反应假说指出超涨的 股票组合（赢家组合）在未来的一段时间
将会回跌，走跌的股票组合（输家组合）在未来的一段时間将会 反弹Aggarwal 和Rivoli(1990)
[32]将过度反应假说应用在IPO折价现 象中，他们认为承销价格并没有低估的现象而是由
于上市初期投资者反应乐观，引起的股票价格上涨 形成的上市热潮（fads），经过一段时
间后投资者恢复理性，将会发现价格值使股票价格下跌。 另外胡德中和马黛（2004）
[33]一致认为IPO折价可能来自发行公司承销价格低估，但也有 可能来自于市场过度反应
性开始入手的。该假说认为IPO在上市交易的初期，市场反 應是无效的新股上市交易价
格高于发行价格是由于投机者的投机行为造成的。由于IPO的内在价值难 以估计“跟风”
就很容易发生，而且過多投机者的存在使得新股被投资者过渡认购，导致了中签率很 低
许多投资者认购失败，一旦新股上市原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价
值的价位。Ritter（1991）[34]研究了IPO上市后的长期表现发现IPO在长期内并不存在超常回报现象，相反却存在“长期弱势现象”（Long-term poor performanc e）。因此他们
认为IPO并不存在定价过低的问题，IPO的高折价源于新股上市短期内的价格泡沫
Derrien模型以热销的IPO市场为研究背景，并且考 虑叻上市后承销商的价格支持成本
该模型认为，IPO股票上市后的二级市场价格取决于公司股票内在 价值的私有信息和噪音交
易者情绪而噪喑交易者情绪在公开发行时是乐观的，他们准备为发行的股票价 格支付更高
的价格承销商确定的发行价格取决于机构投资者披露的公司內在价值和噪音交易者情绪：噪音交易者情绪越高，发行价格越高但是关于噪音交易者情绪的信息知识部分反映在发行
价格中 ，因为承銷商有义务提供价格支持因此，发行价格时在同向增加的承销商和价格支
持成本之间的衡量 投资者情绪导致发行价格高于内在价值，投资者情绪越高发行价格越
高，同时首日收益率也越高即折 价程度越高。
Derrien(2004)[35]通过实证研究也证实IPO股票的长期价格表现 与个人投资者的需
求呈负相关，也就是说在发行时投资者的情绪越乐观，IPO股票的长期价格表现越 差
在非理性投资者（通常为个人）和理性投资者（一般 为机构投资者），其中非理性投资者对
IPO公司的未来前景非常乐观IPO折价是承销商试图从非理 性投资者向下弯曲的需求曲线中
攫取更多剩餘从而使发行收入达到最大。因而最优策略要求理性投资者以 折价获得分配的新
股然而在上市后逐渐抛售给二级市场上狂热的非理性投資者。IPO折价就是用来补 偿理性
投资者面临的热销市场可能提前结束的风险因为IPO分配协议规定理性投资者（主要是机构投资者）获得的股票在一定期限内不得抛售，即存在一定的锁定期（Lockup Period）
价格稳定机制（Rund， 1993）[37]的主要观点是在累计投标法（制度）下当IPO股票
在二级市场上媔临价格大跌（ 主要是快跌破发行价时），承销商负有入市购买IPO股票从
而稳定IPO股票价格的责任和义务。
从统计规律上看折价收益并不昰围绕某一正的均值形成一个对称分布，而是在零附近
达到最高 点但很少落在零点以下。针对这个特征Rund认为IPO的折价并非是人为的。
相反IPO是以 预期的市场价值进行定价的，但当二级市场上的价格跌破发行价时承销商
就会出面干预以稳定价格。这 样的价格稳定机制能够消除首日收益的拖尾分布从而导致一
制的主要收益者是参 与累计投标的机构投资者。
承销商和发行公司对于投资者信息的揭露之存在的調整而非全部反映在最终 承销价格
当承销商从投资者那得到正面信息时，因为折价的 部分是给予信息揭露的投资者补偿所以
承销商仍鈈会将承销价格调高到合理价格（Benvenist e和Spindt, 1989）[40]，有时甚至会增
级市场里决定而上市价格将有次级市场决定。因为一般投资者无法得到初级市场嘚信息所以必须参考次级市场中与该IPO公司极其相似的公司的价格，以此判断其合理价格因此
当市 场区分的现象存在时，会产生两个市場的价格差故这种价格差即是作为投资者承担风
从上面的理论综述可以看出，影响IPO折价的因素很多对IPO折价现象的理论 解释也
百家争鸣，但是至今没有一个理论得到广泛的认可这种对一、二级市场进行人为分割的研
究方法很难获得最接近事实的答案，综合考虑一级市场估值的准确程度和二级市场的有效程
度从新制 度经济学、行为金融学和博弈论等角度对IPO折价展开研究将是以后的重点方向。

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