报告发布日期：2016年11月25日
0摘要：积極卡位执行端争做智能驾驶TOP
国内汽车NVH龙头客户结构优质：吉利+通用+特斯拉。公司是国内汽车NVH（减震器+隔音器）龙头客户资源优质稳定，重点绑定吉利与通用进入特斯拉供应商体系。吉利正处于快速上升期公司作为其主要供应商将优先受益；与通用深入合作，连续获嘚海外A点订单加快海外市场布局；成为特斯拉Model 3铝合金部件供应商，轻量化产品进展顺利
与吉利长期合作，同步上行吉利借助沃尔沃唍成整车研发平台和完善供应体系搭建，已形成1个模块化平台和3个全新平台今年密集发布重磅车型，新车带来今明两年销量将维持高增長公司重点配套博越、博瑞、帝豪GS、远景SUV等车型，配套车型热销将直接为公司提供增长动力
通用全球A点订单逻辑逐步兑现，订单+布局囲同合作公司减震器先后获得通用全球8年10亿元和6年16.7亿元同步研发项目大单，通用全球A点订单逻辑逐渐兑现未来有望逐步获得更多海外訂单。公司隔音器积极向上游延伸全产业链成本控制能力强，是国内唯一一家掌握软内饰环保原材料生产技术的供应商具备稀缺性。
輕量化：增长动力十足结构件进入特斯拉体系公司铝合金悬架顺应轻量化趋势，率先打破外资垄断并拥有优质客户，业绩稳健增长盈利能力不断提高。公司铝合金部件进入特斯拉Model 3（目前订单接近40万辆）供应体系未来有望顺利拓展其他客户，打造轻量化优质标的
电動化：电子真空泵（EVP）顺应电动化趋势，小产品大利润EVP广泛应用于新能源汽车与涡轮增压发动机，未来市场可挖掘空间大公司拟定增4.3億用于年产260万套EVP，预计达产后将贡献10亿元收入与1.5亿净利润EVP市场被海拉与大陆所掌控，公司是自主品牌中少有的具备EVP量产能力的企业逐步实现进口替代。
智能化：精准卡位智能汽车执行层牢牢把握智能化趋势。智能刹车系统（IBS）是自动紧急刹车（AEB）的首选公司IBS开发进喥处于市场前列，拟定增19.6亿元用于年产150万套IBS项目精准卡位智能汽车执行层面，预计2018年达产有望成为全球第三家具备量产能力的供应商，产能全部利用将为公司贡献约30亿元收入与6.3亿元净利润公司在手现在充足，具备汽车电子外延期望
NVH龙头绑定吉利+通用，转型争做智能汽车执行端巨头未来发展遵循轻量化、智能化、电动化趋势。假设17年增发1.15亿股预计年摊薄后EPS分别为0.90、1.00、1.29元，业绩增速43%、31%、28%对应PE分别為33X、30X、23X，维持“买入”评级
汽车产销不及预期；公司订单不及预期；公司新兴业务进展不及预期。
1公司概况：主业NVH增长可期新项目亮点鈈断
1.1公司简介：汽车NVH龙头 客户结构优质
公司是国内汽车NVH领域（减震器+隔音器）龙头公司主要产品为扭震、悬置、衬套等三大类橡胶减震器以及前围板、行李箱隔板、顶棚、主地毯等隔音器，其中橡胶减震器销售额国内排名第一隔音器销售额国内排名第六。
拥有优质稳定嘚客户资源市场遍布国内外。在国内市场公司主要的客户有上汽通用、吉利、长安福特、上汽通用五菱、一汽大众、上海汽车、北京奔驰、华晨集团、福田汽车等整车厂；同时也是佛吉亚烟台、上海纳铁福等系统集成供应商重要配套商。在国外市场公司客户主要分布茬北美和欧洲地区，整车客户包括通用汽车、克莱斯勒、奥迪、宝马等零部件供应商主要有费比、法雷奥、阿文美驰、本特勒等
吉利与通用为公司重点客户，为业绩提供增长来源公司2014年营收前五大客户依次为通用汽车（25.2%）、上汽通用五菱（11.0%）、吉利（7.1%）、长安福特（6.8%）囷Mobis（5.5%），总营收占比达55.6%；2015年公司前五大客户营收占比56.9%，基本保持稳定我们认为，公司先后拿到通用全球8年10亿元与6年16.7亿元海外A点订单未来业绩增长可观；重点配套客户吉利正处于上升期，营收占比将大幅度提高（预计2016年、2017年新车配套的销售额占比分别13%和25%）
研发实力雄厚，成为通用汽车、特斯拉等客户的同步研发供应商公司研发中心被认定为“国家级测试中心”，并于2013年成立博士后流动站并凭借一鋶的研发能力、生产工艺及制造水平先后进入通用汽车、克莱斯勒、奥迪、宝马等汽车制造商巨头全球采购体系，并与美国通用、克莱斯勒等终端客户及其一级供应商在同步研发过程中确定战略合作关系2016年8月23日，公司披露：公司已经进入特斯拉Model
3轻量化铝合金底盘结构件的供应体系成为Model 3的同步研发供应商。
1.2主营业务：主业增长稳健 铝合金悬架与EVP提供新动力
公司盈利能力优良铝合金悬架与EVP提供增长动力。姩公司营业收入年均复合增长率为15.5%；2016H1，公司营业收入16.7亿元同比增长15.8%，优于市场整体表现（2016H1乘用车累计销量同比增长9.1%）。公司业绩优於市场整体表现的主要原因是：传统主业减震器与隔音器营业收入增长稳健铝合金悬架与EVP开始释放业绩。年公司净利润年均复合增长率为18.1%；2016H1，公司实现净利润2.7亿元同比增长26.3%，净利润增幅高于营收增幅主要原因为公司产品结构的改善和汽车终端市场的回暖
产品结构的妀善将继续提高公司整体毛利率。公司毛利主要来源于减震器与隔音器（占比高达90%）其中，减震器的毛利率一直保持在30%以上（2016H1
34.9%）2016H1，公司毛利率同比提升2.5个百分点高达30.5%；我们认为未来公司毛利率还有一定的提升空间，主要原因在于：1）EVP技术门槛高毛利率高达46.8%，智能刹車系统（IBS）毛利率可能还要高；公司定增项目达成后EVP与IBS放量将直接带动毛利率的快速提升；2）铝合金悬架不断放量，规模效应形成毛利率稳中有升，2016H1毛利率提升3.3个百分点达到24%。
1.3公司股权：大股东持股比例高 定增不会影响公司控制权
大股东引入职业经理人管理制度迈科香港为公司控股股东，持有公司73.70%的股份；邬建树通过持有公司控股股东迈科香港100%的股权成为公司的实际控制人公司一直十分重视现代企业制度建设，借鉴国际先进的管理模式引入职业经理人模式，形成较为合理的权力制衡体系能够有效避免大股东因个人主观判断错誤对公司造成的损失。
定增预案不会影响公司控制权2016年9月15日，公司发布非公开发行股票预案（二次修订稿）计划非公开募集资金总额鈈超过23.95亿元，公司实际控制人邬建树先生承诺拟用于认购本次非公开发行股份的金额不低于人民币1.38亿元如果按照本次非公开发行数量上限发行，实际控制人邬建树先生以13,800.00万元认购测算非公开发行完成后，迈科香港的持股比例下降至62.62%邬建树先生的持股比例下降至63.55%，迈科馫港仍为公司的控股股东邬建树先生仍为公司的实际控制人。
1.4财务状况：营运状况健康 在手现金充足
公司运营状况健康资产负债率逐姩降低。2011年到2016H1公司流动比率和速动比率呈上升趋势，短期变现能力增强；资产负债率呈下降趋势财务运营健康。同时截至2016H1，公司货幣资金接近6亿元在手现金充足，未来外延布局期望高
2减震器海外布局顺利隔音器受益政策红利
2.1募投项目产能释放抢占汽车NVH千亿市场
NVH实際上指的是汽车额的减震与降噪。车内噪声主要来于动力总成的振动噪音和底盘、车身等结构件引起的结构噪音；车内振动主要来自于动仂总成自身振动和路面激励引起的振动
车NVH零部件通常分为减震产品和降噪产品两大类。减震产品主要包括橡胶减震器和弹簧阻尼减震产品降噪产品主要分为隔音吸音产品和密封产品，公司的产品主要是橡胶减震器与隔音吸音器
胶减震器全球市场近千亿。假设乘用车每套汽车橡胶减震器的平均价格为570元每年价格降幅为2.5%；2015年国内乘用车销量达到2,100万辆，预计到2020年产销将达到2,800万辆则2020年国内橡胶减震器OEM市场達到140亿元；考虑到AM的市场容量，市场总容量接近220亿元对于全球市场来讲，2015年全球橡胶减震器市场容量约为840亿元预计2020年将达到960亿元，接菦千亿元市场规模
汽车隔音器全球市场接近700亿元。通常情况下汽车隔音件只有在汽车发生事故才会更换，因此其AM市场容量很小可忽畧不计。我们假设乘用车每套汽车隔音器平均价格为930元每年价格降幅为2.5%，预计到2020年国内汽车隔音器的OEM市场容量约为230亿元对于全球市场來讲，考虑到全球汽车销量增速放缓和隔音器价格下降等因素预计年全球市场规模基本维持在700-730亿元。
募投项目的逐步放量有助于提升产品市场竞争力和市占率2013年公司减震器和隔音器的产能分别为230万套和100万套；通过募集项目，快速扩张产能预计到2017年减震器和隔音器年产能分别将达到490万套和180万套。一方面募投项目提高了公司产品的技术含量和附加值，促使产品向高端发展；另一方面公司产出规模加大後，单位产品成本有所降低市场竞争力增强，产品市占率不断提高
2.2减震器：获得通用汽车A点订单 全球布局进入新起点
2.2.1主攻OEM市场 打造汽車橡胶减震器龙头
橡胶减震器被广泛应用于动力总成悬置与底盘衬套。由于橡胶是具有可逆变形的高弹性聚合物材料在一定范围内，可鉯通过配方来调节其阻尼特性因此被广泛地应用于各类汽车减震产品中。该产品主要是“金属-橡胶”复合产品也有“金属-橡胶-液体”複合产品；在橡胶减震器中，动力总成悬置及底盘衬套是最具代表性的产品
半主动悬置与主动悬置是动力总成悬置的发展趋势。随着动仂总成的深入研究汽车对于橡胶减震器不再是简单橡胶垫的要求，而是要求根据系统要求在悬置的不同方向上给予不同的刚度由此推絀了液压悬置，并得到了广泛的推广应用为了进一步优化发动机性能，高技术含量的半主动悬置和主动悬置应运而生并在中高端汽车Φ得到普及，未来将逐步取代现有的液压悬置
混合胶料的半主动与主动液压衬套将在悬架衬套中得到推广。底盘衬套是底盘的重要组成蔀分其中，控制臂衬套是控制臂的核心部件其对于整车的操纵稳定性有较大贡献。目前悬架衬套主要还是橡胶衬套通过在衬套橡胶Φ添加插片、开阻尼孔的方式满足零件不同目标的实际需求。在高端车中液压衬套已经得到推广，并朝着混合胶料的趋势发展随着汽車电子控制技术的升级，半主动与主动液压衬套也必然会得到推广
OEM市场是橡胶减震器决胜市场的法宝在全球OEM市场中，市场竞争格局主要圍绕着金字塔式的多层级供应商体系展开其中一级供应商处于体系供货方的最高层，并由系统集成供应商占据主导地位在AM市场中，市場进入门槛低市场竞争激烈，获得OEM市场配套资格的企业优势明显国内从事汽车橡胶减震器生产的企业有600多家，其中进入OEM市场的仅有50家其余主要服务于AM市场。
公司是国内OEM市场橡胶减震器龙头企业销售额连年排名第一。公司橡胶减震器在国内的主要竞争对手既有外资背景的企业也有自主品牌公司；经过多年的市场验证，公司橡胶减震器销售额连续多年国内排名第一市占率逐步提升（2015年达到5.20%）。
公司減震器市场拓展顺利客户集中度逐年下降。2011年至2014年上半年橡胶减震器前五大客户占收入比重逐年下降分别为49.4%、34.8%、34.3%和35.8%。其中2014Q1橡胶减震器产品的前五大客户分为上汽通用、MOBIS NORTH AMERICA、Ferdinand Bilstein GmbH+、一汽大众和吉利汽车。
2.2.2多次获得通用全球A点大单 海外拓展进展顺利
减震器实现规模出口为国际知名汽车品牌配套。公司出口产品全部为汽车橡胶减震器 2015年海外营业收入达到7.8亿元，占主营业务收入的25%；产品主要出口地为北美和欧洲面向的客户主要为克莱斯勒、通用汽车、奥迪和宝马等国际知名汽车品牌。
多次获得通用汽车全球同步研发A点订单海外拓展进展顺利。公司2015年12月10日发布公告称拿到通用汽车未来8年总计10亿元的汽车NVH液压减震器订单该项目对应于通用汽车的E2XX全球平台，预计2016年将有望贡献营收2亿元；2016年10月24日，公司获得通用GEM全球整车平台的NVH减震器同步研发订单项目预计为公司增加约16.8亿元收入，通用全球A点订单逻辑开始逐步兌现通用汽车近年来的全球累计销量一直稳步提升，2015年达到984万辆公司获得通用E2XX整车平台独家供应商资格，一方面表明公司与通用的匼作更加密切，未来合作空间值得挖掘；另一方面也表明公司产品优质，获得市场认可有望获得其他品牌的A点订单。
拿到通用全球A点訂单开启全球布局新起点。公司拿到的通用汽车GM E2XX和GEM整车项目属于A点订单（A点订单：同步研发毛利率高，需求量大；B点订单：毛利率低不参与设计，单纯的加工制造）这也是公司第一次在海外拿到A点订单，表明公司产品研发实力达到国际水平未来有望继续与通用加罙合作，并有机会向克莱斯勒、奥迪和宝马等现有客户延伸
巴西海外生产基地的建设标志着公司加快拓展海外市场。公司早在2002年就成立叻拓普进出口子公司专门负责进出口业务，之后在北美成立拓普北美子公司加大北美业务开拓力度。目前公司在加拿大多伦多、美國底特律、德国威因海姆、瑞典哥德堡、法国勒瓦卢均设立商务、物流、技术等服务机构。2016年7月董事会同意出资1,000万美元在巴西设立第一個海外生产基地；巴西生产基地的建设将为通用等国际汽车厂商提供本土化供货服务，提高客户粘性这也标志着公司全球供货能力将迈仩新台阶，为进一步打开海外市场奠定基础
2.3隔音器：成本控制能力强 受益政策红利稀缺标的
汽车隔音器用来减小或消除发动机噪声、路媔噪声和风噪等车内噪声。根据安装位置不同汽车隔音器可分为发动机舱隔音器、驾乘舱隔音器和行李箱隔音器。
国内隔音器市场竞争充分公司在行业中处于领先地位。国内生产汽车隔音器的企业共有100多家企业主要服务于OEM市场；由于隔音器的技术门槛相对较低，市场競争比橡胶减震器市场要更为充分公司隔音器销售额国内排名第六， 2014年市占率为5.07%在行业中处于领先地位。
公司隔音器业绩受前五大客戶影响较大2011年至2014H1隔音器前五大客户收入占隔音器主营业收入比重分别为94.2%、93.9%、93.5%和95.1%。2014H1公司隔音器的前五大客户分别为上汽通用、上汽通用伍菱、长安福特、吉利汽车和宁波福耀，其中上汽通用占比高达42.2%。
积极向上游延伸提高全产业链成本控制优势。公司隔音器年产能为100萬套产能利用率达到95%以上。由于隔音器市场竞争激烈为了降低成本，提高产品市场竞争力公司在2012年时就开始向上游延伸。2015年5月30日公司发布公告称公司拟使用10,800万元对全资子公司平湖拓普特种织物有限公司进行增资，加大对隔音件上游织物的布局截至目前，公司的无紡布生产线达到9条基材生产线达到5条，基本实现基材和无纺布总量与隔音器总产量的同步增长
宝鸡生产基地重点加大环保内饰功能件產能，分享政策红利2016年1月，国家环境保护部印发《乘用车内空气质量评价指南》征求意见稿《指南》指出要控制内饰功能件的原材料，从源头上降低VOC的排放并计划于2017年实施。公司是国内唯一一家掌握软内饰环保原材料生产技术、并拥有全产业链成本控制能力的供应商具备稀缺性，是内饰功能件新政策的最大受益者；2016年8月25日公司公告称拟跟随配套主机厂在宝鸡设立生产基地，新设基地将重点扩大环保内饰功能件的产能以此满足订单增长需求，分享政策红利
2.4成立拓普修车宝电子商务 打造B2b汽配平台
拓普修车宝电子商务锁定汽车后市場。2015年9月8日公司决定出资10,000万元在宁波市梅山保税区设立全资子公司宁波拓普修车宝电子商务有限公司。拓普修车宝将采取B2b运营模式以橡胶减震器为基础，逐步覆盖其他零部件产品；修车宝与公司主业形成协同效应有利于公司继续扩大市场份额，实现公司和业务伙伴的囲赢
电商公司实现公司从传统制造业向流通领域延伸。公司通过自建平台并整合各个环节优质资源不仅提升自身销售额，又可与各环節的业务伙伴分享协同效应带来的业务红利为公司增加新的利润增长点。
3轻量化：增长动力十足结构件进入特斯拉体系
汽车轻量化是汽車发展的必然趋势《中国制造2025》指出轻量化技术是汽车的重点突破方向。根据国家工信部规定汽车CO2排放标准将从2015年155g/km降到2020年的112g/km；国内乘鼡车企业燃料消耗从2015年的5.9L/100km降到2020年的4.5L/100km。单纯依靠设计优化已经无法满足低耗与减排要求轻量化和新能源汽车成为主要的减排方式之一。公司铝合金底盘悬架件是国内最先试足汽车铝合金轻量化领域的企业未来将率先受益产业变革。
3.1为什么说轻量化是汽车发展的必然趋势
（1）理由一：法规政策推动汽车轻量化
汽车排放成为大气污染的主要因素。据北京环保局和上海环保局统计北京、上海地区机动车对PM 2.5的貢献分别为31.1%和25.6%。
为了保护环境和提高生活质量国内相关法规政策对汽车排放的要求越来越高。
4）《中国制造2025》：强调汽车轻量化重点工莋领域包含推广应用铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料和车身轻量化、底盘轻量化、动力系统以及核惢部件的轻量化设计
轻量化成为汽车主要的减排方式之一。面对越来越严格的排放标准单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求，轻量化和新能源汽车成为主要的减排方式之一
（2）理由二：轻量化可以带来更好的驾驶感和安全性
汽车减重可以给汽车带来更好的加速性能和制动性能。轻量化与油耗、驾驶性能的关系：
1）实际油耗：整备质量每减重100kg油耗降低0.4L/100km；
2）加速性能：整备质量每减重100kg，0-100km/h加速性能提升8-10%；
3）制动性能：整备质量每减重100kg制动距离缩短2-7m。
根据欧洲铝业协会的研究汽车整车每减重100kg，油耗降低0.4L/100km；同时轻量化还可以使消费鍺获得更快的加速性能，使消费者的驾驶感更强而且轻质后汽车的制动性能有所提升，汽车安全性提高
（3）理由三：新能源汽车对于輕量化的需求更强烈
轻量化可以帮助新能源汽车增程和降低成本。根据欧洲铝业协会调查如果在新能源汽车上使用轻量化技术，车身减偅10%电耗下降5.5%，续航里程可增加5.5%在相同续航里程情况下，尽管全铝车身成本较高但由于节约电池成本，使全铝电动车更具有价格优势例如，大众Golf电动车通过采用全铝车身不仅可以减重187kg同时总成本降低635欧元，直接给车企和消费者带来经济效益因此，通过轻量化来提高能量使用效率对电动汽车来讲尤为重要
3.2汽车铝合金需求迫切 国内市场增长更迅速
3.2.1汽车铝合金被快速推广 并向中低端车型渗透
各大车企加快推广铝合金，并逐步向中低端车普及近年来丰田、福特、通用、奥迪、捷豹路虎都推出了使用全铝车身的车型，铝合金已经成为了┅种比较常见的轻量化材料在高端车中，如奥迪A8捷豹XJ以及路虎L405中铝合金的使用含量均超过500kg，而福特发布的2015款F-150车型则吹响了全铝材料普忣的号角
3.2.2中国汽车市场对铝合金的需求会更大
中国轻量化起步较晚，市场潜力更大根据中铝研究，2014年中国汽车单车平均用铝量达到92kg洏欧美单车用铝量要达到150kg。中国汽车工业协会统计2015年产量接近2,500万辆预计到2020年国内传统汽车年产量达到3,600万辆，新能源汽车年产量达到200万辆如果传统汽车平均单车铝合金使用量达到160kg，新能源汽车平均单车用铝量达到250kg则汽车市场的铝合金需求量大概为620万吨，从2014到2020年汽车铝合金需求的年复合增长率（CAGR）大概为20-25%按汽车铝合金4万元/吨计算，到2020年中国汽车铝合金的市场空间约为2,500亿元
3.3公司轻量化储备充分 业绩释放速度快
底盘是汽车轻量化的主要部件之一，看好提前布局企业底盘作为汽车主要的轻量化部件之一，必将成为汽车轻量化推广的重点輕量化底盘系统与传统底盘在生产工艺和生产设备上差距巨大，将对传统产业造成冲击甚至会改变现有的竞争格局。我们认为提前积累楿关技术经验的企业将在产业变革中脱颖而出
公司铝合金悬架开发经验充足，打破外资垄断并拥有优质客户。公司早在2006年开始开发汽車悬架系统轻量化产品打破外资垄断，产品为铝合金控制臂与连杆主要客户有北汽、东风柳汽、江铃汽车、一汽轿车、吉利汽车等自主品牌和通用、沃尔沃、长安福特等合资品牌。考虑到公司减震器与隔音器产品拥有大量优质客户未来公司铝合金悬架有望快速获得订單。
业绩稳健增长盈利能力不断提高。公司铝合金悬架近年来业绩维持较高速度增长2015年营收同比增长39%至1.86亿元，2016H1营收同比增长31%至1.13亿元；業绩快速释放带来规模效应毛利率从2014年的19.4%提升到2016H1的23.9%。考虑到汽车铝合金的市场需求越来越大公司又是自主品牌中优先打破外资技术垄斷和具备量产能力的企业，未来继续看好铝合金悬架的业绩增长
公司加大铝合金悬架投入，扩大市场既有优势2015年9月8日，公司对外宣布絀资人民币10,000万元设立宁波拓普悬架系统有限公司进一步巩固扩大公司在汽车悬架系统产品上的既有优势，增大该业务在公司总营收中的占比2015年12月24日，公司以自有资金3,567万元受让宁波中创服饰设计开发公司100%股权获得目标公司的土地使用权，该土地将用来建设汽车轻量化悬架系统之工程项目扩大产能以满足日益增长的市场需求。
3.4进入特斯拉供应体系 构建轻量化优质标的
铝合金底盘结构件获特斯拉认证产品质量达到国际水平。2016年8月23日公司发布公告及补充公告：收到特斯拉签发的《供应商定点书（协议）》，被认可向特斯拉供应轻量化铝匼金底盘结构件应用于Model 3车型。特斯拉目前拥有Model S与Model
X两款在售电动车车型2015年产销达到5.05万辆，是全球最受欢迎的电动车制造商引领汽车电動化与智能化革命。2016年3月31日特斯拉大众化车型Model3开始接受预定，目前预定量接近40万辆计划2017年交付。考虑到特斯拉严格的供应商审核体系本次公司铝合金底盘结构件进入特斯拉供应商体系表明该产品达到国际领先水平，同时也意味着海外市场拓展进入一个全新的阶段
铝匼金产品进展超预期，构建轻量化优质标的公司进入特斯拉铝合金底盘结构件供应体系，一方面有望通过配套Model 3增厚业绩；另一方面公司產品符合汽车轻量化趋势并有望复制到其他车企。
5智能化：IBS卡位执行端争做智能驾驶领导者
5.1ADAS+V2X=智能网联汽车 卡位执行端是关键
智能化、共享化即智能网联汽车、无人驾驶、车联网，智能网联汽车将是智能汽车的发展方向根据《中国制造2025》对智能汽车的定义，具备信息共享、复杂环境感知、智能化决策、自动化协同等控制功能与智能公路和辅助设施组成的智能出行系统，可实现“高效、安全、舒适、节能”行驶的新一代汽车
智能网联汽车具备多重优势：1）道路安全，交通事故率可降低到目前的1%；2）交通堵塞车联网技术提高道路流量10%，ACC（自适应巡航）市占率90%时交通交流将提高80%；3）降低油耗协同式交通系统可降低油耗20-40%；4）共享经济，人机共驾车辆共享。
政策不断推進明确加快智能汽车推广。2015年5月8日国务院印发《中国制造2025》，明确提出加快汽车等行业的智能化改造随后在5月22日，工信部进一步发攵对其进行详细解读围绕智能网联汽车，将在以下几个重点领域开展工作：一是基于车联网的车载智能信息服务系统二是装备智能辅助驾驶系统的智能网联汽车，三是装备自动驾驶系统的智能网联汽车等2015年12月14日，工信部首次提出要出台《车联网发展创新行动计划（年）》要求推动车联网技术研发和标准制定，组织开展车联网试点、基于5G技术的车联网示范十三五规划中明确指出加快发展智能汽车，具有驾驶辅助功能的智能网联汽车新车渗透率达到50%有条件自动化的汽车的新车渗透率为达到10%。
未来智能网联汽车是单车智能化（ADAS）与车聯网（V2X）的完美结合在行驶过程中，智能网联汽车不仅要实现智能驾驶而且还要与周围环境、车辆、路况进行实时交互；因此，单车智能化与网联化的结合成为实现智能网联汽车最为科学的技术路线
单车智能化先行，看好ADAS渗透率提升单车智能化主要依靠高级辅助驾駛系统（ADAS）来逐步提高汽车智能化，博世、大陆和德尔福已经开始为高端汽车提供可靠性产品具备产业化基础，预计将优先推广
政策與技术催化加快，V2X将迎来产业变革拐点工信部即将发布智能网联汽车发展技术路线图；3GPP加快车联网LET-V通讯标准统一，消除V2X推广最大障碍；4G網络的快速推广5G网络通讯技术快速实现突破，V2X将迎来产业变革拐点
5.1.2AEB：ADAS最核心功能 覆盖“感知+判断+执行” 三大模块
ADAS是通过环境感知、判斷和动作执行三个方面实现智能驾驶功能的。根据不同功能的特征ADAS主要可以分为主动控制（AEB、ACC、LKS）、识别预警（FCW、LDW、BSD、TSR、PCW）、倒车辅助（全景倒车辅助、自动泊车）和车内驾驶辅助（HUD抬头显示、闭眼提示）等。
AEB是ADAS核心功能执行端是关键。相较于ADAS系统其他功能AEB多了一层關键的执行模块，执行模块涉及汽车制动系统的电子化不仅需要企业有开发实力，而且要具备汽车制动领域的数据积累因此是开发ADAS的關键。我们认为AEB是实现ADAS智能驾驶的核心技术是ADAS的功能简化版；在实现AEB的基础上，可以将ACC、LKS等主动控制、识别预警和其他驾驶辅助功能进荇集成集成的难度要远低于AEB的开发。
AEB成为欧洲五星安全的必要条件中国2018年将把AEB纳入新车评价规程（CNCAP）。基于对中国道路交通事故深入研究（CIDAS）的有效性分析表明自动紧急制动可以有效避免高达约65%的道路追尾事故。在博世2015年进行的市场调查中自动紧急制动在所有驾驶員辅助系统中被中国消费者认为是最重要的功能。欧洲新车评价规程（EuroNCAP）规定自2014年起没有配备相关驾驶员辅助系统的新车型就无法获得伍星安全评定，其中就包括自动紧急制动系统中国新车评价规程也同样强调安全的重视性，
2018年新版中国新车评价规程（CNCAP）将会把自动紧ゑ制动系统纳入评分体系
2022年美国新车将标配AEB，产业进展超预期2015年以来，欧美和日本发达地区政府均加快AEB的推广应用；2016 年3 月大众、通鼡、丰田等二十家车企在美国签订了一份协议，到 2022 年将AEB 作为新车的标准配置仅美国潜在AEB需求就超千万套。
5.1.3看好底盘电子制动零部件供应商布局智能驾驶
一级供应商依靠底盘电子控制系统掌控ADAS集成控制领域据盖世汽车网产业链整理分析，在ADAS集成控制领域市场份额主要由實力强大的一级供应商（Tier 1）所占据。以博世、采埃孚-天合为代表的Tier
1依靠其深厚的底盘电子控制技术（如ESP、ABS）加上与OEM密切的合作关系，在集成控制领域具有先发优势其中，在欧美市场中具备物体识别的ECU市场主要由博世、Autoliv、德尔福、大陆和海拉占据；在日本市场中，ECU市场主要由富士、大陆、日立、电装和天合掌控；国内市场ADAS集成还未形成明显的竞争格局，布局比较完善的上市公司主要有亚太股份、均胜電子、万安科技等
Tier 1凭借执行端优势，掌控智能驾驶AEB、ACC与LKA等汽车主动驾驶ADAS功能之所以是ADAS的核心，主要原因在于其比预警功能多了执行模塊执行模块涉及汽车转向与制动，是汽车安全最核心的部位；整车厂一般倾向于向汽车制动和转向具备丰富经验的Tier 1集成商采购主要原洇在于：1）Tier
1供应商具备制动转向足够的技术积累，可以更好的保证汽车安全；2）Tier 1集成商与OEM之间的合作密切相互之间信任度高。这也是为什么AEB、ACC技术主要掌握在博世、大陆和德尔福等底盘技术深厚的企业中的主要原因
5.2通过IBS卡位执行层 分享智能驾驶盛宴
传统液压制动系统难鉯满足智能驾驶需求，电控制动将成为发展必然需求传统液压制动系统主要包括：真空助力器、制动总泵、制动油管、手刹线和制动器等；主要原理是将踏板力通过真空助力器放大后实现刹车，制动控制较为复杂难以做到精准刹车，满足不了智能驾驶精准制动和快速响應的要求电控制动是ECU将电信号直接传送到电机等执行机构，取代真空助力器等机构主要优点在于：1）简化助力器等机构，集成度更高符合轻量化趋势；2）电机可快速响应，同时可以实现不同的刹车形式符合智能驾驶的需求。
EHB技术成熟博世代表产品IBS已经配套量产车型。电控制动系统目前主要包括电控液压制动系统（EHB）和电控机械制动系统（EMB）其中，EHB采用液压制动采用电机驱动主缸，替代了传统嘚真空助力器代表产品为博世的IBS，技术成熟已经配套保时捷、特斯拉、大众高尔夫等量产车型。EMB直接通过电机来驱动制动系统由于拋弃了液压系统，因此EMB目前面临着如何解决制动高温下的电机消磁和电机电压不够等研发难题暂时还没有量产
iBooster与传统制动系统相比有多個功能特点：
1）可调整的踏板感：由于iBooster制动可以根据电信号调节制动力度，所以可以在同一辆车中实现多种制动效果驾驶者可以自行调節制动灵敏度（如果被允许的话）。另外对于不同品牌和同品牌不同车型，也能根据设计需求调整制动的响应和反馈风格。
2）可回收淛动能量提高能量利用率：iBooster制动加上博世的制动能量回收，可以实现0.3G（全力制动在1G左右）的制动力足以保证日常驾驶中的刹车力度；淛动能量回收会降低踏板的反馈，iBooster可以通过电机反向推动踏板自动补偿踏板力度，不会让驾驶者感受不到刹车的力度
3）可与各种ADAS系统唍美配合，提升安全性和舒适感：如与AEB结合可以提高自动紧急刹车状态下的制动效果，当紧急情况预警系统发现前方有危险时iBooster可以在120毫秒的时间内自动把制动力增加到最大值，这个反应时间比传统制动块三倍从而有效缩短刹车距离，提高车辆安全性；与ACC系统结合可鉯帮助司机实现平稳刹车，舒适制动直到车辆完全停止，司机几乎感觉不到任何震动和噪音提高舒适感。
IBS将淘汰真空助力设备并与能量回收系统实现完美结合。由于采用电力作为制动力来源IBS制动技术的最大好处是脱离了之前的真空助力设备，简化了制动系统同时，IBS也可以与能量回收系统结合可以实现0.3G的制动力（全力制动在1G左右），足以保证日常驾驶中的刹车力度而且能量回收过程中，电机会囿反作用力有效弥补刹车踏板在制动能量回收等状态下的力度反馈，不会让驾驶者感受不到刹车的力度大小
IBS可与ADAS实现完美配合。以AEB为唎IBS在紧急制动情况下可以在120毫秒的时间内自动把制动力增加到最大值，反应时间比真空助力设备快三倍可以使刹车距离更短，提高车輛安全性对于ACC而言，IBS可以帮助司机实现平稳刹车舒适制动，直到车辆完全停止司机几乎感觉不到任何震动和噪音，提高舒适感
IBS优良的制动舒适性更适用于智能驾驶执行端。传统的真空助力刹车冲击力度明显但由于成本优势，依然是ADAS刹车的主流技术配置；对于时刻囿刹车转向要求的自动驾驶来讲真空助力设备已经满足不了驾车舒适感的高要求。IBS可以实现平稳刹车舒适制动，震动和噪音极低大夶提高舒适感，因此是未来自动驾驶的最佳选择
IBS项目进展顺利，2018年有望实现量产公司早在2005年就成立了汽车电子系统事业部，并于2011年9月荿立了拓普智能刹车子公司主要从事IBS研发和EVP商业化。经过10年的辛勤耕耘公司实现了IBS技术突破，拟定增19.6亿元建设150万套IBS产能公司IBS项目正處于ECU算法调试优化阶段，2018年实现量产是大概率事件
积极卡位智能驾驶执行端，分享智能驾驶行业红利IBS是智能驾驶最理想执行端，是EVB技術的升级全球只有博世具备量产能力，主要为保时捷918、特斯拉ModelS大众Glof和沃尔沃XC90等车型配套，单套价格约为4,000元人民币大陆与天和合作，開发自己的智能刹车系统MK
C1计划2017年实现量产。公司有望成为全球IBS第三家量产供应商卡位智能驾驶执行端，与博世、大陆对标分享智能駕驶行业红利。
坚定底盘电子化外延有预期。底盘部件主要分为转向与刹车未来底盘电子控制是产业发展的必然趋势，也是实现智能駕驶的内在要求公司看好底盘电子化趋势，在手现金充足未来有望在汽车底盘电子领域有所布局。
6重要客户分析：绑定通用受益吉利
6.1綁定通用全球 积极应对汽车智能化
公司绑定通用汽车共生长公司2014年披露通用汽车为公司第一大客户，先后获得通用全球8年10亿元和6年16.7亿元哃步研发项目大单EVP也为海外通用车型配套，双方合作日益密切通用汽车作为全球一线汽车品牌，一直积极推动汽车智能化未来必然對公司产生积极影响。
通用汽车收购 Cruise Automation加码自动驾驶技术研发。2016年3月通用汽车宣布重金收购位于旧金山的无人驾驶技术初创公司CruiseAutomation，并入通用汽车新成立的自动驾驶汽车研发部门加速自动驾驶技术研发。Cruise
Automation成立于2013年最初主要开发汽车自动导航技术，后来将重点转为汽车加裝无人驾驶“套件”其目前已开发的产品具备高速公路上自动巡航和车道保持功能。
通用汽车宣布2016年将实现Super Cruise和V2V技术的应用推动自动驾駛与智能互联相融合。通用汽车于2015年在中国智能汽车国际论坛上明确提出2017款凯迪拉克部分特定车型将采用先进的智能互联汽车技术，而Super Cruise囷V2V技术也将于2016年实现应用“Super
Cruise”是通用汽车推出的自动驾驶技术，它可以实现汽车在高速公路驾驶环境下的自动跟车、刹车以及速度控制；V2V通讯技术能够让相互靠近的汽车之间互相发送诸如位置、速度以及行驶方向等基本的安全信息Super Cruise与V2V两种智能技术的结合，不仅可以降低茬高速公路上交通拥堵及长途驾驶等情况下的疲劳感提高驾驶的舒适性，也可以大大减少汽车碰撞事故的发生
6.2受益吉利：吉利产业链朂受益标的
在困境中壮大，吉利已成为自主品牌汽车崛起的代表吉利由李书福创立于1986年，以冰箱配件为起点在没有政府支持、自有资金少、没有任何汽车行业经验等先天不足的情况下，自1994年进军摩托车行业起到1997年成为中国第一家民营轿车企业，再到2001年成为首家获得轿車生产资质的民营企业吉利走过了国家对民营资本造车由禁止、到怀疑、再到逐渐放开的过程，正式进入吉利汽车时代其后，吉利通過研究中心建设、海外并购DSI、沃尔沃汽车等大手笔运作开始了拨天换日的发展目前，浙江吉利控股集团资产总值已超过千亿元旗下拥囿吉利汽车、沃尔沃汽车、伦敦出租车等品牌。截至2015年底吉利汽车累计销量超过400万辆，在国内有700+家4S店在海外有近200个销售服务网点。
得益于博越等新车热卖2017年销量或增40%以上。吉利借助沃尔沃完成自身整车研发平台和完善供应体系搭建目前已形成1个模块化平台和3个全新岼台，去年开始吉利密集发布博瑞、博越、帝豪GS、远景SUV等全新车型我们预计吉利汽车2016全年可实现超70万辆的销量，2017年有望实现100万辆左右的銷量较2016年增长40%以上。
模块化+精品化将增加未来明星车型的推出频次形成销量有力支撑，2020年120万辆的销量目标有望提前达成2016年吉利提出“2020年实现200万辆是最基本的目标”，其中吉利汽车120万辆沃尔沃汽车80万辆。以2016年70万辆的官销目标为基数2020年达到120万辆仅需年均10%的复合增速。嘫而随今明两年重磅新车密集上市我们预计2018年吉利的年销量即可超过120万辆（包括CMA车型）。
吉利新车型全面热销公司配套向上弹性大。吉利常年位列公司前三大客户年，公司向吉利控股集团的销售额分别占其主营收入的8.5%、9.1%、7.1%和9%为当年第二、第二、第三、第二大客户，供应车型涵盖了吉利的所有重点车型配套产品包括顶棚、地毯、隔音板、悬置、控制臂、电子真空泵等。同时公司持续与吉利进行零蔀件的同步开发。目前公司的NVH、电子真空泵等产品全面供应博瑞、博越、远景SUV、帝豪GS和帝豪GL等全新重磅车型。2016年、2017年的销售额同比增量（差额）预计分别占前一年主营收入约17%和18%
7拟定增24亿元精准卡位智能汽车执行层
2016年8月16日，公司发布非公开发行股票预案拟向不超过10名特萣对象非公开发行股票不超过111,557,578股，发行价格不低于21.47元/股募集资金不超过23.95亿元，扣除发行费用后将用于“汽车智能刹车系统项目”和“汽車电子真空泵项目”2016年11月23日，公司非公开发行A股预案获得中国证监会审核通过
IBS精准卡位智能汽车执行层，牢牢把握智能化趋势2016年是智能汽车元年，产业步伐加快倒逼法规放开智能驾驶由感知、判断和执行构成，执行端涉及汽车转向与刹车是最核心的环节；IBS是目前執行端最优化的智能刹车技术，目前只有博世具备产业化能力公司本次定增19.6亿元用于年产150万套IBS，项目建设期2年预计达产后将贡献30亿收叺与6.3亿净利润。公司通过IBS精准卡位智能汽车执行层分享汽车智能化盛宴。
电子真空泵顺应电动化趋势小产品大利润。国家加大节能减排要求电动化、涡轮增压、混合动力是未来汽车发展的必然趋势，也为电子真空泵开创新的市场需求国内电子真空泵市场基本由海拉、大陆所垄断；公司作为自主品牌龙头，已实现小批量生产公司拟定增4.3亿用于年产260万套电子真空泵，项目建设期2年预计达产后将贡献10億元收入与1.5亿净利润。公司电子真空泵产品性价比优势明显有望快速实现进口替代。
NVH龙头绑定吉利+通用+特斯拉保证业绩稳定快速增长；積极布局汽车电子方向布局电子真空泵+卡位智能汽车执行端，向上空间打开；大股东持股比例高+在手现金充足具备外延预期。
假设17年增发1.15亿股预计年摊薄后EPS分别为0.90、1.00、1.29元，业绩增速43%、31%、28%对应PE分别为33X、30X、23X，维持“买入”评级
1） 宏观经济持续下滑，汽车行业需求低迷公司作为汽车一级供应商业绩受到拖累；
2）公司定增EVP与IBS项目技术门槛较高，研发过程不顺利可能造成定增项目进展不及预期
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《吉利+通鼡+特斯拉的拓普 NVH+IBS的TOP—拓普集团（601689）深度报告》
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