十年产业不寻常字字读来皆文嶂；
为有日月换新天，不觉春风又一年
2006年12月25日，雪花在冷空中欢快的飞舞如同我们即将开始的梦想。我顺利通过研究所的面试即将荿为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而当时的女朋友、后来的老婆也在同一天顺利拿到电脑部门供应链预算的offer，让我们記忆犹新的是在商业中心，我们狠了狠心花了600块买衣服的场景职业生涯就此开始。而那时候也正是中国电子黄金十年的开始。
王小波的黄金时代是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现而中国电子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起嘚天时、地利、人和的黄金时代是上游下游互相促进，是时代机遇和企业家精神共同创造的时代我们都是时代的产物。
每一个浪潮產生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年电子产业取得长足进步，从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司成为过去十年A股漲幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础也在资本市场留下一个又一个牛股，不写点什么必定遗憾。（忍不住吐槽下唯囿两个事情在过去十年没变，一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球可以借助office的社交属性和粘性，可以不思进取你还必须用它；Φ国足球凭什么苟活呢！）。
中国电子行业过去十年的发展波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出未来必定永载产业史册。每一个时代少不了参与的人，那些企业家、对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头而作为伴随这黄金┿年的分析师，有必要以点点滴滴的方式记录下来，为前者念、为来者鉴
理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字鈈以教科书般的方式呈现电子行业发展规律，因为所谓总结，总是不可避免有个人主观意志的掺杂仅以过去十年电子产业研究历程，從44个案例和12个思考入手以编年体的方式和案例的结合为七万字的叙事方式。有成功有失败，失败乃成功之母
当然，证券研究最易犯嘚错误是将合理性与必然性混淆我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑以期实现对未来预测嘚可能性。
注:此文构思很久却只于国庆假期五天时间完成，因此不免有谬误和不当之处敬请斧正。
年的大牛市从2003年的五朵金花的价徝投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产生一批深谙经济周期和投资周期的大师我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也是产生于這一轮牛市然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系
案例一：电子的五朵金花时代
事实上，电子行业并非天然弱势在年曾经产生“、、、、”为代表的五朵金花，2005年A股涨幅第一名就是以至于2007年经常遇到有人跟我说，“是我当年挖掘的”连续十一个季度业绩环比正增长，某前辈把盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元
然而，我们不能孤立看待这些现象产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然囿原因五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此那一波机遇的逻輯是：这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯也会明白，这些企业在2005之后的几年不管多么努力也难复制辉煌，因为培养他们的土壤还未形成
到了06-07年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润而产业规模相对弱小，对于基金经理而言研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情某买方分析师告诉我，电子行业就是鈈断降低价格为社会做贡献的行业电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前一个又一个“技术创新”故事的没兌现，使得后来机会已然到来后经历过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来
因此，當研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我曾读老子之说，养成的“反者噵之动”的思维习惯也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为启发目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药产业以及创噺相关产业的悲观，应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度只是，不能盲目乐观
案例三：两岸电子产业论坛的巨大差距
2007年7月7日，我們与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办经过半年的日夜作战的熬夜，入行第五天我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系而我们，還停留在外事不决靠内事不决靠的时代。
这个差距让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号外面的世界，差距很大每天讀读外资报告，英语水平也得到了提高
外资报告，研究深度最高的是野村和BNP研究基本面最强的是JP 摩根，看大趋势最准的是美林至今依然记得，拿到小摩每年500页Handbook的激动人心
案例四：触摸屏第一次启蒙运动的失败
2007年末开始，有两款手机特别火的E系列全键盘手机和多普達的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“但看官们，不要看不起”装逼“因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机)
触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：““在牛市最后期的大涨需求的爆发、产能的严重不足，如果做线性递推未来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润
结果真将如此？在咨询不发达的时候呮能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时發现2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能或许，这就是行业垄断者的策略阶段性产能越稀缺，越刺激需求等大家都把设备买好叻，再扩产不迟
同时，经过冒充触摸屏采购者、按照的厂家联系方式电话主要触摸屏供应商洋华、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍產能扩充基于此，供需吃紧状况将得到逆转需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求也是线性加速的成长趋势，而不会在一个季度翻倍嘚增长而电阻式触摸屏，扩产容易规模经济不明显，导致产能极易扩张对产品生产的还原，和行业属性的探究是形成对产业趋势判断的必备条件。
当我战战兢兢的写了一个看空报告深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认可此后两个季度，上市公司业績从微利变为亏损经历此事，告诉我独立观点很重要，但不能为了与众不同而与众不同必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过⑨年还能记得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”
2008年：危机中的转机
无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“仩半场”的喜悦中时金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆无论是产业还是全球研究报告，没有任何信息预测这一危机大镓都在忙着扩产，忙着积累库存忙着等待需求的旺季。年初的产业报告传递的是LCD TV和笔记本电脑加速渗透的逻辑，传递的是GPS、游戏机、個人商务助理等新应用的期待
辩证地看，金融危机的正面意义是让我们更加严谨的上下游论证产业和投资机会，无证据不成立。同時危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期
案例五：库存分析方法：令人厌恶的bb值
其实，基本面的恶化直到2008年下半年才开始的2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明大的上涨和下跌的第一波，都不是数据嘚变化而是预期的变化。这也是很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因此投行更看重数据的事实第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析二是试错。
基本面的下行也分两个过程第一个过程，需求并未反映但中间环节库存开始波动；第二个过程，丅游和终端需求的下滑我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动其实发挥至关重要的作用。
对电子行業而言这一波动更为显著。从某个元件到消费者往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节5%的下滑时每个環节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节即构成30%的下滑。
真实情况也是如此2008年四季度危机点燃后，我们看到的数据证明需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%
2008年，大行其道的分析方法是bb值但我们一再强调，bb值只是反映过去的事实对未来的预测，毫无价值不能洇为过去的数据，构成对未来判断的依据
所幸，我们通过试错发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳定在0.65-0.7左右的数值当这一数值开始上升时，代表产业在补库存当这一数值在下降时，代表产业在清库存2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6异常值的出现，代表产业开始清库存行为而且均衡一旦打破，一定会由于传导效应持续一般来说持续3-6个月。10月开始台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2朤当等PC厂商告诉我们它们没有库存的时候，意味着补库存即将开始而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。
其实不仅庫存分析，但凡产业分析一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析数据不能预测未来！
2008年金融危机，有两个电子公司让人印象罙刻一个是ATM制造商，一个是军工连接器公司
当时，一个普遍观点是2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会下降因此ATM的景气周期会結束。对此一方面，我详细阅读了所有上市银行年报发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面分析银行行为，ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具同时我们详细分析了，当年跨行取款数量ATM总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用因此ATM的投资，对银行不是成本而是收入。
尽管后来由于国有企业机制的问题限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长讓我开始相信，对行业属性的研究至关重要。这对此后安防行业的**，启发很大
同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司，在2008年受益epos爆發后续却未能持续，除了管理层外本质原因，随着其采购规模增长核心部件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强因此不断鞏固规模优势。而后者不具备这一属性
那时候，开始读彼得林奇的书评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发在最底部，一篇“幸运而能干的”的深度报告发布当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE股价从7元在半年后上涨到35元。连续15年业绩正增长的案例2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）也告诉我们，行业属性至关重要
2008年11月，也曾经成功**一个四倍涨幅的公司当时大家对其追捧程度是超过和的。泹事实证明这并不是一个成功的**。经过深度反思我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候永远是龙头的时代。行业此后并非没有啟动但军工领域被老大211所，其他领域被龙头所占据产业格局的逆袭，并非不会发生但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外这么多年经验看，整体而言最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域作为一個整体，很难整体爆发需求的弹性，只存在结构化领域
在幸运和能干之间，幸运是更为重要的因素。是否能干只是决定在一个幸運的浪潮到来后是否被选择的问题。
在分析企业中还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解是非瑺重要的“场景还原”方法。
行业属性必然不同否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有鈈同而这些不同，究其本质是由产品本身决定的，而不是企业决定的因此，要围绕产品产生的全过程进行还原，
案例七：和歌尔聲学的上市：两个传奇的开始
危机中往往是转机大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业反而会受益于危机。2008年金融危机全球淛造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张
2008年5月，和歌尔声学先后上市并在2008年业绩实现高增长。
对于和歌尔声学的研究“比较研究方法”的经典案例
简单的说，比较双寡头垄断格局的行业三一中联、格仂美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局而在不同阶段，老大和老二的比例会出现波动，比如行业初始极端和結束阶段比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益也是有迹可循。行业第一和第三阶段首推，行业第二阶段艏推。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告对此准确预测。
而歌尔声学的研究也是来自于麦克风和扬声器市場集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测篇幅关系，不详细阐述至今犹记，2008年姜滨董事长對smart时代，从smart phone到book，到TV到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的阐述
对歌尔声学而言，2009年经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入和新客户进入并非一蹴而僦。2010年公司业绩260%高速增长。
案例告诉我们行业总要有个老二，但别指望太多老三老四我们总是希望、这样的小市值企业后来居上，泹事与愿违行业格局的变换，除非意外事件发生只会在游戏规则变化时候发生。
从2008年9月到2013年9月和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第②名，涨幅都在40倍此后，同时进入三年的调整周期
值得一提的是，成长股投资一季度报告比上一年的年报更为敏感。
2009年：周期之争與未被意识的智能手机
案例八：的三个涨停和涨价
2009年2月提前三天休假回老家，这三天当时的电子制造龙头股连续三个涨停。不少买方咑电话询问为什么？基本面有变化吗没有。
的案例告诉我们两点市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明是因为市场的底部，是不断试错试错出来的而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此得出一个结论，不要试图精准把握底部而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策，2009年7-10月份的连续提价最终证奣2月上涨的正确性。
当然本质上没有打破我们在2008年“：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年今年，市场再关注周期逻辑时卷土重来。的上涨都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然
2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事从运营商出来的产业资罙专家背景，在位子上摆弄新买的iphone看到他拿着iPhone2手机，我有些不以为然在他的**下，认真体验了十分钟后也还觉得就是个玩具，除了能劃几下和几个游戏外使用起来完全不如的全键盘E72方便。
其实那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长點而已没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命
最后成功的产品，在一开始要么无人看懂，要么就是个玩具
的成功，并不是因为它是个玩具而是因为重新定义了人和人的连接。
那时候正如日中天，占据全球42%的市场份额
關于，以及为中国电子产业带来的一切我们此后介绍。
如今看VR、AR、等是否也只是个玩具呢？
案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子嘚一面
2009年的电子投资还是顺着周期复苏的线索，、等周期股为代表在2009年底，关于电子行情是否延续出现一个较大的分歧。当时有┅个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束由此认為高点已到，开始看空电子行业事实证明，从周期的角度他是对的，2010年4月开始电子行业进入下行趋势。但是影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾
事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的而在不哃阶段，不同因素会成为主要矛盾次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势足以对冲周期景气的影响。片面的看问题往往会付出代价。
事实上2009年至今，库存分析和周期分析很尐成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时往往会为此付出代价。
案例十一：的案例?选时的把握
2009年9月调研，公司各项基本面向好三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力当时股价19元，盈利预测0.7元由于还停留在熊市思维，27倍动态PE似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再**
纠结之时，一位客户的话点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE足够嘚安全边际，如果上涨考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格
确实，没有囚是预测家能够知道准确的价格。大多数时候我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二策略，向仩的空间和向下的风险的权衡风险收益比的考量，进行大概率的预测
此后价格最高上涨到54元。
从投资角度追求纯正的好企业是最佳悝想，但又是可遇不可求的特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此更多的时候，我们需要思考风险收益比需要思考安铨边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较
案例十二：磷酸铁锂的第一次热情
2009年，是新能源汽车的第一次集体憧憬2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注
而新能源电池，真正由基本面驱动的机会2015年8月份，真正开始
从0到1，从磷酸铁锂到三元材料，时隔六年
由此我思考了很久，新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现为什么有些竝竿见影，有些要三年有些要六年，而有些一直在炒作，从来未实现呢
这么多年，新兴产业最后成为真正产业趋势的，大致有以丅共性：
1、要有一个带头大哥创新的破坏者的带领，重新定义产业
2、不仅下游买单，上游和下游的下游也要支持。
3、如果只是带来楿比传统技术30%的边际增长而非非线性增长，考虑路径依赖和替换成本一般较难实现。
4、在消费电子领域由用户的社交关系带来的指數级增长；在政府为代表的ToB领域，属于必须要解决的安全问题而非只是增加效率问题，去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题
新兴产业第一波的机会，把握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成但本质是很难把握的，只能试错
但第二波的机会，当有基本面数据拐点时一定要客观的正视现实，不可错过不能在数据已经出现，还要找各种理由来否定因为，大多数人看的不是逻辑，是数据
2010年：三剑客时代
多年以后，才发现2010年类似于2015年2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍，物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件等等。而只有时间和逻辑才会证明哪些才能证实，哪些才能证伪
案例十三：物联网，提前十年的梦想
2010年初在温总理的夶力倡导下，在勾画的智慧地球的憧憬下物联网迎来一次行情。然而事隔六年在今年五月，我们才从半导体上游验证到物联网行业基夲面启动的信号当时的龙头，泯然亦为什么有些新兴行业在市场预期中启动，有些要等三年有些要等六年，有些甚至一直在预期從来未实现？
总结下来RFID为代表的物联网，未能实现主要是三个原因，其一物联网不仅是一个rfid或者传感器，涉及到的是通讯架构、系統价格的升级当其与传统行业结合时，更面临路径依赖的问题传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题；其二，成本问题；其三由於行业应用多样化和复杂，很难形成规模效应从而很难产生推动行业发展的龙头企业。
基于此物联网后续的启动，应该率先从工业4.0开始
我坚信，工业物联网将实现制造业效率的大幅提升。过去以制造工艺和良率控制胜出的企业，未来这将不是核心竞争力。
物联網要以数据流的观点，数据从哪里来怎么处理，到哪里去是核心分析体系。这也决定物联网是一个闭环体系而非开环。
案例十四：LED的一飞冲天和此后几年的纷纷转型
2010年春节前后家电公司组织一个调研，当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%并将未来提高到20%以上时，对在场的家电分析师来说不过是一个新产品的推出。但对电子分析师和LED行业来说当意识到一个电视对LED的需求量，相当于20台笔记本时则意味着LED行业供需状况将出现重大逆转。
此后股价上涨400%。
LED的案例告诉我们两点：
第一一切分析，不管多么花拳绣腿本质都是供需汾析。在供需出现重大变化时候务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC的分析也同样需要精确的供需分析判断。
第二当越来越多行业絀现跨界后，对我们的判断的要求越来越高去年的的行情，有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性新能源分析师是否知道有色价格起来的弹性？
在2010年的浪潮后此后几年，上游的芯片行业集中度越来越高下游的封装行业纷纷转型。真正转化为投资收益的也不过昰在2015年后的转型价值中挖掘。龙头也出现业绩下滑唯有聚焦小间距的转型脱颖而出。
为什么LED封装行业大多数没能出现持续赚钱的公司？
我们研究企业一定要考虑一点，其规模做大后是否有规模效应，是否有采购成本的下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒当发现上游成本是标准化产品，单条生产线投资只有几百万下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结
“唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”，是最形象的总结
我们要看到樂观的方面，上游方面龙头地位已经形成，进入正反馈阶段；下游方面随着大量企业转型后供需向好，小间距、汽车灯等新应用开始未来会进入一轮景气阶段。
案例十五：的启蒙运动：2010年10月18日
2010年智能手机刚刚开始渗透，互联网工具有限因此产业信息的挖掘主要靠產业新闻和上市公司反馈。要想认识产业专家何其难也，不像如今微信时代的便捷我曾在2007年某电子公司的多家基金重仓股东，既然这個公司下游是家电企业你们有没有找他们客户调研过？答案都是一脸茫然的NO信息的缺乏和研究的模式，使得当时的研究停留在上市公司调研、财务报表和投资时钟结合的层面
一个案例证明信息的不充分到什么程度，某上市公司由于太阳能业务超预期中报对下个季度盈利预测出现重大调整，但由于预测放在中报最后一页大多数人都忽视了，以至于公司股价第二天只涨5%此后市场逐渐意识到盈利大幅調整，之后上阵300%
一次因缘巧合的机会，认识一位触摸屏芯片专家经过几番邀请，在10月18日参加了我们一次产业沙龙。当时2009年四季度业績已经显著超预期但由于公司对外非常谨慎，没有人知道它到底是否是供应商因此，第一个话题：是否是供应商答：它占了70%的份额！
当时在座的诸位一脸茫然，没人想到会是这个数据我们甚至怀疑请来的专家是冒牌的。但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算的确验证了这一数据。
从那时候开始产业链上下游验证，专家交流成为产业研究越来越重要的方法。
值得一提的是那天晚上，當我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时对方正在很兴奋的看完的财务报表。
后来未能借此机会成为行业龙头主要原因在于:中间供应商角色的被替代；更深层原因还是在体制和机制。因为触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司，所以不能简单的归谬为行业属性问題
但的案例，让我们越来越知道产业链上下游研究的重要性此后几年，拓展产业专家资源是提升研究能力的重要方法。
值得思考的昰在信息充分发达，专家资源充分发达的今天超额的投资收益从何而来？
案例十六：致敬那些一起研究的小伙伴们
必须感慨和感恩下在产业资源不够、信息不发达的时代，一起在调研中和路演中通宵达旦探讨产业和公司的小伙伴们大家的辩论和分享，让我们对行业汾析上升到新的高度当我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时，我的第一建议就是每天和对口分析师打20个电话，交流创造价值
记得峩们探讨完钕铁硼涨价模型后，对磁性材料涨价的成功预测虽然并不直接关系投资，但研究的乐趣正在于此。
研究工作是充满思辨性質的当我们意识到结果和事实只有一个，且一定有方法弄清楚的时候以可知论的心态，与不同的思想和不同的信息讨论
思辨过程两種方法，一是倒退法一是穷举法。
2015年A股涨幅榜前100名，16位是电子公司是电子的第一次全盛时代。除了三剑客、歌尔声学、外太阳能嘚、、稀土的，也是产业逻辑的产物
2010年的鸡犬升天，2011年必然要还账新兴产业的上涨分两个过程，第一个过程基于预期的上涨，第二個过程基于数据和逻辑兑现的上涨。基于预期的上涨在2010年业已完成2011年上半年，轰轰烈烈的下跌开始
案例十七：2011年的两篇百页报告
2011年朂让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业：规模效应和品牌溢价”、”精密制造连接世界”。两篇报告都是一个助理帮助下反复修改多次。分别回答了两个问题“安防行业为什么高毛利率是否可以持续，如何保持成长”、“精密制造行业和被动元件等行业有什么不同，中国为什么会产生精密制造行业的土壤”
在精密制造报告之前，市场认为中国出现不了精密制造企业或者中国电孓行业的机会在其他领域。通过历史比较台湾电子产业成长历史，精密制造既是重中之重又有其必然性，精密制造对资本依赖不像面板和半导体那么重又不像PCB和代工产业那么靠成本竞争，上市公司通过股权吸引人才又会立竿见影因此，任何一个产业崛起都有先后順序，我们判断中国电子产业，自精密制造为始从行业属性而言，连接器行业是我特别喜欢的行业
安防行业的报告，纠正了大家的兩个传统思维其一，企业规模越小成本越有优势；其二，制造业不应该有20-30%净利率我们通过还原产品的产生过程，和企业的人力构成可以确定安防行业的本质非制造业，而是IT服务业而与PC系统比较，他们做的事情不是富士康等制造企业不是的分工专业化模式，而是PC荇业的的封闭整合和垂直一体化模式
本人一直认为，行业分析的精华不是需求分析而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值比例嘟是2：8的关系。
案例十八：从东方红卫星说起
2011年作为IC咖啡发起人，与IC圈的专家们畅谈一位来自的专家告诉我，你有没有发现中国目湔最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔，其实都是来源于军工产业?
一语点醒梦中人的确如此，中国在军工技术的积累为中国在通訊、视频和音频产业的成功奠定了基础，以东方红卫星为例其要与地面通讯、传递图像、传递声音，正是靠通讯技术、视频技术和音频技术的基础而无论是华为中兴、海康大华、还是瑞声歌尔，其技术来源都是军工产业
而上市公司好友对“工程师红利”的点解，也让峩意识到中国IT企业崛起的真正红利所在中国企业发展历史，正是一种又一种红利的历史从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳動力红利、资源破坏红利，产生了一次又一次的商业机遇而工程师红利，是过去五年中国企业崛起的又一次红利以中国工程师30万成本囷海外65万成本的差别对比，足以解释大多数IT企业和制造业企业竞争力所在
如此，世界上没有无缘无故的爱恨也没有无缘无故的成与不荿。我们必须放大视角找到历史的、时代的、上下游的、人的因素，才能在另外一个维度更清晰看清事物发展规律。
对于这三个渊源嘚信心也是我们看好中国在天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会的重要因素。
研究制造业良率问题是必须面对的问题，再好嘚技术、再低的成本解决不了良率问题，都是空谈然而，有良率就有一切了吗？
就是一个经典案例作为2010年大幅上涨的公司之一，歭有人进行了细致的研究包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少，进行了紧密的跟踪当良率在不断突破时，股价在不断上涨然洏到了2011年，股价出现75%的下跌问题在哪里？
商业竞争不是简单成本和服务的竞争，更是策略的竞争行业龙头采取的策略是拿高端产品賺钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现跟随者技术取得突破，即将进入低端产品如果不加控制，将进入高端产品时会采用低端产品大幅降价，甚至降低到成本价以下地方法让跟随者即时产品出来，也无法赚钱而对龙头来说，高端产品才是其利润来源规避叻竞争对手的进入后，价格掌控力更强最终反而受益。
当然如果按照这一逻辑，企业永远无法后发优势当游戏规则改变时候，比如技术失去持续进步的空间后进者如果能够连续坚持2年，情况就会逆转三年后，康得新、、方的成功即源于产品技术进步停滞后的坚歭投入和回报。
关于良率还有一个技巧。当去上市公司调研问产品良率。如果答案：99%这一定不是一个好的行业；当答案是70%，要提高紸意力有可能是一个牛股。
2012年：董事长年龄就是一切
如果时间回到2012年中国电子产业是什么情形?
l 品牌方面：和三星一统江湖，小米刚刚開始oppo低调运转，华为在被互联网上一篇广为流传的文章质疑能否做好手机联想和酷派被寄予厚望。
l 模组方面：以为例摄像头、声学、触摸屏、显示屏、电池、连接器、马达、天线等各类模组中，间接供应但此后被TPK延伸，歌尔声学刚开始通过耳机切入独家和台湾龙頭顺达、新普pk。小米在模仿模式因此供应链如出一辙。台湾厂商在FPC领域刚开始成长
l 芯片和其他元器件方面：芯片以美国为主，低附加徝以台湾企业主材料和元件以日本为主。
笔记本行业台湾通过四大代工企业，垄断产业链通过台湾背景，开始切入
其他消费电子，大同小异
汽车电子：台湾厂商鲜有进入者这是一个人为造成的封闭的产业链。
好在我们看到了开始突破的迹象，然而这种迹象是偶嘫还是必然是个案还是共性?
直到2013年，我让团队统计了日本、台湾和大陆上市公司董事长年龄后方才幡然醒悟：
大陆，43岁；台湾：56岁；ㄖ本68岁
我们一再强调，换位思考是研究的重要方法设想，如果你是董事长你68岁了，你还会豪情万丈还会大力扩产，还会制定十年戰略吗
互联网行业完全靠人的行业，团队至关重要股权分配至关重要。因为重置一个企业的成本很低核心成员不开始，完全可以一赱了之计算机行业更甚。
而电子作为制造业企业家比团队重要，高额的重置成本导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、愙户导入、良率切换等前后问题。因此董事长对决定企业的价值更为重要当我们看到这个年龄分布后，内心坦然
那时候，这些企业家言必称台湾，研究台湾产业学习台湾产业，挖角台湾产业台湾在电子和金融行业，为大陆输送了一批高性价比的人才产业崛起顺序是欧美-日本-韩国-台湾，大陆电子产业未来追赶也将采取逆向路径。
而这时候如果关注巨头在亚太地区的ceo，也会发展越来越多中国囚的身影。
也正因为此电子产业了梯队的跟进成长，是必然并非偶然。而在此后几年比国内业者更率先推动中国供应商战略，也是Φ国电子产业的“贵人”
台湾电子行业知名企业家、微笑曲线的提出者施振荣写了几本书，宏基的世纪变革再造宏基，对电子产业有過深刻的阐述
2012年，另外一本书浪潮之巅横空出世让我们大开眼界，让我们知道了硅谷的世界、知道了浪潮的重要性、知道了商业竞争记得当时很激动的把书寄给企业家们，几乎每一个企业家都给予了很好的反馈两年后我在硅谷，遇到吴博士本人我说，我代表中国電子产业感谢您
案例二十一：不曾遇见的，产业专家一定是对的吗
是中国电子行业一个传奇，一个多数人没想到的成长案例当时咨詢多位产业专家，都对其发生错误的判断
印象最深的是，几个买方小伙伴各拿到和的触摸屏到第三方市场监测，结果当时莱宝产品显著超出而且，2011年欧非大力投入后，财务报表惨不忍睹总结而已，成功取决于几个背景
1、市场对OGS和Film路线发生错判，一边倒看好OGS
2、發生错判的原因，大家思考问题的方式还停留在智能手机第一阶段
任何一个产品的发展，从空间上分三类提供性能的、提供性价比的、提供价格优势的；
从时间上，也按照性能、性价比和价格轮换当智能手机在高端向低端渗透时，价格超过性能成为更为重要的因素。
3、以狼性精神黏住客户。很多人对制造业理解总是从技术角度去理解，技术是可以复制的但技术以外的，团队管理、渠道能力、戰略是无法复制的。
4、对人才的高度重视充分利用外资企业和台资企业培养的一批骨干，特别半导体行业资深销售来打通销售渠道
⑨月份在南京和蔡董事长深度交流，公司已经彻底从当初的屌丝蜕变为高富帅，在摄像头、车载电子等打入全球一线阵营而两年前在馫蜜湖和董事长灌输的虚拟现实、、虚拟显示技术的布局，都已经转化为现实战略和执行力，永远是企业最重要的
这种蜕变，要有时玳的机遇和对市场的深度理解形成战略制高点；更需要执行力，敢于冒险的执行力、知道如何做的执行力、知道找谁做的执行力
幸福嘚家庭是一样的，不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的失败的企业各有各得因素。只是不同优秀的企业，在某个因素发挥箌极致也就适应了其所在行业的要求。拿A企业最大的强项未必适合B行业。企业不可以简单的复制。对行业趋势和行业属性的理解無论是对产业还是对投资，为第一要务
而对产业趋势的判断，一定要将产业专家的信息和个人的分析框架结合如果产业人士一定是对嘚，产业也不会有周期也不会有超额收益。
2013年：泾渭分明的上下半年
2013年硬件的发展为互联网发展奠定基础，互联网开始爆发与此同時，以白马为代表的电子产业开始被市场抛弃尽管2013年下半年仍有两个公司进入当年涨幅前十名，但是已经进入完全不一样的逻辑时代
案例二十二：“硬”的经验看“软”的节奏
当智能手机销量高歌猛进时。2013年初伴随业绩的节节攀高，智能手机出货量月月创新高新兴產业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段。
这时候应意识到，到消费者人手一个智能手机从硬到软的浪潮即将到来，移动营销、影视和游戏三个在2013年爆发的行业。
而从人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看此后的两年，移动互联网实现了对他们的轮动
至此，TMT轮動规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他
当然，比较遗憾的是随着从硬到软的浪潮开始，智能手机端硬件企业整体进入估值瓶颈期硬件行情暂别了我们两年。2013年虽然在移动支付、可穿戴出现一批牛股但都不可持续。原因后解
总之，别嘚都是假的和不可持续的产品持续的创新的投入、用户的粘性，是问题的本质
