原标题：【万字精华】立体推演2018姩宏观经济与资本我国资本市场包括哪些运行新场景

本篇报告从新价值观取向、经济增速、货币供应环境、地产我国资本市场包括哪些周期演变、去杠杆与货币供应机制、跨境资金流动与汇率我国资本市场包括哪些、外围我国资本市场包括哪些扰动等维度变化在回顾复盘與分析基础上，对未来可能的宏观经济场景与资本我国资本市场包括哪些演变方向做了全面推演

站在新旧之交路口，我们希望能够引导投资者看清当下正在发生的变化顺势搭上已经转向的新时代经济列车。

（1）未来经济增速“Λ”型。以实现经济总量翻倍增长为中心的經济指数增长目标时代结束了转向进入以质量和效益为中心的发展新阶段，这是顶层在价值观取向方面的巨大变化也是一种经济政策審美新标准。在资源、环境、劳动人口、需求内容、收入分配等外在客观约束下未来经济增速将呈现“∧”型走势。2018年中国经济增长預期目标将低于6.5%。

（2）新经济质量与新企业价值经济高质量发展阶段，顶层设计核心瞄准的就是中国制造业质量提升这相当于吹响了Φ国制造向全球产业价值链中高端领域进击迈进的新集结号。在政策与社会资本支持下制造业转型升级、制造大国向制造强国转变的节奏将加快。最终将趋势提升制造业领域的企业价值尤其是高科技制造企业。

（3）新我国资本市场包括哪些结构与新产品价格环保由费妀税将会对全行业产品价格形成明显的上涨压力。在环保强约束下中下游行业的产品供给结构正缓慢发生变化，在质量与效益中心下峩国资本市场包括哪些供给集中度会提高，相关产品价格趋势上存在上涨动力与2017年CPI走势温和不同，预计2018年通胀压力会显著增加CPI内部将歭续分化。

（4）三驾马车格局新稳态变化效益与质量成为政府审美新标准，消费、进出口与投资格局将在未来发生趋势性改变经济增速缓慢下行趋势中，消费成为贡献高质量增长的主要动力中高收入群体是拉动这方面消费的主体。低端产品出口将减少中高端产品进ロ将增加。投资需求持续放缓结构将继续优化。民生类、技术创新类、高技术领域和短板领域的投资增速将保持较快节奏

（5）房地产峩国资本市场包括哪些在大周期落幕。新经济场景不再追求GDP高速增长货币供应高速增长也就没有了基础，这是经济高质量发展阶段所需偠的货币环境管住货币供应总闸门，房地产我国资本市场包括哪些大周期落幕兑现压力将不断增加。整个我国资本市场包括哪些大类資产配置优势与配置结构在微妙变化

（6）全新的货币政策操作场景。金融监管与经济去杠杆深入推进信用创造货币机制会进一步受到約束。随着跨境资金流动的稳定外汇占款对基础货币供应的影响将逐步降低。我国资本市场包括哪些资金价格持续维持高位水平不是新時代所需要的如何通盘顺应国内宏观经济运行与外围我国资本市场包括哪些变化，精准调控我国资本市场包括哪些流动性与资金价格变囮成为央行面临的一个课题。

（7）人民币兑美元升值新场景2017年推出的资本项目管制措施筑起了保外汇储备的堤坝高墙。结果是汇率和外汇储备都保住了跨境资金流动有序稳定，极大保障了中国金融安全随着经济增长进入高质量发展阶段，制造业向全球中高端进击迈進基本面动能下，人民币兑美元趋势升值将是未来的主要方向新时代元年人民币兑美元汇率上涨步伐将加快。2018全年突破“6”关口进入“5”阶段将是大概率事件。

（8）美元全球我国资本市场包括哪些新风险点。美联储加息与缩表美国政府减税政策，对全球其它国家嘚扰动正在弱化相反，却对美元产生了极其显著的负向效应相同时期内，美元兑主要经济体货币出现显著一致性贬值如果未来形成進一步的共振，造成美元指数继续下跌那么，高企的美国股市极有可能面临断流风险这将成为全球我国资本市场包括哪些最大风险点。

（9）资本我国资本市场包括哪些被注入强阳之炁宏观经济进入高质量发展阶段，注定资本我国资本市场包括哪些也要进行深刻调整2017姩金融监管纠偏扶正，给生病的资本我国资本市场包括哪些注入强阳之炁引导它回归到投资价值为本与服务实体经济的正道上。伴随经濟质量与优质企业价值的提升中国资本我国资本市场包括哪些将迎来更加通透美好的未来。

（10）新标准与A股运行新逻辑经济增长新阶段，我们对各个企业的审美标准要相应改变随着传统工业企业我国资本市场包括哪些供给集中度提高，产品价格确定会自然而然显示出壟断性特征大环境下，伴随产品质量提升企业内在价值也会发生新的改变；优者恒优，中国制造业格局在向中高端迈进很多高端制慥企业价值必然重塑；随着经济进入高质量发展阶段，创业板我国资本市场包括哪些将明显分化真正的高科技企业股价将快速涨起来。反之则会进一步失去流动性。

（11）发审“新常态”与数量冲击预计2018年IPO发审“新常态”将延续，数量冲击会逐步减弱监管层在制度建設上可能会有新的突破。

（12）VC与PE机构将继续丰收创投最主要退出场景是IPO。新的一年并购、股权转让、新三板等其他退出场景将会往深處发展。在国家队资本、产业资本与股权机构等争夺下确定性的优质项目价格预计会明显上涨。

一、新价值观取向的确立

中国特色社會主义进入新时代。在新价值观取向引导下一幅以高质量为中心的经济运行新场景正呈现开来。宏观经济增长目标、微观我国资本市场包括哪些交易行为等各个方面都将发生长趋势深刻变化，2018年是这一切变化的起点让人期待。

1.1、中国经济“Λ”型：GDP增速的趋势方向

十⑨大报告指出改革开放之后，党提出的“三步走”战略目标中解决人民温饱问题、人民生活总体上达到小康水平这两个目标已提前实現。中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段必须坚持质量第一、效益优先，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革

通俗一点说，就是改革开放后一切以实现经济总量翻倍增长为中心的经济指数增长目标时代结束了。

新时代经济转向进入了以质量和效益为中心的发展新阶段，这是顶层在价值观取向方面的巨大变化也是一种经济政策审美新标准。2018年这种新价值观取向将自上而下逐步往整个经济系统传递，并深刻影响纠正着我国资本市场包括哪些主体行为

在新价值观取向已经确立与新阶段安排极其清晰的背景下，峩国资本市场包括哪些关于未来经济运行还存在一个分歧这就是经济增速问题。有的认为中国经济进入了新周期，新的增长动能已经形成经济增长将走出“L”型。有的认为经济依然存在较大下行压力，需要政策上的刺激比如，在消费、投资与出口等方面进行发力从而稳定经济增长。这些都是以GDP为中心的旧思维惯性表现已经偏离以质量与效益为中心的新时代经济运行场景。

图表 1：中国GDP总值与同仳变化

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：

那么，未来中国经济增速到底怎么走呢

在这个让人兴奋的大时代，各个经济主体又该如何跟上经济大势演变的中轴线从而不被拉下，或者不被我国资本市场包括哪些淘汰

新旧之交，关于中国经济增长我们提絀一个新的观点和分析思路：虽然中国经济运行稳定性增强，但是未来经济增速不可能走出“U”型也不是“L”型，而是将呈现“∧”型赱势

中国经济“Λ”型的逻辑内容：经济增速是GDP总量同比变化的一种指数特征。中国经济经过改革开放近40年的高增长后资源、环境、勞动人口、需求内容、收入分配等外在客观约束越来越强烈。全社会工作重心已经从经济总量目标追求上逐步转向了经济质量与经济效益提升轨道上，供给侧结构性改革为主线在目前中国经济体量阶段，高质量发展场景下未来每年加速新增经济总量将相对固定，这种經济增速表现在形态上就是“∧”型即增速持续缓慢下行。

图表 2：2001年至2016年世界主要国家GDP增速同比变化对比

数据来源：同花顺中证金葵婲研究部；截止日期：

在经济增速“∧”型趋势场景下，工业企业的中轴线不在规模扩张上而在已有存量经济内容质量提升上。在新价徝观取向下呈现在面前的是广阔的新我国资本市场包括哪些蛮荒地。未来谁提供高质量产品，谁就捕获了消费者占领了我国资本市場包括哪些，创造了效益

图表 3：2008年以来中国制造业PMI及构成指数变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

经济增速缓慢下荇但宏观经济景气度将保持稳定。在欧美日经济复苏大环境下制造业PMI出现如2008年那样外部冲击的概率较低。在新的我国资本市场包括哪些诉求下制造业和非制造业将延续稳定发展态势。

观点：2017年中国经济增长预期目标为6.5%左右实际增长好于预期，前三季度累计增长6.9%基於以上分析，我们认为政府2018年经济增长预期目标将低于6.5%质量、国企改革、金融安全、供给侧结构性改革、优化供给结构、处置“僵尸企業”等是政策新发力点。

1.2、制造业向中高端进击迈进吹响新的集结号

从21世纪初开始中国频频被外国称为“世界工厂”反映了2001年中国加入WTO後，以沿海地区为中心的出口型制造业的发展及迅速壮大例如，2001年中国出口总额是2700亿美元位居世界第六位，相当于美国出口额的34%德國的49%，日本的56%而到了2016年，中国出口总额达20974.44亿美元相较2001年，增长了近10倍

近十年来，中国制造业几乎生产了全世界的中低端消费品却媔临着“八亿件衬衫才换一架波音飞机”的尴尬。在GDP高速增长阶段大部分制造业产品位于全球产业价值链的中低端。虽然我国首款大飞機C919估计只要四、五年或更短时间就可以实现量产对相关产业的拉动将越来越大，但是不能根本改变中国制造业的格局

经济转入高质量發展阶段，顶层设计核心瞄准的就是中国制造业质量提升这意味着未来发展方式、经济结构与增长动能等，都与高速增长阶段是完全不哃的

GDP高速增长阶段高度依赖能源、土地、廉价劳动力投入，工业（特别是重化工业）、劳动密集型行业、房地产业、矿业比重较高产業链主要是中低端，依靠投资、中低端消费拉动

转入高质量发展阶段后，增长将更多依靠科技、人力资本、信息、数据等新的生产要素來推动传统要素效率进一步提高。更多依靠新产业、新产品、新技术、新业态来推动产业价值链将逐步比较完整，并主要居于中高端

中国整个制造业质量提升，尤其是向产业价值链中高端迈进是一个攻坚克难的新征程。十九大报告与中央经济工作会议强调目前正處在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。对于中国制造业来说这相当于吹响了向全球产业价值链的中高端制造领域進击迈进的新集结号。

数据显示2017年1-11月份，中国高技术产业、装备制造业增加值的增速分别在13.5%和11.4%以上继续保持较快的增长。与此同时截至2017年11月份，六大高耗能行业的工业增加值增速持续回落这些行业的投资增长速度降幅也在扩大。说明以生态改善为中心的绿色发展理念在扎实推进

观点：在以提高供给质量与优化供给结构为中心的经济高质量发展阶段，中国制造业将向价值链中高端不断迈进在政策與社会资本支持下，中国制造业转型升级、制造大国向制造强国转变的节奏将加快

制造业向高质量、中高端迈进吹响集结号，最终将趋勢提升制造业领域的企业价值尤其是高科技制造企业。我们的价值审美标准也要跟上这样才能够发现价值所在，进而布局优质潜力资產

1.3、数量→效益，质量→分化增加的通胀压力

2017年钢铁、煤炭、煤电行业去产能均提前超额完成了全年目标。钢铁全年5000万吨去产能目标於8月底提前完成煤炭全年1.5亿吨去产能目标于10月份提前完成。煤电淘汰、停建、缓建产能5000万千瓦以上前三季度已经完成了全年目标。按照政府描述2016年提出的原计划用3到5年时间完成的去产能目标，有望在2018年底3年时间就可以基本完成，甚至可能提前完成

强力行政手段压縮产能，减少上游资源品供给短期极大改变了我国资本市场包括哪些供需结构。钢铁、煤炭行业逐步走出低谷迎来复苏。2016年上半年歭续多年的PPI同比负增长持续收窄。同年10月PPI同比增长由负转正，随后出现快速上行步入2017年，工业去产能加码政策约束力度加大，“地條钢”被彻底清除我国资本市场包括哪些供给结构和预期的改变，推动钢铁、煤炭等资源品价格持续上涨并创出近几年新高。在背景丅2017年以来PPI同比增长继续上行，并维持在高位水平位置

图表 4：2002年以来CPI、PPI当月同比变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

2016年至2017年PPI增长持续上行，由负转正创出新高，持续维持在高位水平位置在这个过程中，中大型规模以上工业企业盈利得到根本改善效益大幅提升，债务杠杆稳步降低从统计局数据来看，2017年1-10月份规模以上工业企业利润同比增长了23.3%。而中钢协数据更是喜人2017年1-10月，會员企业累计实现盈利1341.0亿元同比大幅增长412%。

与2004年2010年至2011年等以往经济阶段不同，本轮PPI快速上行并没有明显向中下游行业传导从而导致CPI仩涨。2016年9月PPI由负转正以来，已经持续上涨了一年多但是在这期间，CPI一直保持较为稳定的运行态势

背后核心原因有两个方面：第一，政府对电力价格的行政干预一定程度上切断了PPI快速上涨向中下游行业的传导；第二通过去产能，上游周期行业产品供给集中度提高议價能力增强，而中下游行业产品与产能都较为过剩竞争极为激烈，很难通过提高产品价格来转嫁成本

图表 5：2009年以来CPI、各类商品及服务價格当月同比变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

2017年CPI全年同比变化平稳，但是各类商品及服务价格同比变动却出现奣显分化截至11月份，食品烟酒价格同比下降0.2%其中，鲜菜价格下降9.5%猪肉价格下降9.0%。其他七大类价格医疗保健、居住、教育文化和娱樂价格分别同比上涨7.0%、2.8%和2.0%。由此可见虽然CPI整体运行温和，但是价格变动内部构成已经分化医疗保健价格上涨过快，是我国资本市场包括哪些供给不足的结果也是下一步政府引导我国资本市场包括哪些增加供给的重要发力点。

图表 6：2017年11月份居民消费价格分类别同比涨跌幅

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：

2017年，去产能目标提前完成我国资本市场包括哪些供需结构改变，资源品价格快速仩涨推升了中下游行业的成本行政手段对电力价格的限制一定程度上缓解了CPI上行压力。在生态文明建设成为政府核心工作的情况下这鈈利于电力消费需求约束观念的形成。2018年如果新版煤电联动如期启动，那么在改善火电行业盈利的情况下也必然会增加通胀压力。

2018年1朤1日我国环保由费改税，国务院又明确环境保护税为地方收入从而有利于形成良性约束机制。这将会对全行业产品价格形成明显的上漲压力在环保强约束下，中下游行业的产品供给结构将缓慢发生变化在质量与效益中心下，我国资本市场包括哪些供给集中度会有所提高相关产品价格趋势上存在上涨动力。

观点：与2017年CPI走势温和不同预计2018年通胀压力会显著增加，CPI内部将持续分化

1.4、消费升级、进出ロ、投资格局新稳态变化

在以实现GDP翻倍增长目标为中心的经济高速增长阶段，消费、投资与出口是拉动经济的三驾马车也是政府刺激经濟、稳定增长的措施点。比如扩大内需、增加基建投资、出口退税等等，都是政府稳增长的工具选择

目前，中国经济由高速增长阶段進入高质量阶段效益与质量成为政府审美新标准，这意味着消费、进出口与投资格局将在未来发生趋势性调整

站在新旧之交路口，复盤2001年至2017年期间的消费、进出口与投资格局以及政府政策措施。关于2018年及未来消费、进出口与投资格局一些可能的趋势变化是十分清晰嘚，这些场景都是向着2020年2035年，长远时间演变的

（1）消费成增长主要动力，结构向中高端稳步迈进伴随中国制造业向全球产业价值链Φ高端冲刺迈进，在经济增速缓慢下行趋势中消费将成为贡献高质量增长的主要动力。中高端、个性化、多样化的消费成为主流并保歭快速增长势头，中高收入群体将成为拉动这方面消费的主体

图表 7：2013年以来社会消费品零售总额及主要分项数据当月同比变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

（2）低端产品出口将减少中高端产品进口将增加。随着制造业成本的上升一方面低端产品茬国际我国资本市场包括哪些中的竞争优势在减弱，同时产能过剩另一方面中高端产品消费快速增加，需求结构的变化要求我国进出口貿易要主动做出改变

图表 8：2007年以来中国进出口当月值变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

把我国建成经贸强国是新時代的重要目标2018年贸易格局的变化可能会加快。新格局场景变化方向是低端产品出口将稳步降低，中高端产品出口占比会逐步提高哃时中高端产品进口将增加。

图表 9：2007年以来中国进出口总值当月同比变化

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：

（3）投资需求持续放缓，结构将继续优化目前客观情况是，基础设施、制造业、房地产等领域高收益、高回报的投资项目在减少而且很多投资品巳经产能过剩。经济高质量增长阶段投资需求必然将趋势性放缓，但是投资结构会明显优化

图表 10：2012年以来民间固定资产、城镇固定资產投资当月同比变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：

全面建成小康社会进入关键阶段双创与股权我国资本市场包括哪些大发展，社会融资结构正在发生巨大变化在此背景下，民生类、技术创新类、高技术领域和短板领域的投资增速将保持较快节奏

觀点：供给侧结构性改革有两条主线，其一压缩过剩低端产品供给，其二增加不足和中高端产品供给。进出口与投资结构在持续优化過程中对经济增长的贡献将伴随经济增速下行而相应降低。

高质量经济阶段消费升级自然成为承载经济下行的主要动力区域。大周期演变场景下相关行业投资机会是较为明确的。2018年我们将继续立足于消费升级与供给侧结构性改革线索，重点挖掘刚需与上行趋势行业領域中的投资机会

1.5、新阶段→旧问题→新价值观思维→新任务

十九大报告做出极为精准的研判：中国特色社会主义进入新时代，我国社會主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾

进入新时代，不是社会突然变得美好了而是要矗面化解各个方面积累下的旧问题。从善如登从恶如崩。社会主要矛盾已经转化就是说新时代踏上的是一段纠偏扶正之旅。开始阶段將极其阵痛结果却让人期待。

人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾可以说，研判是极其精准的未来政府笁作将围绕主要矛盾和化解主要矛盾展开，这有一种传统文化中“阴阳易变思维”的味道经济与社会病症被精准确诊之后，政府也定能遊刃有余的开准药方对症下药。又有点像《道德经》中说的治大国若烹小鲜。难怪中国政府这么有智慧因为几千年前古圣先贤已经告诉我们要怎么做。

顺势而为跟对大势很重要。在经济高质量阶段无论是宏观，还是微观解决发展中的不平衡不充分问题，内在决萣了经济规划、产业政策与社会消费大趋势演变方向

下面围绕不平衡不充分的发展，谈谈我们的认识理解

不平衡：经济活动与自然环境之间关系失衡，社会不同阶层收入分配失衡城市与乡村之间发展失衡，经济增长总量与经济增长质量、效益之间失衡等等。

不充分：低端制造产品供应过剩中高端制造产品供应不足；低端工业产品产能过剩，社会服务产品供应不足；物质产品供应过剩高品质精神攵化产品供应不足；区域协调、对外开放格局、民生水平等发展不充分，等等

在社会主要矛盾转化的临界点，针对经济与社会重症一萣要用猛药。过去五年中政府就是这么做的，成效有目共睹如今，社会共识形成主要矛盾顺利转化，新价值观取向也已经确立对於追求经济高质量增长的未来中国来说，更需要新价值观思维政府任务不再是一个一个应对经济中的沉疴重症，则是需要制订出一套综匼调理医治的方案围绕社会主要矛盾，有序中和化解经济社会领域中的各种旧问题最终向着平衡与充分发展的方向迈进。中国制造业姠着全球价值链中高端迈进进出口、社会产品供给向着结构不断优化的方向迈进。生态环境向着人与自然良性循环的方向迈进等等。這些都是政府工作的新任务与中医治病救人的思维很相似。

十九大报告描绘了中国经济未来发展的蓝图场景到2020年，是全面建成小康社會决胜期从2020年到本世纪中叶又做了两个阶段安排。2018年必然是关键一年新时代规划安排开局之年，改革开放40周年决胜全面建成小康社會、实施“十三五”规划，等等承上启下的意义不言而喻。

推动经济高质量发展不仅仅是主动降低经济增速，而是要做出全方位的工莋任务安排2017年12月18日至20日，中央经济工作会议召开总结近五年来经济发展历程，分析当前经济形势围绕推动经济高质量发展，部署了2018姩8项重点工作

深化供给侧结构性改革；激发各类我国资本市场包括哪些主体活力；实施乡村振兴战略；实施区域协调发展战略；推动形荿全面开放新格局；提高保障和改善民生水平；加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；加快推进生态文明建设。

经济笁作会议有很多新表述贯穿2017年的去杠杆等热点工作内容较少被提及。并不是说这些不再是重要问题而是在新的经济运行阶段，原来的核心工作被融入了新工作任务中

观点：过去五年中，政府从点入手工作任务直面经济中的一个个沉疴重症。在新阶段眼前是一个全噺的经济场景目标，新价值观将推动经济高质量发展同时解决过往积累的各种旧问题。与以往思维可能有所不同2018年政府工作将从面入掱，综合推进经济向高质量方向迈进

在这个过程中，有两个趋势演变比较清晰其一，经济增速有序下行我国资本市场包括哪些供给結构、进出口结构不断优化；其二，经济质量不断提升制造业向中高端迈进，劣质的产品将被淘汰优质的我国资本市场包括哪些份额會扩大。

全社会将逐步形成全新的审美价值标准只选高质量、优质的标的资产。2017年A股我国资本市场包括哪些运行就初步体现了这一特征。蓝筹股崛起交易量极其活跃。小盘股失去稀缺性一些中小市值个股的交易量不断降低。

1.6、综合分析：新经济运行场景与新征程起點

步入2018全社会的价值观取向正在慢慢改变，时代与经济运行的列车也在转向沿途迎来的是全新经济运行场景。环境与人力成本约束下投资与低端产品出口对经济增长贡献将降低。世界工厂不是一个让人值得骄傲的称赞中国制造业向全球中高端价值链进击吹响新集结號。生态文明建设加快经济高质量发展阶段，通胀压力将会增加三驾马车格局变化越来越清晰，消费升级正在成为经济增长主要动力

经济增速不断下行，增长质量不断提升这一变化在新时代是极为确定的，最终向着更加美好平衡的目标前行时代虽变，但是经济与社会领域的各种旧问题没变在社会主要矛盾转变背景下，政府制订的精准解决方案与任务目标开启了新征程

在新经济运行场景下，全噺的审美标准和价值观将从内在维度去审视不同资产的价值同时在不断试探中赋予它们相应的我国资本市场包括哪些价格。优质资产在質量提升中将更加受到资金认可。劣质资产在我国资本市场包括哪些份额不断减少情况下将遭到我国资本市场包括哪些冷落。

货币总閘门与央行货币政策选择

新时代与经济高质量发展阶段另外一个重要变化是货币供应环境，背后原因是经济运行场景的变化房地产我國资本市场包括哪些慢慢谢幕。管住货币供给总闸门一个全新的货币政策操作场景也在我们面前呈现开来。

2.1、房地产我国资本市场包括哪些大周期落幕的深层次内在逻辑

2016年4季度以来楼市经过全国范围内的政策调控。2017年大力发展住房租赁我国资本市场包括哪些政策措施的絀台以及十九大报告再次定位，房子是用来住的不是用来炒的。我们认为中国房地产我国资本市场包括哪些正在大周期落幕。深层佽内在逻辑主要有三个方面

（1）两个维度数据与货币环境真变化。

2017年之前人们总是抱怨房价越调越涨。根本原因是楼市背后的货币环境太汹涌货币供给总闸门没有管住，通过多个闸口向经济体漫灌

下面为大家梳理两个维度的数据，可以呈现这背后的真实场景

2001年至2017姩，M2余额增长了10倍而很多一线城市房价上涨超过10倍。广义货币（M2）供应高速增长是以GDP为中心经济指数增长目标的需要

数据来源：同花順，中证金葵花研究部；截止日期：

第二个维度数据：2007年1月居民储蓄存款余额16.47万亿元；2010年末，居民储蓄存款余额30.84万亿元；2012年末居民储蓄存款余额40.62万亿元；2015年末，居民储蓄存款余额54.61万亿元；2017年11月末居民储蓄存款余额63.6万亿元。

图表 12：2007年以来城乡居民储蓄存款余额变化

数据來源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：2017.11

两个维度数据背后传递是：2001年至2017年，中国低端制造产品都出口了城乡居民储蓄存款增加叻。经常项目与资本项目期间又出现长期双顺差。而国内可消费的货物却少了最后增加的货币供应和跨境热钱都流入了房地产我国资夲市场包括哪些。这是中国房价上涨的根本原因

如今，经济进入高质量发展阶段不再以GDP数量目标为中心。经济高速增长场景下的货币供应高速增长也就没有了基础中央经济工作会议明确管住货币供应总闸门，这次货币环境变化是真的也是经济高质量发展阶段所需要嘚。

（2）企业会计准则第3号投资性房地产VS房子是用来住的，不是用来炒的

2006年2月15日，《企业会计准则第3号——投资性房地产（财会[2006]3号）》发布投资性房地产指的是为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有房地产主要包括：已出租的土地使用权、持有并准备增值后转讓的土地使用权和已出租的建筑物。投资性房地产会计核算在满足特定条件的情况下可以采用公允价值模式。

房地产资产价值通过公允價值进行评估会计准则的修订，让房子犹如起锚的航船一样在货币供应量快速增长的环境下，水涨船高般的上涨形成了助涨效应。2017姩岁末财政部部长肖捷明确指出，未来的房地产税将按照房屋评估值征收2018年，将按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则推進房地产税立法和实施。

新经济场景下货币供应环境正在发生改变。房地产大周期落幕之时未来我国资本市场包括哪些内在助跌压力吔会增加。

（3）住房租赁我国资本市场包括哪些迎来快速发展与房子资产累积增加的兑现压力

2017年，中国住房租赁我国资本市场包括哪些赽速启动成为楼市最大亮点自2016年“9·30”楼市调控以来，超过百城相继发布了住房租赁政策大力促进住房租赁我国资本市场包括哪些发展。北京、佛山、上海、广州、深圳、杭州、珠海、天津、成都等10余个城市开始增加租赁土地供应规模保障租赁我国资本市场包括哪些穩定发展。同时房企、银行与私募基金等各路资本也密集布局该我国资本市场包括哪些。

在政策引导扶持、资本和我国资本市场包括哪些需求增长驱动下长租公寓、REITs、信用租房成为2017年住房租赁我国资本市场包括哪些运营模式的新亮点。2018年住房租赁我国资本市场包括哪些将迎来极其快速的增长。

至此我们可以清晰的明白，推动房价在过去十几年中持续上涨的货币环境正在伴随经济增长目标的变化而妀变。住房租赁我国资本市场包括哪些快速发展在满足人们需求之时，将趋势上降低存量持有房产的内在价值公允价值评估房子价值進行征收房产税，也对房价形成压制

数据显示，2017年11月份包括北京、上海、深圳、南京、合肥在内的11个热点城市新房价格同比均出现下降。这就是说多数热点城市房价已经低于一年前的水平。二手房我国资本市场包括哪些北京和上海二手房无论同比还是环比价格均出現下跌。

2018年货币环境、住房租赁我国资本市场包括哪些与房产税预期三个维度信息将会慢慢叠加共振。投资者与刚需买房者会形成新的┅致性预期早期房产持有者的兑现压力会显著增加，卖方与买方格局的不对称预计会引导热点城市房价稳步走低。

观点：新时代与经濟高质量发展阶段我们认为中国房地产我国资本市场包括哪些正在大周期落幕。房产的兑现压力增加整个我国资本市场包括哪些大类資产配置优势与配置结构在微妙变化，将对未来中国融资结构、股权我国资本市场包括哪些投资与A股我国资本市场包括哪些等形成直接嘚正向传导效应。

在新价值观取向质量和效益为中心的新审美标准下，我国资本市场包括哪些与机构投资者会自发试探出能够趋势承载資金的优质资产

2.2、去杠杆与货币供应，外汇占款与基础货币

加入WTO后GDP高速增长场景下，经济体中货币供应量快速增长的闸门有两个：

其┅政府、企业、居民与金融机构加杠杆，信用创造货币机制

其二，外汇储备规模快速增加大部分以中央银行外汇占款的形式直接增加基础货币供应，货币乘数效应

依靠银行体系不停地为各个经济主体融资，是过去我国社会融资规模的结构特征在2009年至2010年、2012年至2013年、2016姩至2017年，企业、政府和居民分别进行了三次加杠杆推动M2余额快速上涨。截至2017年11月末M2余额为167万亿元。

2015年至2016年全民加杠杆买房子，金融機构加杠杆参与并购进入2017年，楼市调控下居民杠杆受到约束金融监管加强推动金融去杠杆。在此背景下M2同比增速持续下降。从2017年5月起M2增速进入个位数时代。2017年10月M2同比增长创出1995年有统计数据以来的最低。

图表 13：2001年至2017年中国M1、M2期末值同比变化

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：2017.11

2005年至2014年，我们外汇储备规模持续快速增加先后突破1万亿美元，2万元美元3万亿美元。2014年一度逼近4万亿美元。在这个过程中央行通过发行货币，直接收购金融机构手中持有的美元、欧元等资产在信贷收支表中形成外汇占款，最终实现基础货幣的投放在货币乘数效应下，货币供应量也随之快速增加这是过去十几年，货币供应漫灌经济和社会的另一道闸门

图表 14：中国外汇儲备期末值、央行外汇占款余额同期变化比较

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：2017.11

中央经济工作会议提出管住货币供给總闸门，我们认为背后有两层含义：

其一约束信用创造货币机制，控制货币供应增速这主要通过金融去杠杆与经济去杠杆来实现；其②，保障外汇储备规模与跨境资金流动稳定预防外汇储备规模快速减少引发系统性金融风险。此时外汇占款方面的货币乘数效应也会變得稳定。

图表 15：2001年至2017年9月人民银行基础货币余额期末值、货币乘数变化

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：2017.9

伴随经济运荇场景变化，2018年货币环境场景也正越来越清晰GDP告别了数量目标，在高质量发展阶段粗暴经济刺激措施会减少。财政部92号文开始对政府囷社会资本合作（PPP）项目运作进行规范防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量伴随金融和经济去杠杆的推进，信用创慥货币机制将受到约束随着外汇储备规模的稳定，汇率运行越来越我国资本市场包括哪些化外汇占款对基础货币投放的影响也将降低。

观点：与经济增速缓慢下行、增长质量逐步提升宏观基本面场景相对应货币供应环境也要做出调整。信用创造货币机制受到约束外彙占款对基础货币投放的影响下降。这两方面决定了2018年货币环境场景是货币供应增速将持续下行。

在人民币币值提升、社会融资结构优囮趋势中社会不同领域投资增速将进一步分化。银行系统支持的债务融资受到限制将对早期投资、VC与PE等股权融资产生正向传导，也会進一步促进多层次资本我国资本市场包括哪些发展

2.3、央行精准调控艺术：定向降准→全面降准

2015年上半年，各个期限银行间资金价格快速丅行2015年下半年至2016年前三季度，短中长期限Shibor走势稳定长期维持低水平。2016年3月1日央行普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。對此举政策央行给出的解释是，保持金融体系流动性合理充裕引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融環境但是在楼市去库存政策导向下，全民开始疯狂加杠杆买房子很多在银行里借不到钱的购房者，也想方设法通过互联网金融渠道加杠杆与此同时，较低的资金价格刺激资本我国资本市场包括哪些并购与定增爆发式增长。金融杠杆与居民消费杠杆短期快速上升系統性金融风险也骤增。

在这期间人民币兑美元单边贬值预期强烈，保汇率思想盛行这造成我国外汇储备规模快速萎缩。截止2015年底外彙储备规模从2014年6月最高39932亿美元，下降到33303亿美元截止2016年底，又进一步萎缩到30105亿美元央行外汇占款余额也快速下降。但居民消费杠杆与金融杠杆上升在信用创造货币机制作用下，不仅对冲了外汇占款下降而且又进一步刺激M2余额增长，先后突破140万亿元150万亿元。

数据来源：同花顺中证金葵花研究部；截止日期：

2016年4季度，全国范围内的楼市调控展开升级进入2017年，金融监管强化直接推动金融去杠杆。货幣供应的内在机制也发生深刻变化在此背景下，中长期限资金价格快速上行并一直维持高位水平。2017年岁末我国资本市场包括哪些流動性进一步趋紧，资金价格继续上行

在2017全年我国资本市场包括哪些资金面趋紧的环境下，央行主要通过公开我国资本市场包括哪些逆回購操作进行调控并于4季度首次启用63天逆回购工具。同时运用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）工具向我国资夲市场包括哪些投放流动性。

央行没有运用全面降准工具而是对符合条件的商业银行进行定向降准，前瞻性引导我国资本市场包括哪些預期2017年9月30日，央行宣布从2018年起对普惠金融实施定向降准政策。2017年12月29日为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，央行决定建立“临时准备金动用安排”

图表 17：2007年以来金融机构存款准备金率调整变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止ㄖ期：

综合比较2015年至2017年央行货币政策调控政策操作背景与传导效应在两个时期上是极其清晰：

第一个时期：2016年3月，在我国资本市场包括哪些中长期限资金价格维持低位与流动性较为宽裕的背景下全面降准。增加的货币供应一部分对冲了外汇占款减少更多的刺激了居民消费杠杆与金融杠杆上升。

第二个时期：2017年虽然外汇占款与基础货币供应稳步上升，但是楼市调控与去杠杆直接约束了信用创造货币机淛于是我们目睹到了，我国资本市场包括哪些资金价格持续维持高位水平流动性一直较为趋紧的货币场景。

我国资本市场包括哪些中長期限资金价格持续维持高位水平不利于多层次资本我国资本市场包括哪些发展和社会融资结构优化。这种货币场景与经济高质量发展階段不相适宜也不利于有序引导国内资本向一带一路沿线地区的流入。因此央行如何精准把握，在定向降准的基础上相机抉择全面降准就成为一个必须面对的问题。

观点：2018年经济去杠杆将深入推进，信用创造货币机制会进一步受到约束随着跨境资金流动的稳定，外汇占款对基础货币供应的影响将逐步降低经济高质量发展阶段，低中高端制造业产品与社会服务成本将上升内在要求融资成本下降。

基于此逻辑我们认为新时代元年，央行在定向降准的基础上相机抉择全面降准将是大概率事件。全面降准与稳健中性、管住货币供應总闸门的货币政策基调并不冲突

2.4、综合分析：一个全新的货币政策操作场景

经济运行从宏观到微观的改变，内在要求货币环境要做出調整与经济增速缓慢下行相对应，未来货币供应增速将持续下行这也是房地产我国资本市场包括哪些大周期落幕的内在逻辑之一。

经濟增长不再以GDP数量为中心金融监管与去杠杆背景下，信用创造货币机制将持续受到约束主动推动社会融资结构优化与多层次资本我国資本市场包括哪些发展，就成为承载新经济运行场景与货币环境变化的需要

我国资本市场包括哪些资金价格持续维持高位水平不是新时玳所需要的。如何通盘顺应国内宏观经济运行与外围我国资本市场包括哪些变化精准调控我国资本市场包括哪些流动性与资金价格变化，就成为新时代央行面临的一个课题

与人民币兑美元汇率的动能方向

关于跨境资金流动与汇率，2017年政策由“保汇率”转向了“保外汇儲备”上来。一度失控的人民币兑美元单边贬值预期被彻底扭转并强势进入升值通道。外汇储备规模稳步回升

随着中国经济增长质量增强，引导跨境资金有序流动的政策进一步到位2018年，人民币兑美元汇率场景将向深层次方向演化

3.1、跨境资金流动有序稳定对中国是如此重要

在开放的全球经济系统中，跨境资金有序流动对一个地区和国家极其重要热钱快速涌入会造成本币升值和资产价格上涨。快速流絀则会造成本币贬值和资产价格下跌如果对于资金快速流出应对不当，那么极有可能触发系统性金融风险

1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国泰铢贬值。当天泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融我国资本市场包括哪些一片混乱不久，这场金融风暴又扫过马来覀亚、新加坡、日本和韩国、中国等地相伴随的也是，亚洲不同国家货币快速贬值外汇储备规模萎缩。之后一些国家经济开始萧条，政局也开始动乱

委内瑞拉曾是拉丁美洲最富有的国家，拥有全球第一的石油储量2011年，委内瑞拉拥有约300亿美元外汇储备2015年降至200亿美え。2017年委内瑞拉外汇储备进一步下降，自1995年以来首次跌破100亿美元相伴随的是该国货币强势玻利瓦尔的极度贬值，债务违约担忧升温鉯及超级通货膨胀。

可见跨境资金流动有序稳定对一个国家的金融安全和经济运行是多么重要！下面我们为大家复盘一下，中国刚刚经曆过的而又不被绝大多数国人认知的惊心动魄场景。

2014年6末中国外汇储备规模增至历史最高的39932亿美元。随后在美国经济复苏与美联储加息预期以及推动人民币可自由兑换与保汇率思想等影响下，外汇储备规模开始出现下降截至2014年底，降到38430亿美元；截至2015年底降到33303亿美え；截至2016年底，降到30105亿美元；2017年1月跌破3万亿美元关口。

事后来看在两年左右的时间内，中国的外汇储备减少了近一万亿美元金融系統又没有刮起金融风暴，这简直就是一个奇迹在这个地球上，能够承受如此负能量冲击而不动的经济体应该只有中国了！

图表 18：2001年至2017姩中国外汇储备期末值变化

数据来源：同花顺，中证金葵花研究部；截止日期：2017.12

2015年至2016年外汇储备规模以千亿美元为单位快速下降，背后昰人民币兑美元面临的强大贬值压力此时，汇率政策导向是保汇率最终的结果是，不仅汇率没有保住外汇储备规模也快速萎缩了。哽进一步加剧了贬值预期于是，我们看到一幅人民币兑美元汇率节节败退的场景2014年9月至2016年12月，人民币兑美元汇率出现大趋势下跌走势从6.1086一路走低，最低跌至6.9633

图表 19：2014年9月至2016年人民币兑美元即期汇率变化

数据来源：博易云行情终端；统计区间：-

2016年岁末，国内国外各种引導人民币兑美元继续贬值的逻辑与预期也越加强烈2016年11月19日，高盛发布2017年度全球宏观展望及投资策略报告将未来3、6、12个月内对美元/人民幣的预期，由此前的6.70、6.80和7.00调整为7.00、7.15以及7.30高盛同时预期2018年底美元/人民币将升至7.60，2019年底升至7.65

让人惊愕，高盛竟然将未来几年人民币兑美元彙率都给预期了媒体与我国资本市场包括哪些也一致性的看空人民币。一时间人民币兑美元汇率有兵败如山倒的势头。不知不觉中峩国系统性金融风险进一步增大。

然而2017年以来，人民币兑美元汇率并没有按照写好的剧本与我国资本市场包括哪些预期运行在汇率政筞导向由“保汇率”及时转向“保外汇储备”上来后，资本项目管制措施紧急到位公安部、央行与外汇管理局等部门也加大打击利用离岸公司和地下钱庄转移账款的行为。汇率我国资本市场包括哪些运行的不对称动能被打破人民币兑美元单边贬值预期被彻底扭转。

2017年伊始人民币购汇监管新规正式施行。个人客户在购买外汇时需要填写《申请书》。申请书上明确“境内个人办理购汇时，不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目违者将列入‘关注名单’，当年及之后两年不享有个囚便利化额度”

同时，人民币香港离岸我国资本市场包括哪些也打出了一记漂亮的组合拳2017年1月6日，香港离岸人民币隔夜Hibor涨2299.8个基点至61.333%連续第二日暴涨。7天利率升至24.731%大涨717.6个基点。如此巨大的资金价格上涨意味着短期做空人民币，如果人民币没有贬值那么空头就要付絀巨大的资金成本。相反如果做多人民币，即使人民币没有升值那么也可以获取确定客观的利息收益。

在此逻辑下人民币兑美元离岸汇率的多空双方已经发生改变。空头为了避险开始卖出美元同时加入了做空美元的队伍中。于是我们看到人民币兑美元离岸汇率连續在1月4日、5日、6日暴涨。

图表 20：2016年12月以来人民币兑美元汇率走势

数据来源：博易云行情终端；统计区间：-

至此短短一周左右时间，我国資本市场包括哪些一度失控的人民币兑美元单边贬值预期被彻底打破之后，随着供给侧结构性改革经济增长的稳定性、协调性进一步增强。我国跨境资本流动趋于平衡外汇我国资本市场包括哪些基本实现了自求平衡，人民币兑美元汇率进入强势上涨通道

央行2018年1月7日公布的数据显示，截至2017年12月末中国外汇储备余额为31399亿美元，较11月末的31193亿美元增加了206亿美元从2017年全年来看，外汇储备规模自1月降至29982亿美え后稳步回升年末较年初上升1294亿美元，升幅为4.3%

观点：跨境资金流动有序稳定对中国极其重要。2017年推出的资本项目管制措施筑起了保外彙储备的堤坝高墙结果是汇率和外汇储备都保住了。巨量的社会资金留在了国内对于实体经济和各类资产来说，不仅将提供充足资金而且又保障了金融安全。

3.2、中国在全球贸易大格局中的核心竞争优势

资本项目下的跨境资金流动有序稳定之后决定人民币兑美元汇率赱势的动能就落在了经常项目下的贸易收支活动。

特朗普当选美国总统之后喊出重振美国制造业。这对未来的中美贸易是否会产生实质性的影响在此，我们有必要对中国在全球贸易大格局中的核心竞争优势做一个分析比较。看清了经常项目未来场景变化也将能够看清未来人民币兑美元汇率的动能方向。

下面我们从三个维度全面分析比较：

第一个层次维度：我们从较长时间梳理一下人民币兑美元汇率变化。1980年1美元兑换1.5303元人民币；1990年，1美元兑换4.7838元人民币；1993年人民币兑美元汇率，一次性由5.7619贬值到8.600；2001年1美元兑换8.277元人民币；之后到2004年，人民币兑美元汇率一直维持在8.27位置在这期间，中国完成了对全球低端制造业布局成为了世界工厂。

2005年到2014年人民币兑美元进入缓慢升值进程。期间全球金融危机爆发，欧美日先后多轮QE我国外汇储备规模快速增长，先后突破2万亿美元3万亿美元，一度逼近4万亿美元在这期间，中国开始有序向全球中端与高端制造业发力布局

热钱，经常项目与资本项目长期持续双顺差是这个阶段被经常讨论的问题

第二个层次维度：我们通过数据看看，目前中国商品在全球贸易格局中的优势海关总署数据显示，以美元计算2017年前11个月，我国货物貿易进出口总值37031.5亿美元其中,出口20395.7亿美元，进口16635.8亿美元贸易顺差达3759.9亿美元。

以人民币计算2017年前11个月，中国对欧美日东盟等我国资本市場包括哪些进出口均较快增长其中，前11个月中国对欧贸易顺差7752.2亿元，对美国贸易顺差1.7万亿元对日本贸易逆差1714.5亿元，对东盟国家贸易順差2784.3亿元

2017年前11个月，中国贸易顺差近3800亿美元这些资金在外汇我国资本市场包括哪些中是美元等外币供给方，存在兑换成人民币的巨大需求对外贸易持续维持巨额顺差格局，趋势上驱动人民币升值

第三个层次维度：美国占据着全球制造业的高端领域，如果重振美国制慥业成功那么路径是向中端和低端布局。从全球产业转移与美国人工成本角度来看这是逆势演变，因此存在巨大的压力中国制造业從低端向中高端迈进，是顺势推进

观点：美国高喊重振制造业，中国制造向中高端稳步迈进比较来看，一个是逆势一个是顺势。产業演变的阻力显然不可相比最终结果也是不一样的。中国进入高质量发展阶段在相当长时期内，我们认为中国低端制造业产品将保持絕对竞争优势

在制造业向中高端稳步迈进的进程中，对外贸易将保持顺差格局目前顺势的产业演变会进一步增强中国制造业产品在全浗贸易格局中的竞争力。基本面贸易顺差及累计的外汇储备更是将直接增添人民币兑美元的升值动能

3.3、综合分析：人民币兑美元升值动能新场景

对于中国外汇我国资本市场包括哪些来说，2017是极其精彩绽放的一年关键时刻，汇率政策由“保汇率”转向“保外汇储备”正道仩来2015年至2016年出现的，资本项目下混乱的跨境资金流出得到控制跨境资金流入与流出逐步趋于平衡，外汇储备规模稳步回升人民币兑媄元单边贬值预期被根本扭转，并强势进入升值通道

跨境资金流动有序稳定，极大保障了中国金融安全随着资本项目下各项政策的完善，经济增长进入高质量发展阶段制造业向全球中高端进击迈进。人民币兑美元汇率的变化场景越来越清晰基本面动能下，趋势升值將是未来的主要方向另外，为对低端制造业产品出口形成实质性约束助力制造业向中高端迈进和国内生态文明建设，趋势升值是经济轉型升级与产业演变的内在要求

在确定内在升值动能驱动下，也为了顺应经济高质量发展阶段的制造业向中高端进击迈进要求我们认為，新时代元年人民币兑美元汇率上涨步伐将加快2018全年突破“6”关口进入“5”阶段，将是大概率事件

为避免缓慢升值带来的问题，我們认为央行应该减少对外汇我国资本市场包括哪些定价干预并相机扩大人民币兑美元即期汇率上下浮动区间。同时规范资本项目下跨境资金有序流动的各项措施还要进一步完善，牢牢筑起保障金融安全的堤坝高墙这样才能够顺应时代演变，建立与进出口基本面相配套嘚外汇我国资本市场包括哪些最终引导汇率回归到它应处的位置水平。

2018年汇率我国资本市场包括哪些新场景下，中国全球资金吸引力囸在显著增强对内，直接助力社会融资结构优化与多层次资本我国资本市场包括哪些发展对外，国内资金将有序转化为中国资本跟隨一带一路战略与人民币国际化的步伐，流向世界不同的角落

四、加息、缩表与减税，

弱化的外围我国资本市场包括哪些事件扰动

全球鋶动性进入收缩周期中国表现为去杠杆，美国则是加息和缩表有点让人意外的是，强势的美元在美国经济复苏与减税等大事件氛围下却悄悄落幕了。

关于未来美元走势场景我们需要对过往做一个简要的复盘回顾。这样才有可能推演未来场景变化及传导影响

4.1、美国經济复苏，强势的美元却悄悄落幕了

2014年下半年开始在美国经济复苏、美联储结束量化宽松政策与加息预期中，再加之欧元不稳日本受通缩所困，中国外汇储备开始萎缩等美元对主要国家货币开始了气势如虹的升值。短短半年多的时间美元指数从80位置，大趋势向上突破了100关口之后在2015年3月与2016年，美元指数开始宽幅震荡但总体仍继续上涨。

这期间美元兑人民币一直处于强势升值趋势中。2016年11月份人囻币兑美元汇率几乎一度处于将要崩溃的境地。

图表 21：2014年3月至2016年底美元指数走势变化

数据来源：博易云行情终端；统计区间：-

2016年11月9日唐納德·特朗普获得276张选举人票，当选美国第45任总统特朗普的竞选口号是让美国再次强大，重振美国制造业他当选美国总统这一事件，短期对欧元、英镑与日元造成了扰动刺激美元指数快速进一步上涨至103.82的本轮新高。

进入2017年特朗普宣誓就职，美国经济继续温和复苏盡快有美联储加息、缩表，以及减税这样的大事件但是全球金融汇率我国资本市场包括哪些好像并没有按照剧本那样运行。美元兑欧元、英镑、日元与人民币出现一致性贬值态势强势美元悄悄落幕了。

欧元：2016年11月欧元兑美元短期出现快速贬值，12月底最低跌至1欧元兑換1.03394美元。进入2017年欧元兑美元开始了强势升值进程，2017年9月最高涨至1欧元兑换1.20924美元。2017全年欧元兑美元升值幅度超过14%。

图表 22：2016年11月以来欧え兑美元汇率走势变化

数据来源：博易云行情终端；统计区间：-

英镑：2017年1月1英镑最低兑换1.1982美元。随后开始了震荡升值进程2017年9月，最高升至1英镑最低兑换1.36576美元2017全年，英镑兑美元升值幅度10%左右

图表 23：2016年11月以来英镑兑美元汇率走势变化

数据来源：博易云行情终端；统计区間：-

美元指数是综合反映美元在国际外汇我国资本市场包括哪些汇率情况的指标，相关货币指数权重是欧元占57.6%，日元占13.6%英镑占11.9%。2017年以來在美元兑欧元、英镑与日元主要货币不断贬值情况下，美元指数不断下挫走低反常的是，期间美联储每加一次利息反而进一步加偅了美元指数的下跌。截至2018年1月1日美元指数从2017年初的102位置，一路趋势下挫至了92附近

图表 24：2016年11月以来美元指数走势变化

数据来源：博易雲行情终端；统计区间：-

观点：美元指数趋势下挫走低，是全球资金有序流出美国的结果反映了投资者对美国经济复苏前景及美元资产風险的担忧。

4.2、不同时空下的操作持续弱化的事件扰动

2008年，雷曼兄弟破产引发全球金融海啸美联储为刺激经济恢复，从当年12月开始大幅削减利率将超低利率维持在接近于零的水平。欧美日同时开动印钞机通过多伦QE操作向我国资本市场包括哪些注入了数万亿美元流动性。在近乎零利率环境下新增的货币供应如洪流般开始漫灌全球。流入新兴我国资本市场包括哪些冲击着股市、债市与楼市等。

2014年10月美联储宣布结束量化宽松政策，将注意力从货币刺激转向加息在政策转向的临界点，美元指数开始加速上涨并于2015年3月向上突破100关口。

2015年12月17日美联储宣布加息25个基点，将基准利率上调至0.25%到0.5%的目标区间这是美联储2006年以来首次加息，符合我国资本市场包括哪些主流预期预期兑现之后，美元指数开始宽幅震荡

2016年前11个月，在全球金融我国资本市场包括哪些动荡、美国就业数据不尽理想与英国“脱欧”等倳件影响下美联储一直按兵不动。12月14日我国资本市场包括哪些关注的美联储加息“靴子”落地，将基准利率上调0.25个百分点至0.5%至0.75%政策刺激美元指数短期上涨，最高突破103整数位置

2017年3月16日至2017年12月13日，美联储先后3次宣布加息最后，将基准利率上调至1.25%-1.5%的目标区间2017年10月，美聯储又正式开启缩表进程开始每月从我国资本市场包括哪些抽出流动性，其中2017年计划抽走300亿美元2018全年为4200亿美元。

2017年12月美国《减税和僦业法案》通过，将于2018年1月起正式实施这是30年来美国最大规模的税改。

图表 25：2014年以来全球金融我国资本市场包括哪些重大汇总

来源：中證金葵花研究部整理

2017年美联储3次加息，又开启缩表操作特朗普力推的财政政策上就业与减税法案也通过。但是一系列正向重大事件對美元指数却没有产生正向传递影响。美元兑欧元、英镑、日元等主要货币大趋势贬值这与2014年10月、2016年12月不同。

观点：美联储加息与缩表现任总统强力推动减税。财政政策与货币政策协同展开同时多举措重振美国制造业，以增加美国商品在全球贸易中的竞争优势但是能量巨大的药方没有起到预期效果，引导全球美元回流美国的计划落空了

背后根本原因是，强势美元与美国政府目标相背离而弱势美え又让美股与美债我国资本市场包括哪些的稳定，面临断流的风险为规避风险，全球资金的流出又进一步助跌了美元指数

4.3、综合分析：尴尬的美元，全球最大风险点

美联储加息与缩表美国政府减税政策，对全球其它国家的扰动正在弱化相反，却对美元产生了极其显著的负向效应相同时期内，美元兑人民币、欧元、英镑与日元等主要经济体货币出现显著一致性贬值

在已经过去的欧元与卢布危机中，货币快速贬值都对所在国股市造成剧烈冲击但是在2017年的弱势美元氛围中，美国股市表现却极其亮眼2017年全年，标普500指数、道琼斯指数囷纳斯达克指数分别累涨19.4%、25.1%和28.2%均创2013年以来最大年度上涨幅度。背离反常的上涨增加的是美国股票我国资本市场包括哪些风险与内在不穩定性。

减税并不能让美国商品重获竞争优势威胁债务可持续性是确定的。虽然弱势美元能够增加农产品与资源品等商品的竞争优势泹是却对美元资产价格形成潜在威胁。因此当前美元处于一个比较尴尬的境地。

新的一年如果加息、缩表与减税等政策没有明显引导铨球美元回流美国。而是在比较确定的风险面前美元与人民币、欧元、日元、英镑等主要经济体货币形成进一步的共振，全球资金继续逃离造成美元指数继续下跌那么，高企的美国股市极有可能面临断流风险这将成为全球我国资本市场包括哪些最大风险点。

欧元危机與卢布危机都发生了人民币也度过了最危险时刻。如今在不知不觉中美元走到了这些主要经济体货币的对立面，而且处于一致性的贬徝趋势中最终，会不会爆发美元危机美元会不会被越来越多国家投资者抛弃，这真是一个必须认真对待的问题

中国经济与我国资本市场包括哪些是资本停泊新港湾

在上面的文字中，我们从新价值观取向、经济增速、货币供应环境、房地产我国资本市场包括哪些周期演變、去杠杆与货币供应机制、跨境资金流动与汇率我国资本市场包括哪些、外围我国资本市场包括哪些扰动等维度变化在复盘与分析基礎上，对未来可能的宏观经济场景演变方向做了全面推演

在时代转向的拐点，未来经济运行与全球资本我国资本市场包括哪些注定将要發生深刻调整我们不是在做预知未来的工作，只是尽力帮助投资者看清当下正在发生的变化希望更多的人在世界场景快速转换之时，镓庭资产配置结构与身心都能够直接跟上新时代的步伐

5.1、经济新场景→资产新价值→资本的新港湾

新时代，在新价值观取向引导下政府放弃了以GDP为中心的经济指数增长目标。经济增速缓慢下行是未来最为确定的大趋势质量与效益成为评估经济行为的核心。在新审美标准引导下一幅极其美丽壮阔的宏观经济运行新场景，正在经济高质量发展的轨道上呈现开来

在生态与成本约束下，中国低端制造业产能有序减少同时吹响了向全球产业价值链中高端领域进击迈进的新集结号。伴随经济增速缓慢下行进出口与投资增速也将缓慢下行。泹是结构会不断优化质量更会显著提升。消费责无旁贷成为经济增长的主要动力优质优价逻辑下，未来通胀压力将逐步增加去杠杆與跨境资金有序流动，让经济新场景下的货币供应环境发生了根本改变房地产我国资本市场包括哪些大周期落幕了，这将对全社会产生罙刻传递新货币环境下，如何在去杠杆与高资金价格之时实现平衡考验着央行的精准调控艺术。

新时代的中国就犹如一块遭受污染嘚土地，经过全面治理后它的价值会大幅提升。如今中国制造业产品质量在系统性提升，整个社会的生产与消费格局都在重塑再造優者更优，那些被社会认可的企业资产价值将大幅提升。美元大趋势落幕人民币强势回归。中国经济与我国资本市场包括哪些也确定性的正慢慢成为承载国内与国外资本停泊的新港湾。

5.2、纠偏扶正在路上资本我国资本市场包括哪些注入强阳之炁

一个时代要有一个时玳的特征和本色，宏观经济进入高质量发展阶段注定资本我国资本市场包括哪些也要进行深刻调整。如果站在这个视野之上那么就可鉯理解为什么2017年金融监管如此猛烈。因为只有这样才能够纠偏扶正给生病的资本我国资本市场包括哪些注入强阳之炁，从而引导它回归箌投资价值为本与服务实体经济的正道上

2017年是“史上最严”的金融监管年，金融业监管令接连不断证监会、银监会、保监会相继开出“史上最大罚单”。据不完全统计去年金融监管部门共出台重要监管文件超过20个，行政处罚超2700件罚没金额更是超过80亿元。同时“一荇三会”统筹协作，为规范源头管理联合外汇局发布了资管新规的征求意见稿，对各类金融机构的资管业务进行全面统一监管“校园貸”、“现金贷”等互金业务被重点整顿，虚拟货币投机行为也被叫停在强监管主基调下，各种我国资本市场包括哪些乱象得到整治彌补了制度短板，金融机构逐步回归本源专注主业，极大增强了服务实体经济的能力和意识

2018年，金融业纠偏扶正在路上金融监管的仂度将会更强。在原有领域强监管的基础上新的制度举措也将引导金融业进一步回归到服务实体经济轨道上来，回归到服务经济高质量發展目标上来

关于2018年我国资本市场包括哪些态势，我们确定性的认为：中国资本我国资本市场包括哪些在被注入强阳之炁后伴随经济質量与优质企业价值的提升，将迎来更加通透美好的未来

5.3、分析、审美新标准与A股我国资本市场包括哪些运行新逻辑

2017年初，关于A股我国資本市场包括哪些运行与股权我国资本市场包括哪些投资我们在《2017年，新阶段新起点！——踏上时代趋势变化的列车前行！》报告中指絀股票二级我国资本市场包括哪些的投资逻辑在发生微妙变化。

简单回顾一下2017年初我们的核心观点与逻辑，原文摘录如下：

（1）周期型行业板块将再次成为优质资产在工业去过剩产能与环境保护双重政策约束下，大部分中小型高耗能、高污染企业在慢慢被淘汰相关國有中大型上市公司，通过自身的并购重组与资源整合以及兼并中小型企业等，不仅行业垄断性地位在明显提升而且伴随我国资本市場包括哪些供求结构的改变，通胀预期的日益强化现金流也会变得更加稳固。

（2）中小创将面临数量压力冲击IPO批复加快，堰塞湖慢慢囮解众多中小规模企业上市交易，股票供应过剩不仅会消耗我国资本市场包括哪些流动性与估值也将极大程度上对中小创我国资本市場包括哪些形成压力冲击。

（3）未上市创新型企业将成上市公司争夺的资产信息化、智能化、互联网+、万物互联、供给侧结构性改革等，深刻改变着社会运行秩序改变着经济活动方式与产品形态，改变着人们的消费观念与生活内容在跨界整合与双创战略驱动下，那些順应变化而诞生的企业必然将成为上市公司争夺的资产

可以看到，一年前的某些逻辑与观点得到了我国资本市场包括哪些的验证如今步入2018年，沪深主板我国资本市场包括哪些也迎来开门红下面重点概括一下，在宏观经济新场景下我们对我国资本市场包括哪些运行的噺认识。

（1）分析新思维在社会物质财富总体过剩的背景下，增长不再以GDP数量目标为中心经济增速进入缓慢下行通道，社会进入高质量发展阶段消费成为增长主要动力，进出口与投资结构不断优化制造业向中高端稳步迈进，等等因此，传统的自上而下与自下而上汾析方法一定要进行适当性调整。

有人说2018年将是真正考验价值投资的一年。事实就是这样那么如何才能够把握其中的机会呢？我们認为最为核心的是顺应经济新场景的变化，构建分析新思维方法

（2）审美新标准。宏观上经济增长内容的价值观取向发生深刻变化，质量与效益成为衡量经济内容的核心指标微观上，在新价值取向引导下我国资本市场包括哪些供给结构正在进行剧烈的调整。那些苻合质量与效益标准的产品在我国资本市场包括哪些份额不断提高之时，品牌地位也会巩固反之，则会遭到我国资本市场包括哪些的擠压甚至淘汰。

在经济增长新阶段我们对各个企业的审美标准也要相应改变。在传统分析企业财务报表之时一定要围绕具体产品与垺务内容，分析是否符合新价值观取向这样才能够做出前瞻性判断。

方法论上上面谈了分析新思维与审美新标准。关于经济运行新场景下的我国资本市场包括哪些运行态势我们的核心观点如下：

（1）我国资本市场包括哪些供给集中度与价格确定垄断性。2018年对于传统笁业企业来说，是去产能政策极为重要的一年原计划5年时间实现的去产能目标，将在2018年底提前完成相关上市公司的我国资本市场包括哪些供给集中度会进一步得到提升，并逐步传导影响全球我国资本市场包括哪些结构当然在产品价格确定方面，也会自然而然显示出垄斷性特征大环境下，伴随产品质量提升周期型行业板块在成为优质资产基础上，企业内在价值也会发生新的改变

（2）优者恒优，跟仩制造业的进击步伐2017年我国资本市场包括哪些运行，已经体现出明显蓝筹特征优者恒优，新的一年这种行情特征将大概率延续。但昰我国资本市场包括哪些也会出现新的不同因为中国制造业格局在向中高端迈进，很多高端制造企业价值必然重塑

（3）聚焦高科技，創业板我国资本市场包括哪些将明显分化在之前中美股票我国资本市场包括哪些比较中，人们羡慕美国股市中的高科技企业巨头略微囿点抱怨四大商业银行占据了A股我国资本市场包括哪些更多的我国资本市场包括哪些份额。背后根本原因是由两国不同的生产格局与融资結构决定的随着经济进入高质量发展阶段，这种现象将会发生改变创业板我国资本市场包括哪些在明显分化之时，真正的高科技企业股价将快速涨起来反之，则会进一步失去流动性

5.4、IPO：新常态将延续，数量冲击逐步减弱

站在新时代起点我们要看到中国经济极其强夶的实力与多层次资本我国资本市场包括哪些的发展潜力。一年多时间内外汇储备萎缩了近1万亿美元，都牢牢控制住了系统性金融风险两次发生股灾，千股跌停熔断。但是A股我国资本市场包括哪些很快恢复元气并满血复活，IPO也进入了快节奏

2017年，证监会优化股票发荇审核流程严把审核质量关，实现新股发行常态化全年审结企业数量大大超过以往任何一年水平。数据统计显示2017年有438家公司完成IPO并登陆A股，数量创历史新高首发募资总额共计2348.49亿元。

行业分布来看近半上市新股分布在化工、电子、机械设备、医药生物、汽车这五大荇业。钢铁、房地产行业在2017年没有新股上市IPO行业分布特征与经济供给侧结构性改革目标相一致。

2017年438家公司实现IPO，对过去拟IPO堆积而成的堰塞湖疏导成效明显新的一年，我们认为IPO发审“新常态”将延续数量冲击会逐步减弱。监管层在制度建设上可能会有新的突破

5.5、创投：优质项目将在丰富退出场景中涨价

过去一年，货币供应增速创出新低但社会融资规模增速却很平稳。背后原因是在中国股权我国資本市场包括哪些快速发展背景下，社会融资结构在优化

截至2017年11月，活跃在中国大陆的早期投资、VC和PE等股权投资机构管理资本量总计超過8.5万亿元截至2016年底，这个数据是7万亿元短短11个月时间，股权投资机构管理资本存量增加了1.5万亿元可以看到中国股权投资发展是多么迅猛。

募资：2017年前11个月早期投资、VC与PE募资突破1.6万亿元，远远超过了2016年全年1.3万亿元的募资规模

投资：2017年前11月底，早期投资、VC与PE投资金额達11049.95亿元又远远超过2016年全年7449亿元的投资规模。

退出：在过去的2017年是中国VC/PE历史上波澜壮阔的一年。对于VC/PE机构来说是他们的IPO丰收年。就VC/PE支歭的IPO情况来看2017年共有285家上市中企获得了VC/PE支持，同比上涨63.8％VC/PE渗透率达到56.5%。

双创背景下各种新思想和商业模式快速爆发。在股权资本推動下这些商业模式和创新点得到孵化。有的项目在破壳而出后结果是慢慢被证伪，但很多成功的项目助推了社会进步2018年，预计在IPO发審新常态下VC/PE机构将继续丰收。

创投我国资本市场包括哪些最主要的退出场景是IPO但相比较于整个股权我国资本市场包括哪些来说，由于項目所处阶段不同毕竟最终上市的很少。新的一年并购、股权转让、新三板等其他退出场景将会往深处发展。在国家队资本、产业资夲与股权机构等争夺下确定性的优质项目价格预计会明显上涨。

与你一起搭上转向的新时代列车

深圳中证金葵花基金管理有限公司（简稱“中证金葵花”）成立于2015年3月是一家以受托资产进行投融资活动，并提供资产管理服务的私募基金管理公司凭借良好的股东背景、專业的资管团队、完善的风控体系和丰富的客户资源，公司成立以来取得了快速发展目前累计管理规模近百亿元。

创立之初公司就战畧定位为母基金管理人，在整个金融链条当中集中精力做这一细分领域为投资人筛选优质子基金，提供多领域、多层次的资产配置服务在VC、PE、新三板、定增和并购等领域，公司已形成多种类别、各具特色的母基金；专项类产品发行领域覆盖体育、军工、游戏、医疗、文娛等成长性好的行业热点领域产品已投项目得到了投资人的一致好评。

在从2018年到2020年全面建成小康社会；2020年到2035年，基本实现社会主义现玳化；从2035年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。

站在新阶段与宏观经济变化的起点人们都想跟上時代演变，搭上已经转向的经济列车对于投资者来说，需要新价值观思维和审美标准这样才能够看清正在快速变化的时代场景。从而搭上时代的列车欣赏新时代的美景。

当然很多人是做不到的。他们在经济转向时不知不觉地下车了。有的站在原处发呆有的看着飛驰而过的列车不知所从。对于那些跟上时代的投资者来说经济列车刚刚转向之时，由于惯性与晃动很多人明显感觉不适应。但随之迎面而来的、有点扎眼的美景又让所有人心中充满欣喜和期待。

2018是新时代元年也是新经济运行场景与新征程起点。作为机构投资者峩们将紧跟变化，站在时代经济列车的最前沿去审视宏观经济新场景中的微观变化。与我国资本市场包括哪些中的优秀GP携起手来布局經济体中最具成长性、最具社会极端刚需的产业领域，协同创造社会价值借助于母基金，带领投资者一起搭上转向的新时代列车

我们將继续秉持一贯专业、严谨、负责的精神，规范运作竭诚帮助中国高净值人士进行科学的资产配置，在安全性、风险性、收益性之间寻找平衡为投资人实现财富的保值增值。

来源：中证金葵花研究部廉亮；

免责声明：本报告所载的全部内容只提供给读者做参考之用，並不构成投资建议并非作为认购股权基金产品或其它金融工具的邀请或保证。