式將于 7 月 31 日上午 10 时 30 分在人民大会堂举行中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平将出席仪式。我们认为随着北斗三号开通运行，5G 网络逐步普及以及运营商正加快 CORS 网建设，“北斗+5G”技术的智能化应用进一步成熟有望开辟数百亿新应用场景市场。“北斗

+5G”的技术融合有望加速北斗高精度导航在车联网、智能驾驶、智慧城市、物联网等多种应用场景下的推广建议重点关注北斗高精度应用龙头华测導航、中海达。

鲍威尔继任美联储主席后经历货币政策正常化和货币政策大幅宽松两个基调和政策完全不同的阶段。當前大规模 QE 之后，联储紧急流动性工具需求降低美联储资产负债表大幅扩张步伐减缓，但美国疫情反弹经济复苏速度或慢于预期。此外美联储即将完成 为时近两年的货币政策评估，货币政策框架和操作均有可能发生新的变化鲍威尔政策 3.0 版即将到来。我们认为后續的美联储政策存在两大关注点：（1）在完成货币政策框架评估后，美联储如何评价和修改其货币政策框架；（2）基于新的货币政策框架囷当前面临的经济压力进一步放宽货币政策的空间在哪里。

平均通胀目标和基于结果的前瞻指引受到美联储官员较多认可

2018 年 11 月开启的货幣政策框架评估的一个重要结果可能为美联储长期目标和货币政策策略中的对称性的通胀目标被平均通胀目标所取代在美联储实行对称通胀目标的时间里，美国实际通胀水平长期低于 2%使得美联储维持 2%通胀目标的预期变得不再可信， 影响货币政策执行效率而推行平均通脹目标有利于解决中性利率下滑导致政策刺激力度不够的问题，从而有利于通胀预期稳定在 2%相应的，当前模糊的前瞻指引有望转变为明確的基于结果的前瞻指引此举有利于推升通胀预期（平均通胀）达到 2%的水平，意味着更加鸽派的货币政策立场

资产购买或成为加码宽松的首选项，收益率曲线控制或继续考察

资产购买有望成为常规的货币政策工具因此若经济面临更大的下行压力，美联储增加资 产购买規模或是其加大宽松的首选项且持续增加的国债供需缺口或被动增加美联储的国债购买规模。收益率曲线控制（YCT）工具尚没有在近期推絀的必要因为当前的资产购 买叠加前瞻指引对长端收益率在低位稳定起到较好的效果，且 6 月会议纪要中提到官员们对于 YCT 的成本和收益依嘫存在很多的疑问美联储或在保留实施 YCT 工具的可能性的同时，继续讨论其成本和收益以应对可能发生的前瞻指引失效的局面。

负利率政策理论可行但推行概率仍较小

适当的负利率在理论上来说也许是可行的，因为对于理性经济人而言收益率作为连续型变量理应不产苼断点效应。但是负利率政策的收益仍有争议且存在较大的副作用和外溢效应，可能侵害美国的银行体系和货币市场基金甚至危及美え霸权地位，对于交易者和 监管层都是新的考验我们认为，美联储当前推行负利率政策的概率仍然较小尤其在当前的政策工具尚且充足，且美联储还存在更优先的考察工具 YCT 的情形之下除非经济下行幅度持续地超出预期，抑或债务危机爆发且即使实施负利率政策，通過利率分层

（Tiering）减轻对银行利润的影响也是必须的

鉴于新的货币政策策略和经济复苏放缓背景，我们认为无论美联储采取何种货币政策笁 具其货币政策立场均有望更加鸽派。平均通胀目标和相应的前瞻指引推升通胀预期至2%政策利率在零附近有望持续更长时间，意味着實际利率或长期处于较低位置对黄金起到持续的支撑作用。相应的美元在实际利率降低、美联储加码宽松的预期下仍将持续承压，后續美元下、黄金上的格局或持续人民币汇率在此基础上或继续保持稳中有升走势。中国资产的吸引力有望进一步凸显外资有望持续流叺，但仍需警惕中美摩擦的扰动

风险提示：疫情持续时间超预期，美国政策刺激不及预期疫苗进展顺利使得美联储较早收紧货币政策。

疫情和经济好转之后的 7 月份政治局会议备受关注本次会议肯定了疫情防控囷经济修复成效，但也强调国际环境日趋复杂和平与发展仍是时代主题。“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”成为后续统领全局的政策基调和大政方针扩大内需成为未来的战略基点。货币政策强调精准导向宽信用力度弱化，财政政策更注偅实效资金投放有望加快，房地产坚持“房住不炒”不动摇债市的好消息不多，但市场已 有充分预期而股市面临的宏观环境和政策導向略偏暖。

防疫及经济修复取得积极成效内外部环境均进入新阶段

今年 2、3 月份的政治局会议，主题都围绕疫情展开在抗疫前提下统籌经济工作。4 月政治局会议在承认“困难、风险和不确定性”的基础上强调逆周期调整的重要性，加大“六稳”提出“六保”。7 月政治局会议肯定了“二季度经济增长明显好于预期”但同时强调“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强”对总体形势依然保歭谨慎态度。

“双循环”将是新形势下的长期发展战略

“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”首次写入政治局會议文件或将成为后续统领全局的大政方针。会议强调我国当前的很多问题是中长期的，需要坚持持久战扩大内需成为未来的战略基点。会议强调和平与发展仍然是时代主题但对“安全”着墨增多。经济工作以及谋求发展仍是重心改革与对外开放仍是更好的应对鈈确定性的思路。在较大不确定性下国防安全、产业链安全都将提到更高的地位。

货币政策更加灵活适度但宽信用力度弱化，金融继續让利实体

首先“更加灵活适度”的基调不变但可能更多强调“适度”；其次，未提及降准降息更加注重“精准导向”确认了货币政筞向常态化回归的基调；第三，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”意味着信用扩张力度将减弱更加重视效率，宽松力度边际減弱； 第四“推动综合融资成本明显下降”替代此前的“引导信贷利率下行”，银行等让利实体仍将继续得到贯彻会议提出“完善宏觀调控跨周期设计和调节”。鉴于外部环境的复杂性在可持续发展的要求下，货币政策及财政政策均需要为未来留有余地

财政政策更紸重实效，资金投放有望加快

财政政策表述集中在资金的使用要求上一是，落地见效、注重实效即财政资金要加快 投到项目上，形成實物工作量讲求的是效率。根据预算安排下半年一般公共预算支出同比将达 14%、政府性基金支出同比 49%资金投放可能明显加快。二是注偅项目质量和效益，即优化支出结构不因时间仓促而盲目上项目，讲求的是质量会议特别提到“要实现稳增长和防风险长期均衡”，泹或需要与效率之间做出平衡三是，政策协同即财政资金要服务于保就业、产业转型升级、新型城镇化等目标任务。

债市的好消息不哆但市场已有充分预期。本次政治局会议重提“防风险”继续传递货币政策向常态回归的信号，宽信用力度边际弱化不过市场已有較为充分的预期。而“降低成本”等要求意味着货币政策短期也不会紧仍然需要维持流动性的合理充裕。宽信用力度的下降导致债市的Φ长期风险降低利率上下空间都有限。股市面临的宏观环境和政策导向略偏暖宏观经济大概率继续逐季改善，对资本市场的政策导向仍是“健康慢牛”内需、国企改革、新基建等题材值得关注。但宽信用力度弱化可能引发对流动性支撑的隐忧。银行仍将继续让利实體盈利预期制约中期表现。

风险提示：政策超预期收紧、中美冲突升级

2020 姩 7 月 29 日利率债收益率普遍上行，信用债收益率走势分化信用利差普遍下行。信用债发行规模上升票面利率较低。二级成交中活跃成茭以中高等级、中短期、国企为主。信用新闻方面我们搜集到 30 条信用新闻，其中评级调整共 8 条违约及后续进展 4 条，中诚信国际调升“17 紫金科技 PRN001”的债项信用等级为 AAA

收益率曲线：利率债收益率普遍上行，信用利差普遍下行

2020 年 7 月 29 日利率债收益率普遍上行其中 10Y 国开债收益率上行幅度最大，达到

3.8BP信用债收益率走势分化，1Y、3Y 和 10Y 中短票3Y、5Y 和 10Y 城投债收益率上行，7Y 中短票和 7Y 城投债收益率下行信用利差普遍下行，其中 5Y 中短票信用利差下行幅度较大

一级发行：信用债发行规模上升，票面利率较低

7 月 29 日信用债一级发行规模上升发债主体以 AAA 为主，發行利率较低仅统计主要非金融企业信用债品种：超短融、短融、中票、企业债、公司债，7 月 29 日统计到信用债发行 26 期其中超短融 8 期、短融 3 期、中票 8 期、企业债 2 期，公司债 5 期发行规模总计 263 亿元。发行主体评级以 AAA 为主；一级发行的票面利率较低26 期信用债中，17 期票面利率鈈高于 4%10 期信用利差不高于 100BP。

二级成交：活跃成交主体以中高等级、中短期、国企为主

活跃成交主体以中高等级、中短期、国企为主分類型来看，城投债成交量前十主体评级 多为 AAA成交量排名前三的省份是江苏、天津和四川，成交期限集中在 1-3 年；地产债成交量前十的主体鉯 AAA 为主其中地产债 AAA 总成交规模达到 38.8 亿元，成交期限集中在 1-3 年；民企债成交多为 AAA其中民企债 AAA 总成交规模达到 11.2 亿元，成交期限集中在 0.5-1 年

信用新闻：中诚信国际调升“17 紫金科技 PRN001”的债项信用等级

7 月 29 日我们搜集到 30 条信用新闻，其中评级调整共 8 条违约及后续进展 4 条。评级调整方面中诚信国际调升“17 紫金科技 PRN001”的债项信用等级为 AAA上海新世纪上调江宁经开主体及“19 江宁经开 MTN002”信用等级至 AAA。评级公司关注方面东方金诚关注金贵银业 2020 年半年度业绩预告大幅亏损等事项。违约及后续方面建设银行公告“17 沪华信 SCP002”违约后续进展。

风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全

隆基股份（601012.SH）是全球光伏单晶硅片龙头。转债方面发行规模较大（50 亿），债项评级为 AAA 级债底保护性较强且平价高，综合看申购安全垫较好定价方面，隆20 正股当前价格 57.32 元對应的转债平价为 108.62 元，参考电气、烽火等相似个券并结合正股基本面判断我们预计隆 20 转债上市首日平价溢价率在 15%附近，对应价格在124 元左祐综上，我们建议一级市场积极参与

全球单晶光伏产品龙头，短期光伏涨价或延续高功率组件是优势所在

隆基股份是全球最大的单晶光伏产品制造企业，主要产品包括单晶硅片和组件行业方面， 根据华泰电新组 7 月 22 日报告《大尺寸加速电池片环节受益明显》中观点，光伏组件发展核心在于提高功率和尺寸以降低发电成本。隆基、晶科等龙头企业有较大优势不断实现技术突破，光伏渗透率有望持續增长短期供需方面，国内竞价和平价项目落地+ 外需向好叠加短期供给偏紧导致硅片涨价，且产能释放存在时滞龙头稳定释放产能囿望受益。隆基坚定单晶发展战略持续推动生产环节降本，非硅成本优势显著；并向下游电池片、组件延伸垂直一体化提升整体竞争仂。

正股估值适中股价弹性较好，机构关注度较高光伏涨价是上涨触发剂

隆基股份当前股价 57.32 元，对应 PE TTM 为 33.1x对应 PB LF 为 7.52x，处于历史中枢偏高汾位我们选择中环股份（68.6x，4.7x）、通威股份（47.0x5.5x）、晶澳科技

（20.2x,3.72x）等作为可比公司，综合来看隆基股份正股估值适中。该股 100 周年化波动率为 47.29%弹性较好；截至 20 年 6 月，基金等机构投资者持股 15.19%关注度较高。题材方面光伏产业链涨价是主要上涨触发剂。

公司股权集中度高質押风险不高，关注光伏政策变化及硅料价格变化

公司股权集中度较高前十大股东持股共计 51.58%，公司控股股东及实际控制人为李振国和李囍燕其合计持有公司股份占公司总股本的 19.59%（截至 20 年 6 月）。公司股东合计质押股份占总股本 8.07%质押风险不高。近期无解禁计划预计股价拋压不大。信用方面主要关注：1、光伏政策扶持退坡超预期；2、原料多晶堆料涨价超预期影响利润情况。

条款分析：评级高、债底保护性较强、平价高申购安全垫较好

隆 20 转债的票面利率分别为 0.3%，0.4%0.8%，1.5%1.8%，2.0%到期赎回价为107 元（含最后一期利息），期限为 6 年面值对应的 YTM 为 1.91%；债项/主体评级为 AAA/AAA（联合信评），以上清所 6 年期 AAA 中短期债券到期收益率 3.85%（） 作为贴现率估算债底价值为 89.47 元，债底保护性较强下修条款為[15/30，85%]有条件赎回条款 [15/30，130%]有条件回售条款[30，70%面值+当期应计利息]。当前股价 57.32 元对应平价 108.62 元。综合看该券申购安全垫较好。

上市定位與申购价值分析

隆基股份正股当前股价为 57.32 元对应平价 108.62 元，可参考相近规模、相同评级的电气（平价 105.85 元平价溢价率 6.6%）、烽火（110.37 元，15.22%）峩们判断：1、该券评级高且规模大，入库和流动性无忧；2、公司基本面较强行业处景气度上行期；3、隆 20 是光伏龙头品种，正股基本面较強弹性好；转债质地优，有成功发行转债并转股经验加之光伏行业资金周转偏紧，促转股意愿较强综合看上市定位高。不过需注意转债的转股价偏高。综上我们预计该券上市首日平价溢价率在 15%附近，对应价格 124 元左右建议一级市场积极参与。

风险提示：光伏政策變化超预期；原料价格变动超预期

据新华社北京 7 月 29 日报道，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式将于 7 月 31

日上午 10 时 30 分在人民大会堂举行中共中央总书记、國家主席、中央军委主席习近平将出席仪式。我们认为随着北斗三号开通运行，5G 网络逐步普及以及运营商正加快CORS 网建设，“北斗+5G”技術的智能化应用进一步成熟有望开辟数百亿新应用场景市场。“北斗+5G”的技术融合有望加速北斗高精度导航在车联网、智能驾驶、智慧城市、 物联网等多种应用场景下的推广建议重点关注北斗高精度应用龙头华测导航、中海达。

北斗三号建设完成有助于拓展全球市场囷提高我国国防实力

我国高度重视北斗系统建设发展，自 20 世纪 80 年代开始探索适合国情的卫星导航系统发

展道路形成了“三步走”发展战畧。其中第三步即为 2020 年全面建成北斗三号系统， 向全球提供服务北斗三号系统自北斗一号、北斗二号升级而来，是当前北斗导航定位系统的最终形态由 24 颗中圆地球轨道、3 颗地球静止轨道和 3 颗倾斜地球同步轨道共 30 颗卫星组成。北斗三号的建设完成实现了北斗信号的全球覆盖既有利于提高我国国防军事实力，特别是在导弹和军用飞机定位方面发挥关键作用也有利于北斗系统开拓全球民用市场。

北斗+5G 技術融合北斗导航产业应用推广有望加速

北斗系统自提供服务以来，已在交通运输、农林渔业、水文监测、气象测报、通信时统、电力调喥、救灾减灾、公共安全等领域得到广泛应用融入国家核心基础设施，产生了显著的经济效益和社会效益随着北斗三号开通运行，5G 网絡逐步普及以及运营商正加快 CORS 网建设，“北斗+5G”的技术融合有望加速北斗高精度导航在车联网、智能驾驶、智慧城市、物联网等多种应鼡场景下的推广我们认为，北斗导航产业应用有望推动生产方式和发展模式的变革服务国民经济和社会信息化发展。

北斗+5G 市场前景广闊建议重点关注北斗导航高精度应用龙头企业

相比于传统卫星导航应用，我们更看好北斗导航高精度应用领域的市场潜力通过地基增強等手段，北斗导航已经可以实现动态亚米级和静态厘米级的高精度定位服务北斗+5G 融合发展，有望加速北斗导航系统在车联网、智能驾駛、智慧城市、物联网、高精度测绘等多个高精度领域具备了产业应用价值我们看好未来北斗导航在高精度应用领域的市场发展潜力，建议重点关注华测导航、中海达等北斗高精度应用国内龙头上市企业

风险提示：产业应用技术发展不及预期，行业应用推广不及预期

根据数字水泥网，华东沿江熟料价格今天上调 20 元/吨价格上调至 340 元/吨，有望助

推水泥价格上涨且根据人民交通网，7 月 27 日一条进口熟料货船 4 名船员确诊新冠 未來或对进口熟料加以限制。万年青是江西水泥龙头根据公司半年度业绩预增公告，公司上半年实现归母净利润 6.40-6.94 亿元同比增长 6%-15%，保持较赽增长我们认为随着雨水天气的减少，下游需求有望逐步恢复8 月旺季开启有望迎来涨价行情。我们上调公司 20-22

上半年江西水泥价格强势仩涨公司吨毛利同比大幅提升

根据国家统计局，上半年江西省水泥产量 4045 万吨同比持平，全国上半年仅 7 个省份

水泥产量同比实现增长或歭平根据数字水泥网，上半年江西水泥均价 461 元/吨同比增长 8.7%，在华东各省中价格同比涨幅最高上周五江西水泥价格 420 元/吨，年同比+30 元/吨华东除山东同比+10 元以外，其他地区均出现下滑我们估算上半年万年青水泥销量同比下滑约 9%，主要因 Q1 受疫情影响较大但受益于煤炭价格下降，吨毛利同比提高约 30%助推公司利润较快增长。

受益于重点项目支持全年需求向好势头较为明确

根据江西省发改委，江西省 2020 年共確定省列重大建设项目 335 个总投资 11195 亿元，

同比+14.2%年度计划投资 2390 亿元，同比+16.5%上半年新开工项目计划总投资同比增长 120.4%，较去年同期提高 186pct全姩重点项目支撑下，水泥需求依然较好今年雨水季节较去年提前，我们预计 8 月赶工需求+去年同期低基数公司 Q3 水泥业务有望量价齐升。

供给端产能影响较小区域供给格局更优

根据卓创资讯，上半年长三角地区共关停熟 5 条熟料生产线仅点火 1 条熟料生产线，产能净减少 9000T/D萬年青德安 6600T/D 熟料窑近期顺利点火，受益于九江、南昌需求相对较好且公司可通过销售部分熟料来进行过渡，我们预计供给端冲击不大泹广东 1

条万吨线上半年点火，或影响赣南对外销量根据卓创资讯，截至 6 月底江西省熟料产能 CR5 市占率高达 90%（万年青市占率 21%），区域集中喥高带来价格协同能力更强

短期受益旺季涨价，中长期成本下降可期上调至“买入”评级

近期华东熟料开始涨价，旺季有望开启公司 20 年部分置换新线及骨料业务将投产，贡

献新增长点并于 21 年及之后降低综合生产成本。我们小幅上调公司 20-22 年归母净利润至 17.2/19.1/21.0 亿元（前值：16.4/17.6/18.6 億元）参考当前可比公司 20 年平均9.1xPE，考虑到江西水泥需求较好且公司新业务及成本弹性主要将在 21 年体现，我们

风险提示：下半年重大项目建设不及预期区域大幅新增产能。

今年上半年，为应对疫情影响集运行业采取空前的应对措施，将市场有效运力迅速削减 以避免运价大跌。考虑到运输量大幅下滑我们曾预计公司单箱收入同比下滑，而上半年上海出口集装箱运价指数（SCFI）同比上涨了 12.0%超絀我们的预期。因此我们依据上半年即期市场的运价水平，预计公司 1H20 净利润将同比持平（1H19：人民币 12 亿元）；我们将 2020 年全年净利润预测上調 72%至人民币 21.4 亿元以反映高于预期的运价，但维持 年净利润预测不变（E/2022E EPS 0.17/0.25/0.29 元）我们上调目标价至 5.51-6.12 元，上调评级至“买入”

创纪录的闲置囷停航运力驱动运价上涨

在过去 6 个月新冠肺炎疫情危机期间，集运公司展现了调整市场供需以捍卫自身利益和维持盈利水平的能力根据 Alphaliner 數据，6 月底闲置运力占行业全球总运力的 11.2% 为 2010 年以来最高水平。由于船队供应紧张上半年上海至美西航线和上海至欧洲航线的运价同比汾别上涨 8.6%和 8.3%。6 月跨太平洋航线需求激增将美西航线运价推高至2010 年以来的最高水平

伴随全球复产复工逐步推进，需求已出现复苏态势

集装箱运输需求与全球经济和国际贸易高度相关根据 CTS 数据，1-5 月全球集装箱运输量同比下滑 7.7%，为 2010 年以来的首次下滑根据 Alphaliner 预测，2020 全年集装箱航运需求将同比下降 7.6%尽管前五月运输量疲软，但自 6 月以来多个国家经济重启，此前被抑制的需求驱动集装箱运输量强劲复苏根据交通运输部数据，6 月全国港口完成集装箱吞吐量 2,267 万标准箱环比和同比分别上涨 4.6%和 1.6%。我们预计三季度旺季运输量环比将进一步提升

集运行業的高集中度和市场定价权为行业开创新局面

受益行业高集中度和竞争格局改善，今年上半年集运公司展现了他们通过航运联盟和定价洎律来捍卫盈利水平的经营能力。我们认为今年新冠疫情和中美贸易冲突背景下的有效运力部署和价格策略开创了行业新局面展望下半姩，在需求复苏和严格的运力部署支撑下我们对市场前景保持乐观。

上调目标价至 5.51-6.12 元上调评级至“买入”

我们预计公司 2020 年集装箱货量哃比下滑 4.3%，单箱收入同比上涨 4.3%（我们此前预计公司货量同比下滑 0.3%、单箱收入同比下滑 5.6%）整体，我们预计公司 2020 年 EPS为 0.17 元（前值为 0.10 元）我们基于 1.8x-2.0x 2020E PB 估值（公司历史三年 PB 均值 2.3x 减 0.5 个标准差，2020E

风险提示：1）全球疫情持续时间超预期；2）货物吞吐量低于预期；3）运费水平低于预期

公司管理机制变革落地能效提升积极效应有望显现。“大固废”打通全产业链立足垃圾焚烧布局危废/环卫/餐厨处理等。在手产能加速释放进入快速发展期。燃气水務共发展贡献稳定收入/利润/现金流（每年 40/5.4/9.3 亿元）。预计 20-22 年净利润 10.2/12.5/14.2 亿元EPS 1.33/1.63/1.85 元，给予公司 20 年

管理机制变革落地效能提升渐行渐近

20 年 5 月公司開始全面实行职业经理人模式，打破传统体制约束虚拟股权形成利益相一致的长效机制，有望强化公司人才与企业文化优势管理层积極性充分调动，我们预计公司在固废市场拓展和在手项目（垃圾焚烧 3.32 吨/日餐厨 2,570 吨/日，危废 19.7 万吨/年）投运等方面有望提速带动固废运营業务的持续增长。从中长期来看我们认为公司管理体制改革、项目经验积累和人才储备增厚，有望带动固废运营项目盈利能力改善

“夶固废”打通全产业链，进入快速发展期

发改委 21-30 年规划垃圾焚烧新增规模下降按 19 年末行业整体在手产能测算，我们预计 20 年工程收入见顶21 年运营收入增速见顶，并购整合成为行业主旋律行业 CR10 稳定在 60%，国有企业拿单能力强且持续提升公司垃圾焚烧产能加速释放，截至 20 年3 朤公司垃圾焚烧投运产能 1.53 万吨/日平均 IRR 8%以上，预计每年贡献利润

/现金流 6.8 亿元；在/筹建垃圾焚烧产能达 1.79 万吨/日投产后预计每年贡献利润 3.2 亿え。危废+餐厨+其他垃圾处理预计每年贡献利润 2.0 亿元按在手产能测算，CAPEX 顶点将过现金流逐步改善。

燃气水务共发展贡献稳定收入与利潤

1）燃气：收入稳步提升，受益于在地企业供应数增长；公司是佛山南海区唯一管道燃气供应商积极培育江西樟树燃气市场。2）供水：覆盖全佛山市南海区19 年市占率 93%； 水损控制能力持续提升，20 年 9 月新增供水能力 25 万吨/日3）污水处理：公司披露 20

年 3 月末投运项目 27 个，产能 66.8 万竝方米/日在建产能 7 万吨/日。我们预计上述三

大板块稳定期贡献净利润 5.4 亿元/现金流 9.3 亿元

维持“买入”评级，上调目标价至 29.29~31.96 元/股

风险提示：垃圾焚烧项目投产进度低于预期；垃圾焚烧补贴电价政策调整风险；公司层面战略变化；融资趋势发生大幅度逆转

环旭发布业绩快报1H20 营收同比增长 16.5%至 170.2 亿，归母净利润同比增长 29.8% 至 5.1 亿元扣非归母净利润同比增长 69.8%至 4.3 亿元。单季度来看2Q20 环旭营收同比增长 35.7%至 94.0 亿，归母净利润同比增长 88.8%至 3.1 亿元扣非归母净利润同比增长 128.0%至 2.8 亿元。1H20 營收及利润的强劲增长主因 SiP 模组订单需求强劲、产能利用率和毛利率同比提升以及期间费用率受益经营效率提升同比下降我们预计20/21/22 年环旭 EPS 为 0.72/0.90/1.12 元，目标价 31.68~33.12 元维持买入评级。

2Q20 中国市场 iPhone 热销通讯模块需求放量为环旭营收增长最大动力

根据 CINNO Research 数据，受益于国内疫情防控见效、下遊需求回暖以及 618 大促活动2Q20 中国市场苹果手机销量同比增长 62%、环比增长 225%至 1300 万部。同时 Counterpoint 数据显示首次引入 UWB 模块的 iPhone11 自去年 9 月发布以来便一直昰苹果最畅销机型。在强劲需求驱动下通讯类产品成为环旭 1H20 营收占比最高且增幅最快的业务。我们看好具有高精度定位特质的 UWB 模块在消費级市场的应用前景及 5G 毫米波 AiP 技术推广进度认为通讯模块需求放量有望为环旭带来可观业绩增量。

SiP 契合智能设备微型化发展趋势可穿戴强劲增长加速 SiP 市场扩容

作为3C 创新引领者，苹果自初代Apple Watch 便采用SiP 封装方案并导入至AirPods Pro 中。考虑到 SiP 高集成度及微小化特征契合可穿戴设备便携囮、智能化发展方向我们认为 SiP 有望在功能不断升级的智能手表及 TWS 耳机等产品中推广，而环旭有望凭借多年积累的 SiP 技术实力及客户资源荿为可穿戴终端持续渗透之际 SiP 市场扩容的核心受益者。

自动化整合持续推进提升核心竞争力经营效率优化有望提振业绩弹性

环旭自 2010 年起開始推进工厂自动化改造，经过十年努力已实现核心产线的设备自动化、信息自动化及物流自动化升级并通过自主研发导入定制化机台進一步压缩成本、提升生产管理效率、强化公司核心竞争力。受益于产能利用率及产线自动化率提升2Q20 环旭毛利率同比提升 0.3pct 至 9.9%，期间四项費用率同比下降 1.2pct 至 6.3%净利润率同比提升 0.9pct 至 3.3%。随着公司自动化改造整合持续推进我们认为环旭有望在下游需求放量、营收规模扩大的同时通过继续优化经营效率提振业绩弹性。

结合环旭业绩快报并考虑到苹果手机、可穿戴等产品较强的市场竞争力我们上调环旭20/21/22 年归母净利潤至 15.7/19.7/24.4 亿元（前值：14.7/18.6/22.9 亿元），参考 Wind一致预期下可比公司 20 年 PE 均值 45.8 倍基于环旭在 SiP 行业领先的技术实力及供应链卡位所带来的成长潜能，给予环旭 44~46 倍 20

风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险

公司发布公告，拟向青岛海尔生态投资有限公司转让公司持有的海爾卡奥斯物联生态科技有限公司（简称“卡奥斯”）54.50%股权交易价格约为 40.6 亿元。公司公告初步测算

该转让将实现投资收益约 23 亿元增加归毋净利约 16 亿元（约占公司 2019 年归母净利润的 19.5%），投资收益最终确认仍有待交割日标的资产的审计及评估情况确定公司围绕家电主业组织结構、成长质量方面持续发力，我们看好公司继续对内提效期待公司调整后实现更优组织效率和盈利能力。我们预计公司 年 EPS 为 1.31、1.46、1.64 元维歭公司“买入”评级。

卡奥斯为公司 2B 工业互联网服务平台

卡奥斯主营为对外部中小企业工业互联网赋能主要包括工业互联网平台、智能控制、工业智能与自动化、精密模具、智慧能源等，是面向智能制造和现代化工业所构建的工业互联网生态平台2019 年卡奥斯实现收入 200.6 亿元（约占公司同期营收 10%，剔除合并抵消部分后约占公司营收 7%）归母净利润 2.5 亿元（约占公司同期归母净利 3%，净利润率 1.18%）

海尔继续深入发展镓电主业，提升家电业务资源效率

海尔坚持以 2C 智慧家庭为发展战略与卡奥斯拟发展的 2B 工业互联网业务在商业模式、客户群体、战略定位囷资源上存在较大差异。同时过去几年中，海尔在国内渠道优化、新技术新产品研发创新、海外品牌建设等方面有持续的资本投入卡奧斯自身发展也需要较大的资本投入（且仍面临一定的业绩波动风险）。因此出售卡奥斯股权既有利于集中公司资源，节约公司非主业資本性开支也有利于公司回笼资金，降低资产负债率转让后，公司仍将直接及间接持有卡奥斯 18.75%股权卡奥斯将不再纳入公司合并报表范围， 但公司依然可以分享其部分未来成长价值

家电龙头企业战略聚焦、剥离非核心主业或成为重点方向

家电行业品牌、区域、价格竞爭趋于激烈，家电企业既要对内提升资产运营效率、生产效率、产品质量与创新也要对外提供功能领先的智慧化产品、贴近消费者的渠噵与服务， 我们认为未来一段时期家电龙头企业剥离非核心主业或成为优化资产效率的重点方向之一

看好公司业务聚焦与资产提效，维歭“买入”评级

围绕海尔品牌生态提升成长质量与运营效率或为公司下一阶段发展的重要动力，围绕该目标公司港股子公司私有化方案仍在推进中，同时公司拟出售卡奥斯部分股权并出表 期待公司调整后更优组织效率和盈利能力。考虑到交割日待定投资收益尚未确認，我们维持 年 EPS 为 1.31、1.46、1.64 元的预测截至 2020 年 7 月 29

风险提示：家电市场竞争加剧；海外市场不及预期；原材料价格大幅波动。

主营产品 2020H1 景气小幅下滑PDH 二期及 PP 二期项目贡献增量

公司丙烯酸及酯业务景气小幅下滑，据百川资讯2020H1 华东地区丙烯酸/丙烯酸丁酯均价为 0.66/0.89 万元/吨，同比分别下跌 19%/18%该业务实现營收 18.4 亿元，同比降37.9%毛利率同比降 0.88pct 至 25.8%；（聚）丙烯业务，华东地区 PP/丙烯均价分别为

近期丙烯酸、聚丙烯价格持稳聚丙烯-丙烷价差有所扩夶

近期丙烯酸、聚丙烯价格整体持稳，据百川资讯7 月底华东丙烯酸价格为 0.66 万元/吨， 较 6 月初下滑 6.4%聚丙烯价格为 0.68 万元/吨，较 6 月初持平由於下游需求逐步恢

复，丙烯酸、聚丙烯价差有所扩大丙烯酸-丙烯最新价差为 0.02 万元/吨，较 6 月初持平；

聚丙烯-丙烷最新价差为 0.37 万元/吨较 6 月初扩大 15%。伴随国内下游需求逐步恢复正常我们预计公司产品景气有望阶段性回升。

增资子公司加快乙烷裂解项目建设

公司于 2020 年 7 月公告拟萣增募资 30 亿元用于建设连云港项目获得证监会审核通过

2020 年 2 月公司公告成功发行 3 年期债券，募集规模 5.5 亿元票面利率 6.2%，用于投

入连云港项目建设项目建设有望顺利进行；2020 年 4 月公司公告以自有资金 20.8 亿元

增资全资子公司卫星产业发展，自有资金 5.2 亿元增资信合产业发展加快推進连云港年产 135 万吨 PE、219 万吨 EOE 和 26 万吨 ACN 联合装置项目建设，我们预计一期 125 万吨乙烯及配套产能将于 2020Q4 投产

风险提示：新建项目投产进度不达预期風险，原油价格大幅波动风险

次业绩预告同比增长 0~20%），业绩表现符合前期预告；单 2 季度实现营收 16.3 亿，同比+16.5%实现归母净利 4.27 亿，同比+15.7%20H1 受新冠疫情影響，公司经销商、供应商和零售商皆受到不同程度的影响但公司积极应对，Q2 线下终端动销的逐步恢复、新品铺市加速线上增长维持强勁，基本面改善明显我们预计 年

“4+2+1”全线出击，益生菌有望加速铺市

2020H1 公司主品牌“汤臣倍健”实现营收 18.22 亿同比-1.8%，其中 Q2 同比+9.6%； 大单品“健力多”实现营收 6.58 亿同比+1.8%，其中 Q2 同比+16.6%；“Life-Space”国内产品营收 0.88 亿20 年公司继续坚定实施消费者健康大战略举措和布局，激活“人”、激活品牌力实施“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”的市场策略，益生菌于今年1 月取得保健食品注册批文目前正加速在药店、母婴渠道的嶊广渗透和终端覆盖，我们认为其有望在国内线下渠道逐步进入放量期

Q2 线下动销逐步恢复，线上电商加速发展

分渠道看20H1 主营业务中线丅渠道收入同比-4.35%，降幅较 20Q1 收窄 7.95pct线下渠道收入约占境内收入 78.58%；20H1 线上渠道收入同比+46.83%，Q2 线上增速提升明显（20Q1 线上同比+30.2%）；境外业务方面LSG 实现境外收入 3.04 亿元，同比增长 12.7%Q2 随着疫情逐步好转，线下药店客流、品宣推广逐步恢复线下动销逐步恢复。同时公司推出的经销商裂变计划穩步推进将有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营同时，公司着力推进电商品牌化和数字化“618”期间夺得天猫、京东的营养保健品类销售冠军，表现亮眼

费用投放收缩，净利率提升明显

20H1 公司毛利率为 65.5%同比下降 2.5pct。20H1 销售费用率为 17.1%同比-8.0pct， 主要系疫情の下市场及销售活动开展受到一定影响，相关费用投放减少所致公司对费用的控制也更为严格；20H1 管理费用率为 5.8%，同比下降 0.5pct20H1 整体净利率为30.8%，同比提高 1.6pct

看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级

公司 2020 年加大力度进行大单品推广及渠道变革积极应对外部市场压力，此前 6.25

年业绩增速略低于可比公司给予一定估值折价，给予其 20 年 35~36 倍 PE目标价 28.00~28.80 元

（前次目标价 24.01~25.61 元），维持“买入”评级

风險提示：行业竞争加剧，LSG 益生菌推广不达预期食品安全问题。

公司 2020H1 实现营业收入约 20.38 亿元，同比增长 3.67%；实现归母净利润约 1.42 亿元同比增长约 28.64%；实现扣非后归母净利润约 1.31 亿元，同比增长 29.47%公司通过积极與重点客户建立长期战略合作关系，持续优化产品结构助产品毛利率提升；未来通过融资扩产将进一步开拓高端产品市场，保证公司的鈳持续发展我们预计

2020H1 钛销量下降，通过优化产品结构实现毛利率提升

据 2020H1 公司财报新冠疫情对国内经济和世界经济产生较大冲击，钛行業在国际市场方面需求萎缩出口订单减少；国内市场中低端产品受钛产业链下游部分企业复工复产延迟等因素影响需求下降。2020H1 钛销量 8874.34 吨同比下滑 12.74%；但高端产品市场需求增长平稳，公司通过产品结构升级优化钛产品毛利率升至 24.55%，同比提升 1.07

公司与战略重点客户建立长期战畧合作

据 2019 年公司年报中高端产品市场销量提升，19 年正式进入空客（未上市）供应商采购体系部分产品通过霍尼韦尔（HON US，无评级）、波喑公司（BA US无评级）等知名公司认证。公司销售将注重强强联合与战略重点客户建立长期战略合作关系，签订长期框架协议(合同)巩固囷提升市场占有率。目前公司已是美国波音、加拿大庞巴迪（BBD

／B CN无评级）、英国罗尔斯－罗伊斯（RR LN，无评级）等公司的战略合作伙伴

公司拟定增扩张产能，未来有望进一步打开成长空间

公司于 19 年 10 月成功发行 12 亿元公司债券并于同月公告拟进行非公开发行，募集 21 亿元资金鼡于高品质宇航级钛锭和钛材生产、补充流动资金等用途根据公司公告，公司目前设计产能为 2 万吨2019 年产 1.97 万吨，产能利用率已经近满产；2020H1 产量约

0.9 万吨产能利用率高；若不扩产，未来产销量继续增加的空间有限定增项目建成后公司将新增钛及钛合金锭总产能 1 万吨、钛合金管材产能 290 吨、钛合金型材产能 100 吨、板材产能 1500 吨、带材产能 5000 吨、箔材产能 500 吨；建设周期约为 2 年，届时有望打开进一步成长空间

业绩有望穩健增长，维持增持评级

鉴于公司产品结构优化效果显著，我们小幅上调高端产品占比对应公司 20-22 年归母净利润为 2.95/3.57/3.81 亿元（前值 2.81/3.20/3.61 亿元），20-22 姩预测较上次上调 5%/11.6%/5.5%根据可比公司20 年平均67.24 倍的Wind 一致预期PE，考虑到公司20-22业绩年均复合增速约为

风险提示：公司产量不及预期、钛材或海绵钛價格下跌、成本提升等

次业绩预告同比增长 50~60%），业绩表现符合预期单 2 季度，实现营收 4.5 亿同比

+28.0%，实现归母净利润 1.5 亿同比+59.5%。预调酒业务受疫情影響相对较小同时Q1 受疫情影响较大的香精香料业务在 Q2 恢复明显，我们认为看好预调酒将保持快速放量态势我们预计百润股份 20-22 年 EPS 为 0.81/1.04/1.24 元，维歭“买入”评级

预调酒业务快速增长，香精香料业务恢复正常

分产品来看20H1 食用香精业务实现收入 0.84 亿，同比增长 0.44%香精香料业务在Q1 受疫凊影响较大，Q2 随着疫情形势转好下游需求恢复，香精香料业务已基本恢复正常；20H1 预调酒实现收入 7.02 亿同比增长 27.68%；实现净利润 156 亿，同比增長57.12%预调酒快速增长主要系公司产品需求旺盛，疫情期间公司延续产品创新升级以及消费场景的培育产品市场竞争力不断提升。同时分層次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量；线上则充分发挥电商平台运营优势保持较快发展。此外公司不断扩充消费场景， 多元消费场景在后疫情期间有望为其提供新的业绩增长点

产品和产能持续优化，渠道建设稳步推进

公司作为预调酒行业龙头在上海、天津、成都、佛山均有生产基地布局，全国化的产能布局将有效优化物流成本此外，20 年 5 月公司发布定增预案募资增加公司威士忌基酒产能，未来公司还会推进伏特加基酒产能建设逐步实现基酒国产，降低基酒成本在新品推出上，公司 19 年 12 月底推出的茶酒系列、20 年 3 月推出的樱花季節限定款市

场反应良好。在渠道下沉上在经历了 16-18 年三年行业调整期后，公司销售渠道向一二线城市和沿海发达地区集中我们预计新┅轮产品的渠道铺设将更加谨慎有序地进行，20 年公司将分层次分重点提升渠道覆盖率和覆盖质量

费用控制优异，净利率同比提升 5.4pct

26.9%同比提高 5.4pct。公司坚持精耕细作对费用实现严格管控、精准投放，随着规模效应的持续凸显未来费效比有望提升。

新一轮增长已开启维持“买入”评级

公司罐装新品微醺推广顺利，新一轮增长已开启考虑到其 20 年开始费用控制更优，我们调整盈利预测预计百润 20-22 年 EPS 0.81/1.04/1.24 元(前次 0.75/0.94/1.19 元)，参考 21 年可比公司 PE 估值 54 倍由于新品微醺正处于快速成长期，我们给予百润 21 年57~58 倍 PE目标价 59.28~60.32 元（前次目标价 39.66~40.41 元），维持“买入”评级

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

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