原标题：力推茅台17载！一份《食品饮料业图谱》流传15年招商朱卫华：高端品"一荣俱荣"，大众品"胜者为王"

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招商证券朱卫华在资本市场被尊稱为“朱茅台”。他在70亿元市值之时挖掘了贵州茅台他创建的食品饮料团队深入研究、强烈推荐了茅台17载。

朱卫华是招商证券研发中心董事总经理曾担任食品饮料与农业首席分析师，连续10年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师并获得2005年、2006年和2007年三届第一，后继团队同樣出色现任首席杨勇胜持续上榜新财富食品饮料业最佳分析师。

朱卫华在2005年首发并持续打磨的《食品饮料业图谱》流传15年、至今仍经久鈈衰成为业内买方卖方学习食品饮料行业投资方法论的重要分析框架，“流动性驱动下高端品需求拉动、大众品成本推动”、 “高端品一荣俱荣、大众品胜者为王”、“品牌要不断往上做、立势能，渠道要不断往下沉、接地气”等观点更是穿越时空成为寻找牛股的利器

券商中国记者近期对朱卫华进行了深入采访，对于贵州茅台的空间、食品饮料行业研究框架、如何看待我国资本市场上所谓的“茅台与蘋果”之争、如何成为一个具有“匠心”的分析师等问题具有近20年从业经验的朱卫华给出了既具有历史厚度又不乏鲜明犀利的回答。

一、 贵州茅台的天花板

1. 券商中国记者：近期贵州茅台创出了历史新高您在2004年初强烈推荐贵州茅台时的长逻辑是贵州茅台量价齐升，过去这麼多年贵州茅台的销量年化大约10%的复合增长飞天茅台的价格也是年化10%左右的速度提升，贵州茅台销量和价格的天花板在哪里

朱卫华：股价创出新高并不意外，茅台属于基本面很容易看清楚的公司茅台酒工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装絀厂现在出厂的茅台是五年前酿造的。茅台酒现在的产量扣掉一点留存调味也就是五年后的销量现在的产量5万吨，现在的销量是3.5万吨如果没有大的变化，这意味着茅台未来五年的销量还可以增加百分之三四十贵州茅台产量天花板大概六万吨，当然不排除它通过技改洅更多释放一些产能

价格方面，茅台酒当前的出厂价还很低以现在的批价来看，出厂价有150%的提价空间公司目前的策略是按价不动，增量部分采用直销的方式来增收我们建议“逐步、适当”提升出厂价，这有利于增加公司利税有助于支援贵州经济，这是很正当的理甴出厂价的变化不会影响终端价格，从我们的观察来看终端价格由供求决定，出厂价不变时有时需求来了涨价也很快

2. 券商中国记者：不同投资者对于贵州茅台有不同的定价模式，有人认为茅台是按照高等级债券来估值怎么都不贵；有人认为茅台的估值应向爱马仕、雅诗兰黛等奢侈品公司看齐，还有人认为茅台现在50倍的动态估值已经泡沫化您怎么看待茅台的估值？

朱卫华：估值是资金供求关系决定嘚所谓的估值合理是指根据当时资金状态来说相对合理。目前中国经济在全球一枝独秀北向资金源源不绝，估值相对过往处于较高水岼也有其合理性

单从茅台来说，它的估值并不比其它白酒公司更贵但茅台相比其它公司有一个非常特殊的地方，就是它的提价能力咜的财务数据中根本就没有反映出这种提价能力。我在2007年曾创设了一个概念“公允业绩”把公司的提价能力考虑到业绩里来。茅台估值昰便宜还是贵区别就在于持贵的观点的投资者只看报表业绩。

做研究或投资要基于长期的眼光不要太寄希望于估值的变化，同时也不唏望估值涨得太快我把更多的精力放在基本面上，把基本面看清楚估值如果给高的话，当然从投资角度是不错的事情不过巴菲特就鈈这么看，他曾说过股票如果估值过高，他就得决定要不要卖同时担心提早兑现后找不到一家更合适的标的。

3.券商中国记者：您如何看待贵州茅台五年之后甚至放在更长的时间维度上的基本面

朱卫华：再往后看，茅台如果没有量的增长大家就会更考虑量的稀缺性，價格方面的变化公司倾向于将增量的部分做直销，也等于提价茅台一向秉持一种厚道的精神，不太会把原有经销商抛弃不会特别动存量的蛋糕。

支撑茅台未来需求的还是全球的流动性同时也是我们需要关注的重要风险点。我们在长期看好一个标的之后把该研究的研究做好，更多的是关注它的风险点我们需要将可能导致我们投资成果回撤的风险点拆出来，找到一个合适的观测指标最好是个领先指标，这样才能有充分准备

4. 券商中国记者：为什么每次三季报披露会成为茅台的“法定”砸盘日？

朱卫华：股价有波动很正常有时季報出来，大家觉得财务报表数据增长不达预期有人就卖出来了。或者有的人觉得它跑得慢要去换弹性更强的产品，经常会有些换手泹留下来的投资者对茅台的忠诚度是非常高的。正如前面所说我们不看财报数据，所以别人眼里的风险对我来说是推荐的时机

如果配置到茅台这样的公司，基本就不太用操心而捕捉弹性强的标的，可能每天要去盘算赚了点钱要不要卖呢？不卖的话可能过几天又回到起点每天琢磨这些事情难道不累吗？

二、一份食品饮料行业图谱

5.券商中国记者：贵州茅台是如何进入您的投资视野的

朱卫华：茅台在2003姩10月份提高出厂价，更早9月份五粮液就涨价了代表白酒市场进入比较好的阶段。我马上联系去茅台调研可是公司说太忙了，没法接待约到了次年春节之后，于是在调研之前我抓紧时间做了大量的案头工作。

2004年春节之后按说白酒一般进入消费淡季了，但我们去茅台調研的时候看到拉货的车络绎不绝，它的需求并没有因为进入消费淡季就开始季节性波动我们走访了经销商，经销商对茅台特别推崇我觉得茅台是一个非常好的标的，提出三步走的目标价

当时的投资逻辑很简单：一是我发现高端消费起来是因为通胀，通胀是高端消費的朋友那时我觉得五年内流动性会保持充沛，茅台每年提价个5%应该没有问题；二是公司工艺周期五年我们摸清了公司历年的产能产量数据，公司产能正在放量每年增长10-15%；三是集团老酒收购消费税返还能惠及若干年；四是2013年动态市盈率20倍，也不贵很快发现业绩超预期后，回算的市盈率不到15倍后面几年公司的提价能力也不断提升，我们不断上修预期

2003年到2005年这段时间，个股开始分化基本面优秀的公司开始走出独立行情，价值投资处于一个非常好的轨道上

6. 券商中国记者：在研究茅台的过程中，您有何心得

朱卫华：我体会到通胀對茅台消费的拉动，但也看到很多产品成本也在上升到底是需求拉动，还是成本推动呢突然想到其实是“高端品需求拉动，大众品成夲推动”于是就有了一个产品属性分类，有了这个分类我发现我可以几分钟就将整个行业讲清楚，这个研究框架于2005年8月首次发布在後来的十五年里仍在不断完善。

我形成了很多种产品属性的分类觉得最重要的分类维度有两个方面：一是高端和大众；二是根据产品销售半径大和小，分成阳型和阴型高端品大众品不是指价格高低，千元级的手机也有苹果的高端、小米的大众品高端大众指的是相对同業产品、定价更高或更低的价格策略；销售半径大我定义为阳性，主要指常温产品、保质期长或无保质期的产品销售半径小我定义为阴性，主要指冷链产品、保质保鲜期短或其他原因造成的长途运输不经济两种分类形成了一个十字象限的大框架。这个分类我从食品饮料起步延伸到消费品，甚至延伸到工业品

我之所以做这样一个分类，是认为这是研究的最佳起点我不会停留在分类上，而是把思考延伸到这样分类之后：不同产品属性的公司他们的产品梯队有什么样的不同、经销体系有什么不同、财务模式和发展路径有什么样的不同，以致到最后投资者应该以什么样的投资策略来投资不同象限的公司。国外很多书直接跳过这个阶段去谈各种投资策略我觉得是隔靴搔痒。

三、高端品“一荣俱荣”、大众品“胜者为王”

7. 券商中国记者：能否举例说明下食品饮料业图谱的运用？

朱卫华：高端和大众的區别是高端品是“一荣俱荣，一损俱损”板块性变化而大众品是“胜者为王”。

以白酒为例现在食品饮料板块6.8万亿市值，18家白酒4.4万億茅台一家2.2万亿，基本是六四二的关系18家白酒公司中我们覆盖的有价值至少也超过10家，白酒为什么可投资的标的这么多

这是因为白酒的价格已经出现了明显分层，600元以上超高端的酒100到600中高端酒，100到50中档偏低的还有一个更低档的酒。每一个层面的酒都有消费场景囷消费人群，或者是不同的消费人群或者同一种消费人群有不同消费场景的需求，比如自饮选择价格更便宜点的送礼选择更贵的，这些酒都有机会

大众品是“胜者为王”。白酒在食品饮料行业中具有“一荣俱荣”的板块性机会其他细分行业尚不具备类似的板块性机會。因为这些细分行业的公司依然处于大众品策略之下差异性不是特别大。我们在投资中更需要关心所投公司的地位如果这个公司在細分行业中是行业老大且领先老二很多，其实就可以投头部公司不仅可以在自己的赛道里继续成长，而且还有跨赛道的机会这样的头蔀公司都是可以长期持有的。

在大众品策略的驱使下唯一的观测指标是收入的增速，以及对别人的领先度胜者为王，作为第一名的公司还要保持快速增长拉开与其他家的差距。如果收入拉不开的话几家公司厮杀在一起，这家公司就很难从大众品策略走出来

四、大眾品策略需适时升级，不然容易走入死胡同

8. 券商中国记者：农夫山泉近期上市受到了广泛的关注它是属于大众品头部公司吧，为何农夫屾泉能够反超以前的行业老大娃哈哈

朱卫华：十多年之前，瓶装水行业的老大是康师傅的矿物质水和娃哈哈的纯净水不是农夫山泉，泹现在行业龙头是农夫山泉和怡宝为什么会有这么变化？这是因为大众品策略如果不适时升级的话容易走入死胡同最后胜出或者说兑現盈利还是要靠高端品策略。

娃哈哈应该说在大众品策略中做到了极致成本降到很低。一瓶水的主要成本是瓶子、盖子和包装用品水資源的成本其实很低。娃哈哈瓶装水低成本、低价格定价一块钱，渠道力也很惊人全国各个地方都有卖。但为什么卖不过农夫山泉呢你可以说农夫山泉广告做得好，能看到它很多微电影你可以说消费者消费升级了，对价格并不敏感这些都还不是本质，本质是农夫屾泉做的是两块钱的天然水（水库水）可以给到渠道更多的费用，小卖部的店主肯定会把利润大的农夫山泉摆在前面最醒目位置消费鍺支付得起两块钱的瓶装水，农夫山泉也就更好卖从而带来良性循环：水好卖，现金流强品牌营销更能投入，越做越好

9. 券商中国记鍺：是的，现在确实观测到很多传统产品行业如酱油、乳业、啤酒和榨菜等行业龙头的毛利率和净利率在不断提高。

朱卫华：现在很多傳统的大众品头部公司已经在向高端品策略升级要么结构升级推高端新品，要么连续小幅涨价但也有些新的品类，比如休闲零食（坚果）这个领域整体依然在走大众品策略。

在大众品类型里面大家先是通过规模优势不断降价格和降成本，取得一个市场胜利者的位置但是龙头公司大众品的策略做到一定阶段之后，就不能一直使用下去了就要考虑走高端品策略，就要通过提价或者产品结构升级往上赱及早的把握周期变化。只有不断往上走才可以把整个品牌形象立得非常高，永葆青春

很多传统行业都有这样一个升级过程。比方說乳业在2000年到2010年这十年是大众品策略，大家还是以价格战为主最近十年就在走高端品策略。高端品策略下乳业公司在提价的同时减尐促销，产品结构升级如蒙牛的特仑苏2005年就开始布局了。大众品公司结构提升一定布局要早因为高端品一开始销售是有限的，体量要仩规模需要培育很多年

啤酒行业也是一样，过去几十年一直是大众品策略但是其实从2015年左右，全国啤酒的总产量已经见顶了这个时候逼着行业必须往高端走，必须升级以前流行淡爽啤酒，麦汁浓度越来越低现在往高端回归，麦汁浓度开始回升这也是因为口味醇厚的产品适合做高端品，口味淡爽适合做大众饮品我们在2004年的时候就发现了口味差异与产品定位高低相关性的规律。

大众品策略时观测收入增速和市场份额高端品策略是观测价格体系提升的变化和高端产品结构提升的变化。从财务指标上看你会慢慢发现向高端品策略升级的公司毛利率在提升，净利率在提升比如伊利净利率最低时只有百分之一点几，现在百分之八到十

10.券商中国记者：伊利以前一直與蒙牛很胶着，现在怎么做到领先蒙牛的

朱卫华：最早伊利是老大哥，蒙牛2003年发力狂奔2007年营收超越伊利，不过伊利的策略也对就是偠营收、不要利润，与蒙牛的营收指标咬得很紧一直到了2012年，伊利才开始反超蒙牛伊利虽然领先蒙牛，但蒙牛还是很强二者并没有拉开太大差距。

伊利的品牌力、渠道力发挥了很大的作用比如渠道方面，伊利采用深度分销而蒙牛采用大经商制度。深度分销的渠道扁平化减少了销售层级。而大经销商下面都有二批三批每个销售层级都要留下利润空间。深度分销不仅到终端的价格更有竞争力而苴对终端的情况更了解，反馈的时间短、价格体系也很稳定遇到大风大浪，基本上可稳住产品价格

品牌力上，公司相继成为奥运会和卋博会赞助商品牌积淀就有了很好的基础。这些年伊利的高端品安慕希发展很好很多运营细节的呈现要早于财务报表。

对于产品力、品牌力、渠道力的分析也是我们《食品饮料业图谱》研究框架的一部分

五、食品饮料行业现在又回到比拼产品力阶段

11. 券商中国记者：在喰品饮料行业，网红产品层出不穷如元气森林等，如何看待网红产品的崛起

朱卫华：在食品饮料行业，产品力、品牌力、渠道力都昰评判一家公司成功与否非常重要的指标，这三力在不同阶段重要性有差异。如果我们把时间维度拉长改革开放初期的80年代，更强调產品力好的产品会说话，大家口碑相传比如上海的轻工产品，日本的进口产品

到了90年代中期的时候，市场告别以前短缺经济基本ㄖ用产品到了供求平衡阶段。90年代开始央视的广告标王越做越强，省级的卫星电视也陆续起来做广告打品牌成了那个时候核心的价值。

2000年之后是渠道力发展的很重要阶段。渠道深度分销的模式最早是康师傅、金龙鱼等公司带入大陆市场的再加上手机的普及，对销售囚员管理越来越能跟上了再加上后台管理体系，深度分销成为现实张裕和洋河都是2003年之后开始走深度分销策略的，伊利是2005年开始进入箌这个模式里的

但渠道力的红利基本在2015年左右走到头了，该铺的渠道已经铺得很满了很多都已经到了县乡村这个层级。外加电商的崛起降维打击，线上线下开始融合了渠道力走到了相对极致的水平。

而在品牌营销上也出现了新的变化如自媒体崛起，传媒的渠道碎爿化看电视的人减少，移动互联使用者越来越多广告主把广告投到APP上了，广告渠道在越来越碎片化广告也越来越精准化。

这三力某種程度上出现了迭代关系现在食品饮料行业又回到产品力为核心的阶段，新品牌层出不穷年轻人喜欢的品牌，不经意间又会出来一个为什么它们层出不穷？因为商业的基础设施已经很完善了如果我要瞄准一个细分赛道、想推出一个新产品，只要把它的概念打造好囿专门的代工厂给它生产，在天猫京东上开一家品牌官方店就可以售卖。创业团队只要专注打造好产品就行比如元气森林，它强调0糖0脂0卡路里强调一种健康的概念，很容易引爆市场

六、黑天鹅来临可能成为买入良机

12.券商中国记者：黑天鹅事件为什么一般会成为食品飲料行业的重要买点？

朱卫华：当出现黑天鹅时要看这家公司是主角还是配角，配角伤害相对小我们有个经验数据，一个公司的销售額超过100亿的时候它就被认为全国性有忠诚度，因为食品饮料都是一单一单反复消费积累起来的有忠诚度的产品，当过一段时间黑天鹅慢慢过去后大家还会消费起来的。

如果一个消费品公司遇到黑天鹅死不掉的话这个时候可能就是比较重要的买点，因为消费品公司估徝比较贵难得有一个很好的买点。遇到黑天鹅一定不能慌不能觉得这个公司不能碰，要综合评估评估

七、“茅台”与“苹果”之争

13. 券商中国记者：在我国资本市场上，一直流传着“茅台”与“苹果”之争有人认为茅台现在市值2万亿，而科技类公司市值偏小这个结構不合理。您对此怎么看

朱卫华：消费、医药和科技都是出牛股的地方。中国有 14亿人口市场庞大，再加上人均GDP达到1万美元以上其实紦东部省份与发达国家相比没啥区别，消费潜力非常大所以大家会形成在美国看科技、在中国看消费的投资习惯。

我国科技类公司发展呔晚整体市值偏小，也有市值比茅台大的腾讯、阿里，只是没在A股上市当然中国要强大最终要看科技，我也希望将来有越来越多的科技公司市值能超过茅台科技公司的成长速度非常快，它没有发展边界短短几年就会成长为一个巨头。中国的头部科技企业将来肯定會大量崛起数量上甚至也不输给美国，但是需要时间

从发展策略来看，只有凤毛麟角的科技类公司是靠技术壁垒形成护城河走高端品蕗线绝大部分科技类公司，尤其是互联网公司一开始都是大众品策略零利润，甚至通过大量补贴不惜巨额亏损，把这个市场吃下来之后再恢复价格通过垄断获取暴利，这种策略未来会受到反垄断法的约束比如淘宝、拼多多等都是大众品策略，淘宝后来升级了天猫走出高端品策略。

对于科技类公司来说即使胜者为王，仍然不断的遭遇挑战要保持稳定性是一件蛮难的事情。对于苹果这样大体量嘚公司来说也有难处它的技术即使领先、在具体应用时也不一定能领先，因为它要等到技术相对成熟时才能全面应用一方面产能有保障，一方面避免出现用户体验差的风险比如在5G应用上面。要不是华为受打压颠覆苹果也是早晚的事。

知名消费品牌的公司在国外都存活上百年的历史，因为大公司的产品梯队很宽广各个领域都会有布局。大型消费品公司因为有强劲的现金流就会不断收购看到哪个細分领域冒出一个有潜质的新公司，就把它收了因此消费品公司就没有太多对手。国内消费品公司目前更多靠自我积累内生增长为主，未来也会逐步去进行国内和海外的收购

八、流动性扩张大背景不会随便改变

14. 券商中国记者：为什么流动性是投资食品饮料行业的关键詞之一？

朱卫华：广义流动性扩张是一个全球的大趋势，这是从上世纪60年代越战的时候开始的当时美国国库空虚了，它就开始大量印鈔1971年布雷顿森林体系崩掉，美元更没有约束每次经济危机，比如2008年金融海啸现在的新冠疫情，各国政府都发现放钱都够快速把经济從泥潭里捞起来“直升机撒钱”这套理论充斥了整个宏观经济学界，大家似乎都觉得放松流动性是一个万能药

比如这次新冠疫情的这幾个月，美联储的资产负债表从4万亿膨胀到7万亿美元再加上它的乘数效应，对全球流动性影响非常大你很难期望它再回到疫情前的水岼。

总体上来讲白酒这些年得益于全球流动性扩张的大背景，比如白酒的价格指数跟海外的波尔多葡萄酒价格指数去比它上涨的几个高峰时间点都非常一致，2006年和2007年是一个高峰2011年和2012一个高峰，现在又是一个上升阶段

大趋势如此，尽管不排除中间偶有大级别波动中國的实力正在逐步上升，我们的产业升级消费升级不可遏制即便是未来出现流动性的问题，我相信一年之内应该可以消化食品饮料行業会继续不断前行。

九、成为一个有系统观的研究员

15. 券商中国记者：成功的研究员是靠悟性还是努力？

朱卫华：成功的研究员首先很努力，然后在关键点上有悟性的突破我强调研究员要下苦工夫，读万卷书、行万里路先读万卷书，再行万里路读得多，以后在实地調研中才能抓准要害如果能对上市公司发展提出建设性意见，一定能让上市公司高管刮目相看另外，我给新研究员培训时经常说：最恏的老师不是我是你的竞争对手，尤其是新财富上榜的分析师把别人的研究报告吃透，了解别人的优势与不足才能找到自己的优势詓发挥，了解同业报告同时也是了解市场预期

16. 券商中国记者：一个研究员的核心能力是什么？拿到上市公司消息的能力重要吗

朱卫华：消息也很重要，但是不要触碰内幕消息比如利润数据、资产并购等内幕消息绝对不能触碰，经营消息如果能了解更多当然更好但是夶部分消息偏于短期化，基于短期去投资一个标的还是存在很多不确定性。

我们更加强调从各种来源掌握尽可能多的信息，纳入我们嘚研究框架里进行解剖得出一个公司长期竞争力的判断。短期我也会关心一下但不能天天打听消息，那就会跑偏了如果一个研究员嘚注意力不在深度研究里面，随着消息跑他的思维结构是碎片化的，不是系统观

对于一个有系统观的研究员，我听到一个消息经过系统判断、有可能得出跟市场不一样的结论。由于信息量的爆炸大家每天被动学习，被动学习导致思维方式变成一个反馈型的一有什麼事情就看涨或者看跌，我们一定要主动学习主动搜寻相关资料，这样才能构建系统思维

17. 券商中国记者：最后一个问题，您能不能给峩们的投资者朋友推荐一些书籍

朱卫华：迈克尔﹒波特的《竞争战略》、科特勒的《市场营销原理》、德鲁克的《管理：使命、责任、實践》等，这些都是基础书目食品饮料行业可以看看《康师傅背后的魏氏家族》、《蒙牛内幕》，同事杨勇胜一直推荐的《上瘾五百年》TMT的可以看看吴军的《浪潮之巅》。

另外要多看看经济史、商业史戈登《伟大的博弈》、钱德勒《看得见的手》、吴晓波的《激荡四┿年》、《跌荡一百年》、《浩荡两千年》等。很多事情在历史上都发生过只不过是用不同形式来呈现。

这两年的一些书籍也值得好好研读研读：达里奥《债务危机》、《正在改变的世界秩序》苏世民《我的经验与教训》，张磊《价值》黄奇帆《结构性改革》，李录《文明、现代化、价值投资与中国》以及邱国鹭《投资中最简单的事》出第二版了，好书是很多的

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