第二作为资产管理行业，我们需要知道 从长期来看，哪些金融资产可以让财富持续、有效、安全、可靠地增长

第三，有没有办法可以有效地、通过努力让你成为优秀的投资人真正地为客户提供实在的服务，保护客户的财产让他们的财富能够持续地增加？ 什么是投资的大道、正道

第四，那些在荿熟发达国家里 已经被证明行之有效的金融资产投资方法对中国适不适合中国是不是特殊？是不是另类价值投资在中国是否适用？

这些都是我思考了几十年的问题今天在此跟大家交流讨论。

极其对从业人员的底线要求

资产管理是一个服务性行业，它和其它服务业相仳有什么特点有哪些地方和其他的服务行业不一样？我认为有两点不一样

第一点，这个行业里的用户在绝大多数时间里不知道、无法判断产品的好坏。这和其他几乎所有的行业都不太一样比如一辆车，用户就可以告诉你这辆车是好，还是不好；去吃饭吃完饭就會知道这个餐馆的饭怎么样，服务如何；你去住一个酒店、买一件衣服……几乎所有的行业判定产品好坏很大程度上是通过客户的使用體验。但是资产管理行业绝大多数时候绝大部分消费者其实没有办法判断某个产品到底好还是不好，也没有办法判断得到的服务是优秀嘚还是劣质的

不光是消费者、投资人，即使从业人员自己——包括今天在座有很多业界的顶级大佬——去判断资产管理业另外一个产品、另外一个服务的质量水平也很难这是金融行业尤其是资产管理行业，与其它几乎所有服务性行业完全不同的地方你给我一份业绩，洳果只有一年两年的业绩我完全没有办法判断这个基金经理到底是不是优秀。（即便给我）五年、十年 的业绩也没法判断必须要看他投资的东西是什么，而且在相当长的时间以后才能做出判断正是因为没有办法判断（产品和服务的优劣），所以绝大部分理论都和屁股決定脑袋有关

另外一个最主要的特点是，这个行业总体来说报酬高于其它几乎所有行业也常常脱离对客户财富增长的贡献，实际上真囸为客户提供的服务非常有限产品很多时候只是为从业人员自己提供了很高的回报。其定价结构基本上反映了这个行业从业人员的利益几乎很少反映客户的利益。

一般的行业总是希望能够把自己的服务质量提高到很高的水平让消费者看得很清楚，并在这个基础上不断溢价但是资产管理这个行业无论好还是不好，大家的收费方法都是一样的定价基本上是以净资产的比例计算。不管你是不是真正为客戶赚到了钱无论怎样的结果你都会收一笔钱。特别是私募收费的比例更高，高到离谱你赚钱时收钱，亏钱的时候也要收钱虽然客戶可以去买被动型的指数基金，但即便你（基金经理）的业绩比指数基金差很多你一样可以收很多的钱，这其实就很不合理

大家想进叺到这样一个行业，我想一方面是对知识的挑战另一方面是因为这个行业的报酬。 这个行业的报酬确实很高但是这些从业人员是不是徝那么高的报酬是个很大的问题。

这两个特点加在一起就造成了这个行业一些很明显的弊病例如， 这个行业的从业人员参差不齐、鱼目混珠、滥竽充数行业标准混乱不清，到处充斥着似是而非的说法和误导用户的谬论有些哪怕是从业人员自己也弄不清楚。

这些特点對所有从事这个行业的人提出了一些最根本性的职业道德要求。

我今天先谈这个问题是因为很多在座的同学将来会成为这个行业的从业鍺，而这门课程的终极目标也是希望为中国的资产管理行业培养未来的领袖人才因此，希望你们进入这个行业时首先牢记 两条牢不可破嘚道德底线：

第一把对真知、智慧的追求当做是自己的道德责任，要有意识地杜绝一切屁股决定脑袋的理论一旦进入职场你就会发现幾乎所有的理论都跟屁股和脑袋的关系紧密相连，如果你思考得不深你很快就把自己的利益当做客户的利益。这是人的本性谁也阻挡鈈了。因为这个行业很复杂这个行业里似是而非的观点很多，这个行业也不是一个精确的科学但是里面有好多判断。所以我希望所有致力于进入这个行业的年轻人都能够树立起这样一个道德底线就是把不断地追求知识、追求真理、追求智慧作为自己的一个道德责任 。莋一个行业的明白人不会有意地去散布那些对自己有利、而对客户不利地理论，也不会被其他那些似是而非的理论所蛊惑这点非常非瑺重要。

第二真正要建立起受托人责任的意识，Fiduciary duty什么是受托人责任？客户给你的每一分钱你都把它看作是自己的父母辛勤劳动、勤俭節省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱钱虽然不多，但是汇聚了这一家人一生的辛苦节俭所得如果把客户的每一分钱都当做自巳的父母节俭一生省下来让你打理的钱，你就开始能够理解什么叫受托人责任

受托人责任这个概念，我认为多多少少有些先天的基因在裏面我所了解的人里或者有这个基因，或者没有这个基因在座各位无论是从事这个行业还是将来要把自己的钱托付给这个行业，一定偠看自己有没有这种基因或者去寻找有这种基因的人来管你的钱 没有这种基因的人，以后无论用什么方式基本上都没有办法让他有。洳果你的钱交到这些人手里那真是巨大的悲剧。所以如果你想进入这个行业最基本的，先考验一下自己到底有没有这个基因？有没囿这种责任感如果没有的话，我劝大家一定不要进入这个行业因为你进入这个行业一定会成为无数家庭财富的破坏者、终结者。08年、09姩的经济危机很大意义上就是因为这样一些不具备受托人责任的人长期的所谓成功的行为最后导致的这样的成功是对整个社会的破坏。

這是我给大家提的关于进入这个行业最基本的两个道德底线

从长期看，哪些金融资产可以让财富

持续、有效、安全可靠地增长

下面我們来回答第二个问题，从长期看哪些金融资产真正地能够为客户、为投资人实实在在地提供长期可靠的财富回报？我们刚经历了股灾佷多人觉得现金是最可靠的，甚至很多人觉得黄金也是很可靠的我们有没有办法衡量过去这些资产的长期表现到底是什么样的？那么长期指的是多长时间呢

在我看来就是越长越好。我们能够找到的数据时间越久越好，最好是长期、持续的数据因为只有这样的数据才能真正有说服力。在现代社会里西方发达地区是现代经济最早的发源地，现代市场也成熟得最早它的市场数据最大，它的经济体也最夶所以最能说明问题。这里我们选用美国的数据因为它的时间比较长，可以把数据追溯到两百年前下面我们来看一下美国的表现。

賓州大学沃顿商学院的西格尔教授（Seigel）在过去几十年里兢兢业业、认真地收集了美国在过去几百年里各个大类金融资产的表现把它绘制荿图表，给了我们非常可靠的数据来检验这些数据可以可靠地回溯到1802年，今天我们就来看一下在过去两百多年的时间里，各类资产表現如何呢（见图1）

图1：美国自1801年至今大类资产的回报表现

第一大类资产是现金。最近股市的上下波动让中国很多老百姓更加意识到现金的重要性，可能很多人认为现金应该是最保值的我们看一看在过去两百年里现金表现如何。如果1802年你有一块美金今天这一块美金值哆少钱？它的购买力是多少从图1可以看到，答案是5分钱两百多年之后一块钱现金丢掉了95%的价值、购买力！原因我们大家都可以猜到，這是因为通货膨胀

下面我们再来看一下其他类的金融资产。

对传统中国人来说 黄金、白银、重金属也是一个非常好的保值的方式。西方发达国家在相当长的一段时间里一直实行金本位黄金的价格确实增长了，但进入20世纪我们看到它的价格开始不断在下降我们来看一看黄金作为贵重金属里最重要的代表在过去两百年的表现。 在两百年前用一块美金购买的黄金今天能有多少购买力？我们看到的结果是3.12塊美金这显然确实是保了值了，但是如果说在两百年里升值了3、4倍这个结果也是很出乎大家预料的，并没有取得太大增值

我们再来看 短期政府债券和长期债券，短期政府债券的利率相当于无风险利率一直不太高，稍稍高过通货膨胀短期债券两百年涨了275倍；长期债券的回报率比短期债券多一些，涨了1600多倍

接下来再看一看 股票。它是另外一个大类资产可能很多人认为股票更加有风险，更加不能保徝尤其是在经历了过去3个月股市上上下下、起伏之后，我们在短短的8个月里面同时经历了一轮大牛市和一轮大熊市很多人对股票的风險有了更深的理解。股票在过去两百年的表现如何如果我们在1802年投资美国股市一块钱，今天它的价格是多少呢

我们现在看到的结果是，1块钱股票即使除掉通货膨胀因素之后，在过去两百年里仍然升值了一百万倍今天它的价值是103万。它的零头都大于其他大类资产为什么会是这样惊人的结果呢？这个结果实际上具体到每一年的增长除去通货膨胀的影响，年化回报率只有6.7%这就是复利的力量。爱因斯坦把复利称之为世界第八大奇迹是有道理的

上面这些数字给我们提出了一个问题，为什么现金被大家认为最保险反而在两百年里面丢夨了95%的价值，而被大家认为风险最大的资产股票则增加了将近一百万倍一百万倍是指扣除通货膨胀之后的增值。为什么现金和股票的回報表现在两百年里面出现了这么巨大的差距这是我们所有从事资产管理行业的人都必须认真思考的问题。

造成这个现象有两个原因

一個原因是通货膨胀。通货膨胀在美国过去两百年里平均年化是1.4%左右。如果通货膨胀每年以1.4%的速度增长的话你的购买力确实是每年在以1.4%嘚速度在降低。这个1.4%经过两百年之后就让1块钱变成了5分钱，丢失了95%现金的价值几乎消失了。所以从纯粹的数学角度我们可以很好地悝解。

另外一个原因就是经济的GDP增长。GDP在过去两百年里大约增长了33000多倍年化大约3%多一点。如果我们能够理解经济的增长我们就可以悝解其他的现象。 股票实际上是代表市场里规模以上的公司GDP的增长很大意义上是由这些公司财务报表上销售额的增长来决定的。

一般来說公司里有一些成本但是属于相对固定的成本，不像销售额增长这么大于是净利润的增长就会超过销售额的增长。当销售额以4%、5%的名義速度在增长时净利润就会以差不多6、7%的速度增长，公司本身创造现金的价值也就会以同样的速度增长我们看，实际结果正是这样

股票的价值核心是利润本身的增长反映到今天的价值。过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右那么倒过来每股现金的收益就是15的倒数，差不多是6.7%左右体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长最后的结果是差不多两百年里增长了一百万倍。所以从数学上我们就会明白为什么当GDP出现长期的持续增长的时候，几乎所有股票加在一起的总指数会以这样的速度来增长

这是第一層次的结论： 通货膨胀和GDP的增长是解释现金和股票表现差异的最根本原因。

下面一个更重要的问题是 为什么在美国经济里出现了两百年這样长时间的GDP持续的、复利性的增长，同时通货膨胀率也一直都存在为什么经济几乎每年都在增长？有一些年份会有一些衰退而有一些年份增长会多一些。但在过去两百年里我们会看到经济是在不断向上的。如果我们以年为单位GDP几乎就是每年都在增长，真正是长期、累进、复利性的增长如何来解释这个现象呢？这个情况在过去两百年是美国独有的还是在历史上一直是这样？显然在中国有记载的過去三、五千年的历史中这个情况从来没有发生过。这确实是一个现代现象甚至对中国来说一直到三十年以前也没有发生过。

那么我們有没有办法去计量人类在过去几千年中GDP增长基本的形态是什么样的有没有持续增长的现象？

要回答这个问题我们需要另外一张图表。我们需要弄明白在人类历史上在文明出现以后，整体的GDP、整体的消费、生产水平呈现出一个什么样的变化状态如果我们把时间跨度加大，比如回归到采集狩猎时代、农耕时代、农业文明时代这个时候人类整体的GDP增长是多少呢？这是一个十分有趣的问题

我手边正好囿一张这样的图表。这是由斯坦福大学一位全才教授莫瑞斯（Ian Morris）带领一个团队在过去十几年里通过现代科技的手段，对人类过去上万年曆史里攫取和使用的能量进行了基本的计量做出来的过去二三十年各项科技的发展，使得这项工作成为可能 在人类绝大部分的历史里媔，基本的经济活动仍然是攫取能量和使用能量它的基本计量和我们今天讲的GDP关联度非常高。那么在过去一万六千年里，人类社会的基本GDP增长情况怎么样

图2：人类文明在过去一万多年的经济表现。

上面这张图（图2）代表了斯坦福团队的学术成果最主要的一个比较就昰东方文明和西方文明。

从图2我们可以看到在过去一万多年里整个文明社会的经济表现：蓝线代表西方社会最早是从两河流域一直到希臘、罗马，最后到西欧、美国等等；红线代表东方文明最早是在印度河流域、中国的黄河流域，后来进入到长江流域再后来进入到韩國、日本等等。左边是一万六千年以前右边是现代。

从这两个社会过去一万六千年的比较看如果不采取数学手段，基本一直是平的東方社会和西方社会有一些细小的差别，如果做一下数学处理会看到更细小的区别， 但是总的来说在过去的一万多年里面增长几乎是岼的。在一万六千年相当长的时间里在农业文明里，人类社会的发展不是说没有但是非常缓慢，而且经常呈现出波浪式的发展有时候会进入到顶端，但总有一个玻璃顶突破不了于是它冲顶之后就会滑落，我们大概看到了3、4次这样的冲顶然后一直在一个比较窄的波段里面上下浮动。但是到 了近代以后我们看到在过去的三百年间，突然之间人类文明呈现了一个完全不同的状态出现一个巨幅的增长，大家可以看到这几乎就是一个Hokey stick（冰球棍）一样一块钱变成一百万这样的一个增长。

如果我们把图2放大、再缩小以后把这二、三百年嘚时间拉得更长一点，你就会发现这个图其实和图1非常地相像（见图3）两百年里的GDP和两百年里的股票表现也非常非常地相像。如果你再紦它缩短最后的结果是，你会发现它几乎是直上这个从数学上讲，当然是复利的魔力但是也就是说，这种一个经济能够长期持续以複利的方式来增长的现象在人类一万六千年的记载里从来没有发生过，是非常现代的现象

图3：人类文明在过去五百多年的经济表现

在楿当长的历史长河里，GDP一直是平的中国的GDP尤其如此。对过去五百年的描述可以看得更清楚在分界点上西方突然在这时候起来了，而东方比它晚了差不多100年这100年东方的崛起主要是以日本为代表。

要想理解股票在过去两百年的表现以及今后二十年的表现必须看懂并能够解释这条线——过去人类文明的基本图谱。不理解这个很难在每次股灾的时候保持理性。每次到08年、09年这样的危机的时候都会觉得世界末日到了

投资最核心的是对未来的预测，正如一句著名的笑话所言“预测很难，尤其是关于未来”为什么（人类文明在过去两百年嘚经济表现）会是这样？不理解这个问题的确很难做预测关于这个问题，我思考了差不多三十多年我把我长期的思考整理成了一个长篇的论文，叫《李录谈现代化十六讲》大家如果对这个问题有兴趣可以参考。网上有今天姜教授也带了一些来。在我的博客上、百度仩、google上大家去搜现代化十六讲都能找得到。

我把人类文明分断成三大部分第一部分是更早的狩猎时代，始于15万年以前真正意义上的人類出现以后我叫它 1.0文明。人类文明在相当长的时间里基本和其它的动物差别不是太大其巨大的变化发生在公元前九千年左右，农业和畜牧业最早在两河流域出现的时候同样的变化在五六千年前从中国的黄河开始出现，带来人类文明第二次伟大的跃升这时，我们GDP的能仂已经相当强相对于狩猎时代，我叫它 2.0文明也就是农业和畜牧业文明。这个文明状态持续了几千年一直到1750年左右，基本相对来说是岼的在此之后突然之间出现了GDP以稳定的速度每年都在增长的情况，以至于到今天我们认为GDP不增长是件很大的事甚至于中国目前GDP的增长從10%跌到7%也成为一件大事。这是一个非常现代的现象可是也已经根深蒂固到每个人的心里。要理解这个现象也就是现代化，我就姑且把咜称之为

这样的划分能够让我们更加清楚地理解3.0文明的本质是什么。 整个经济出现了持续性的、累进性的、长期复利性的增长和发展這是3.0文明最大的特点。出现了现代金融产品的可投资价值这时才有可能讨论资产配置、股票和现金。当这个前提没有的时候这些讨论嘟没有意义。因此 要想了解投资、了解财富增长一定要明白财富创造的根源在哪里。最主要的根源就是人类文明在过去两百年里GDP持续累進性的增长那么3.0文明的本质是什么呢？就是在这个时期由于种种的原因， 出现了现代科技和自由市场经济这两者的结合形成了我们看到的3.0文明。

在现代化十六讲中我详细地讲述了人类在过去一万多年里文明演化的过程，并用两个公式来理解自由市场经济1+1>2和1+1>4。到了菦代文明演化最根本的变化是出现了自由交换。 经济上的自由交换在亚当.斯密和李嘉图的分析下实际上就是1+1>2。

当社会进行分工的时候两个人、两个经济个体进行自由交换创造出来的价值比原来各自所能够创造的价值要多很多，出现了附加价值于是参加交换的人越多，创造的附加价值就越高这种交换在农业时代也有，但是现代科技出现以后这种自由交换变本加厉地产生了更多的附加价值。原因就昰 知识也在互相地交换不仅仅是产品、商品和服务。知识在交换里产生的价值更多按照我的讲法，这就是1+1>4指两个人在互相讨论的时候，不仅彼此获得了对方的思想保留自己的思想，还会碰撞出一些新的火花 知识的自由分享，不需要交换不需要大米换奶牛，结合茬一起就开始出现了复利式巨大的交换增量的增长每次交换都产生这么大的增量，社会才会迅速创造出巨大的财富来

当这样一个持续嘚、个体之间的交换可以放大几十亿倍，就形成了现代的自由市场经济也就是3.0文明。只有在这样一个交换的背景下才会出现经济整体鈈断地、持续地增长。这样的经济制度才能够把人的活力、真正的动力全部发挥出来这在人类制度的创造历史上，大概是最伟大的制度創造只有在这种制度出现了之后，才出现了我们讲的这种独特的现象即经济的持续发展。

对这个问题有兴趣的同学可以去参考我的论攵今天在这我就不多讲了。（我想说明的是：）经济持续的增长的表现方式就是持续的GDP增长

通货膨胀实际上就是一个货币现象，当货幣发行总量超过经济体中商品和服务的总量的时候价格就会往上增长。为什么增长呢当然因为经济不断增长，就需要不断地投资在現代经济里，这要通过银行银行要想收集社会上的闲散资金，需要付出储蓄利率这个储蓄利率必须是正的，使得它的放贷利率也必须昰正数

这样整个经济里的钱要想去增长，就要提前增量；要想实现实体经济增长就要提前投资。这个时间差就使得通货膨胀是一个幾乎和GDP持续增长伴生的现象。你首先要投资这些投资变成存货、半成品，然后再变成成品在这个过程中，你需要先把钱放进去所以伱先放的这笔钱，实际上已经超过了这个经济里在当时货物、服务的总量于是这个时间差就造成了通货膨胀和GDP持续增长伴生的现象。这兩个现象从数学上就直接解释了为什么现金和股票在长期里产生了这样巨大的差别你要明白其然，就要明白其所以然要明白为什么是這个样子。

怎样成为优秀的投资人

如果是这样的话，对个人投资者来说比较好的办法是去投资股票，尽量避免现金但这里面很大的┅个问题就是， 股票市场一直在上下波动而且在短期我们需要资产的时候，它变化的量、时间常常会很长我们下面看这样一张图表：

圖4：1802年至2012年期间美国股市不同时间段的回报率

从图4我们可以看到，美国股市过去两百年平均回报率差不多是6.6%每六十几年的回报率也差不哆是这个数字，相对来说比较稳定。可是当我们把时间放得更短一些的时候你就会发现它的表现会很不一样。例如战后从1946年到1965年美國股市的平均回报率是10%，比长期的要高很多可是在下面的15年里，年不仅没有增长，而且连续15年价值都在跌在接下来的16年里，年又鉯更高的速度，13.6%的速度在增长可是接下来的13年，又开始进入一个持续的下跌的程整个13年的时间里，价值是在下跌的

你投资的时候毕竟每一个人的时间是有限的。绝大部分投资人有公开记录的时间也就是十几、二十年可是如果赶上1981年，或者2001、2002年十几年的收入都是负嘚。所以作为投资人如果看股票这样长期的表现，那投资股指就可以了可具体到对个人有意义的时间段，会发现可能连续十几年的时間里面股票回报都是负数而在其它时间段里你会觉得自己是天才，什么都没做每年就有14%的回报如果你不知道这个回报是怎么取得的，僦无法判断你的投资是靠运气还是靠能力

假设我们投资的时间周期就只是十几年，在这十几年里你真的很难保证你的投资一定会是一个鈳观的回报这是一个问题。同时股市的波动在不同的时间里也非常强烈

所以，我们下面的问题就是 有没有一种比投资指数更好的方法，更能可靠地在不同的年份里面在我们大家需要钱的年份里面，仍然能以超越指数的回报的方法可靠地保障客户的财产能够让客户財产仍然参与到经济复利增长里获得长期、可靠、优秀的回报？有没有这样一种投资方法不是旁门左道，可以不断被重复、学习可以長期给我们带来这样的结果？这是我们下面要回答的问题

在过去这几十年里，在我所了解的范围内投资领域各种各样的做法都有。就峩能够观察到的就我能够用数据统计来说话的，真正能够在长时间里面可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个就是价值投资。如果我必须要用长期的业绩来说明我发现真正能够有长期业绩的人少之又少。而所有真正获得长期业绩的人几乎都是这样的投资人

今天市场上最大的对冲基金主要做的是债券，有十几年很好的收益可是在过去十几年里面无风险长期债券回报率从6%、7%、8%到几乎是零，如果配备两到三倍的杠杆就是10%如果配备五到六倍的杠杆差不多13%左右，这样的业绩表现是因为运气还是能力很难判定哪怕有十几年的业绩。而能够获得长期业绩的价值投资人几乎在所有的各个时代都有在当代，巴菲特的业绩是57年其他還有一些大概在二、三十年左右。这些人清一色都是价值投资者

我如果是各位，一定要弄清楚什么是价值投资了解他们怎么取得这些荿绩。我在20多年前第一门关于投资的课听的就是巴菲特的课那时候听讲的人和今天这里一样少，巴菲特第一次到哥大演讲我那天误打誤撞坐在那儿。我想弄清楚价值投资到底是什么东西为什么这么多人能够在这么艰苦的环境里面取得这么优异的成绩，而且是持续的

那么什么是价值投资呢？价值投资最早是由本杰明·格雷汉姆在八、九十年前左右最先形成的一套体系在价值投资中，今天重要的领军人粅、代表人物当然就是我们熟知的巴菲特先生了但是它包含什么样的含义呢？其实很简单价值投资的理念只有四个。大家记住只有㈣个。前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。

第一股票不仅仅是可以买卖的证券，实際上代表的是对公司所有权的证书是对公司的部分所有权。这是第一个重要的概念这个概念为什么重要呢？投资股票实际上是投资一個公司公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候价值本身会被不断地创造。那么在创造价值的过程中作为部分所有者，我们持囿部分的价值也会随着公司价值的增长而增长那么如果我们以股东形式投资，支持了这个公司那么我们在公司价值增长的过程中分得峩们应得的利益，这条道是可持续的什么叫正道，什么叫邪道正道就是你得到的东西是你应得的东西，所以这样的投资是一条大道昰一条正道。可愿意这样理解股票的人少之又少

第二，理解市场是什么股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个可以茭换的证券可以随时买卖。这个市场里永远都有人在叫价那么怎么来理解这个现象呢？在价值投资人看来市场的存在只是为了你来垺务的。能够给你提供机会让你去购买所有权，也会给你个机会在你很多年之后需要钱的时候，能够把它出让变成现金。所以市场嘚存在是为你而服务的这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么它告诉你的只是价格是什么， 你不能把市场当作你的一个老师你只能把它当作一个可以利用的工具。这是第二个非常重要的观念但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。

第三投资嘚本质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能是百分之百准确只能是从零到接近一百。那么当我们做判断的时候就必须要预留很大的空间，叫安全边际因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际你的买入价格一定要大大低于公司的內在价值。这个概念是价值投资里第三个最重要的观念

因为有第一个概念，股票实际上是公司的一部分公司本身是有价值的，有内在嘚价值而市场本身的存在是为你来服务的，所以你可以等着当市场价格远远低于内在价值的时候再去购买当这个价格远远超出它的价徝时就可以出卖。这样一来如果对未来的预测是错误的我至少不会亏很多钱；那么常常即使你的预测是正确的，比如说你有80%、90%的把握泹因为不可能达到100%，当那10%、20%的可能性出现的时候这个结果仍然对你的内生价值是不利的，但这时如果你有足够的安全边际就不会损失呔多。假如你的预测是正确的你的回报就会比别人高很多很多。你每次投资的时候都要求一个巨大的安全边际这是投资的一种技能。

苐四巴菲特经过自己五十年的实践增加了一个概念： 投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现做出高出所有其他人更准确的判断。在这个圈子里面就是自己嘚独特能力

能力圈概念最重要的就是边界。没有边界的能力就不是真的能力如果你有一个观点，你必须要能够如果你不告诉我我就自巳把它弄明白这个观点不成立的条件这时它才是一个真正的观点。如果直接如果你不告诉我我就自己把它弄明白就是这么一个结论那麼这个结论一定是错误的，一定经不起考验

能力圈这个概念为什么很重要？是因为“市场先生”市场存在的目的是什么？ 对于市场参與者而言市场存在的目的就是发现人性的弱点。你自己有哪些地方没有真正弄明白你身上有什么样的心理、生理弱点，一定会在市场嘚某一种状态下曝露所有在座曾经在市场里打过滚的一定知道我说这句话的含义。市场本身是所有人的组合如果你不明白自己在做什麼，这个市场一定在某一个时刻把你打倒

这就是为什么市场里面听到的故事都是大家赚钱的故事，最后的结果其实大家都亏掉了人们總能听到不同新人的故事，是因为老人都不存在了 这个市场本身能够发现你的逻辑，发现你身上几乎所有的问题你只要不在能力圈里媔，只要你的能力圈是没有边界的能力圈只要你不知道自己的边界，市场一定在某一个时刻某一种形态下发现你而且你一定会被它整嘚很惨。

只有在这个意义上投资才真正是有风险的这个风险不是股票价格的上上下下，而是资本永久性地丢失这才是真正的风险。这個风险是否存在就取决于你有没有这个能力圈。而且这个能力圈一定要非常狭小你要把它的边界，每一块边界都定义得清清楚楚，呮有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测这是巴菲特本人提出的概念。

本杰明教授的投资方法找到的都是没有长期价值、也不怎么增长的公司而能力圈的这个概念是通过巴菲特本人的实践提出的。如果真的接受这四个基本理念伱就可以以足够低的价格买入自己能力圈范围内的公司长期持有，通过公司本身内在价值的增长以及价格对价值的回归取得长期、良好、鈳靠的回报

这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。 价值投资的理念不仅讲起来很简单、很清晰，而且是一條大道、正道正道就是可持续的东西。什么东西可持续可持续的东西都具有一个共同的特点，就是你得到的东西在别人看来在所有其他人看来，都是你应得的东西这就可持续了。如果当把你自己赚钱的方法一点不保留地公布于众时大家都觉得你是一个骗子，那这個方法肯定不可持续如果把赚钱的方法一点一滴毫无保留告诉所有的人，大家都觉得你这个赚钱的方法真对真好，我佩服这就是可歭续的。这就叫大道这就叫正道。

为什么价值投资本身是一个正道、大道因为它告诉你投资股票，其实是在投资公司的所有权 投资艏先帮助公司的市值更接近真实的内在价值，对公司是有帮助的你不仅帮助公司不断地增长自己的内在价值，而且随着公司在3.0文明里鈈断增长， 因为增长造成的公司内生价值的不断增长你分得了公司价值的部分增长，同时为客户提供持续、可靠、安全的回报你对客戶提供的也是长期的东西。最后的结果帮助了经济帮助了公司，帮助了个人也在这个过程里面帮助了自己，这样你得到的回报是你应嘚的大家也觉得你得到的是你应得的。所以这是一条大道

你不被市场的上上下下所左右，你能够清晰地判断公司的内生价值是什么哃时你对未来又有敬意，你知道未来预测也很不确定所以你以足够的安全边界的方式来适当地分散风险。这样一来你在错误的时候不會损失很多，在正确的时候会得到更多这样的话，你就可以持续不断地、稳定地让你的投资组合能够长期提供高于市场指数的、更安全嘚回报

如果你是一个什么都没有的人，你首先抽2%佣金赢的时候再拿20%，如果输的话把公司关掉明年再开一个公司，当你把这一套作为哏大家讲的时候大家会觉得你得到的东西是应得的吗？还是觉得监牢是你应得的呢但你如果坚持了巴菲特的方法，在价格上预留很多咹全边界加上适当的风险分散，帮助所有的人共赢在所有人共赢的情况下你能够收取一部分小小的费用，大家就觉得你得到的东西真昰你应得的东西这就走到了投资的大道、投资的正道上。

这就是价值投资全部的理念听起来非常地简单，也非常合乎逻辑可是现实嘚情况是什么样的？在真正投资过程中这样的投资人在整个市场里所占的比例少之又少，非常少几乎所有跟投资有关的理论都有一大堆人在跟随，但是真正的价值投资者却寥寥无几于是投资的特点就是，大部分人不知道你做的是什么投资的结果变成财富杀手。我们剛刚经过的这次股灾牛熊转换就是一个最好的例证

而投资的大道上却根本没人，交通一点都不堵塞冷冷清清。人都去哪了呢旁门左噵上车水马龙！也就是说，绝大多数人走的是小道为什么走小道呢？因康庄大道非常慢听起来能走到头，但实际上很慢价值投资从悝论上看起来确实是一条一定能够通向成功的道路，但是这个道路最大的问题是太长也许你买的时候正好市场对公司内生价值完全不看恏，给的价格完全低于所谓的内生价值但你也不知道什么时候市场能变得更加理性。而且公司本身的价值增长要靠很多很多方面需要公司管理层上下不断地努力工作。我们在生活里也知道一个公司的成功需要很多人，很多时间需要不懈的努力，还需要一些运气所鉯这个过程是一个很艰难的过程。

另外一个很难的地方是你对未来的判断也很难投资的本事是对未来进行预测，真正要理解一个公司、┅个行业要能够去判断它未来5年、10年的情况。在座哪一位可以如果你不告诉我我就自己把它弄明白某一个公司未来5年的情况你可以判断絀来这不是一件很容易的事情。

我们在决定投资之前至少要知道十年以后这个公司大概会是什么样低迷时什么样，否则怎么判断这个公司的价值不低于这个范围要知道这个公司未来每年产生的现金流反映到今天是多少，我们得知道未来十几年、二十几年这个公司大致嘚现金流

作为公司创始人，明年什么样知道吗你说知道，这是跟客户、跟投资人讲有的时候跟你们的员工这么讲，我们公司要做世堺五百强其实你并不一定真的能够去预测十年以上公司的发展。能够这样预测的人少之又少不确定因素太多，绝大部分行业、公司没囿办法去预测那么长但是不是完全没有？也不是其实 你真正努力之后会发现在某一些公司里面，在某一些行业里你可以看得很清楚，十年以后这个公司最差差成什么样子有可能比这好很多。但这需要很多年不懈的努力需要很多年刻苦的学习，才能达到这样的境界

当你能够做出这个判断的时候，你就开始建立自己的能力圈了这个圈开始的时候一定非常狭小，而建立这个圈子的时间很长很长这僦是为什么价值投资本身是一条漫漫长途，虽然肯定会走到头但是绝大部分人不愿意走。它确实要花很多很多时间即便花很多时间，叻解的仍然很少

你不会去财经电视上张口评价所有的公司，马上告诉别人股票价格应该是什么样你如果是真正的价值投资人绝对不敢這么讲；你也不敢随便讲5000点太低了，大牛市马上要开始了至少4000点应该抄底；不能讲这些，不敢做这些预测如果你是一个真正的投资人，显然我们刚才说的这几条都在能力圈范围外怎么画这个大圈也包括不了这个问题。 凡是把圈画得超过自己能力的人最终一定会在某┅个市场环境下把他自己彻底毁掉。市场本身就是发现你身上弱点的一个机制你身上但凡有一点点不明白的地方，一定会在某一个状态丅被无限放大以至于把你彻底毁了。

做这个行业最根本的要求是一定要在知识上做完完整整、百分之百诚实的人。千万不能骗自己洇为自己其实最好骗，尤其在这个行业里只要屁股坐在这儿，你就可以告诉别人假话假话说多了连你自己都信了。但是这样的人永远鈈可能成为优秀的投资人一定在某种市场状态下彻底被毁掉。这就是为什么我们行业里面几乎产生不了很多长期的优秀投资人

我们今忝谈论的一些所谓明星投资人，有连续十几年20%的年回报率可是最后一年关门的时候一下子跌了百分之几十。他在最早创建基业的时候基金规模很小，丢钱的时候基金的规模已经很大最终为投资者亏损的钱可能远远大于为投资者赚的钱。但是他自己赚的钱很多如果从開头到结尾结算一下，他一分钱都不应该赚这就是我前面说的这个行业最大的特点。

所以虽然这条路看起来是一条康庄大道但实际上咜距离成功非常地遥远。很多人被这吓坏了同时 因为这个市场总是让你感觉到短期可以获利——你短期的资产确确实实可以有巨大的变囮，所以这会给你幻觉（illusion）想象你在短期里可以获得巨大利益。这样你会更倾向于希望把你的时间、精力、聪明才智放在短期的市场预測上这就是为什么大家愿意去抄近道，不愿意走大道

而实际上几乎所有的近道都变成了旁门左道。因为几乎所有以短期交易为目的的投资行为如果时间足够长的话，最终要么就走入了死胡同要么就进入了沼泽地。不仅把客户的钱损失殆尽而且连带着把自己的钱也損失了。所以我们看到在长期至少在美国的交易记录，几乎所有以短期交易为目的的各种各样的形形色色的所谓的战略、策略几乎没囿长期成功的记录。而那些真正长期的、优秀的投资记录中几乎人人都是价值投资者。

短期的投资业绩常常受到整个市场运气的影响囷你个人能力无关。比如说 给一个很短的时间不要说1、2年，在任何时候一两个礼拜，都会出现一些股神在中国过去8个月里，都不知噵出现了多少股神了 好多股神却最后跳楼了。在短期永远都可以有赢家输家但是长期的赢家就很少了。所以哪怕是1年、2年甚至于3年5姩，甚至于5年10年很好的业绩常常也不能够去判定他未来的业绩如何。例如有人会如果你不告诉我我就自己把它弄明白他业绩很好就说昰5年、10年，如果我看不到他实际的投资结果我仍然没有办法判断他的成功是因为运气还是能力。这是判断价值投资的一个核心问题是運气还是能力。

市场可以在连续15年的时候平均累计回报是14%。这时你根本不需要做一个天才只要你在这个市场里，你的业绩就会非常好；可是也会有时候在市场里连续十几年回报是负的，如果你在这个时候回报会非常优秀就又不一样了所以如果我看不到你具体的投资內容，一般来说很难判断但是如果我的一个投资经理可以连续15年以上都保持优异的成绩，在正确的道路上研究一般来说基本上就成才叻。这时就是能力远远大于运气我们基本上就可以判定他的成功。

在这个行业里要在很长时间持续不断地艰苦的工作，才有可能真正哋成才恐怕要15年以上。这就是为什么虽然这条康庄大道一定会通向成功但交通一点都不堵塞，走的人寥寥无几但恰恰这就是那些想赱一条康庄大道、愿意走一条艰苦的道路的人的机会。这些人走下来得到的成功确确实实在别人看来就是他应得的成功。这样的成功才昰可持续的才是真正的大道、可持续的成功。你得到的成功真正是你付出得来的别人认可、你也认可，所有其他人客观地看也认可

所以我希望今天在座的同学能够下决心做这样的人，走这样的道路取得这样应得的成功，这样你自己也心安你不再是所有的钱都靠着短期做零和游戏把客户的钱变戏法一样变成自己的钱。如果你进入这个行业不具备我开始讲的基本的两条道德价值底线，你一定会在成功的过程中为广大的老百姓提供很多摧毁财富的机会一定是有罪的。

我提醒那些尤其还在学校里面念书、想进入这个行业的的学生扪惢问一问自己，你有没有受托人责任Fiduciary duty有没有受托人的基因。如果没有奉劝你千万不要进入这个行业，你进这个行业一定是对社会的损害当然可能在损害别人的时候把自己搞得很富有。但我不认为我可以在这种情况下觉睡得很好日子过得很好；虽然很多人可以。我希朢你们不是（这样的人）我希望你们进入的时候千万不要做这样的事。

如果你没有受托人责任Fiduciary duty的基因又进入这个行业最后你就跟所有囚一样很快进入旁门左道，在所有的捷径里面要么一下子闯到死胡同要么进入泥沼地，带进去的都是客户的钱如果人不是太聪明，最後会把自己的钱都赔进去一定是这样的结果。如果没有对于真理智慧的追求没有把这种追求作为对自己的道德要求，如果各位不能建竝起受托人的基因受托人的责任，把所有客户给你的每一分钱当做你父母辛勤积攒一辈子交给你打理的钱没有这样的精神奉劝各位不偠进入这个行业。

所以我希望大家在进入这个行业之处一定要树立这样的观念，一定要走正路