【热点背景】
　　2016年10月1日人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子，成为继美元、欧元、日元和英镑之后的第五种入篮货币。人民币正式加入SDR后，SDR货币篮子权重构成变为美元权重41.73%，欧元30.93%，人民币10.92%，日元8.33%，英镑8.09%。
　　在环球银行金融电信协会(SWIFT)2019伦敦年会上，该机构发布的名为《以伦敦视角洞察人民币》的“人民币追踪特刊”显示，从2017年7月2019年7月，全球使用人民币支付的金融机构数量增加11.31%，数量从1989家增长到2214家。
　　其中，非洲和中东地区使用人民币支付的金融机构数量增幅最大，从2017年7月的143家增至2019年7月的173家，增幅高达20.98%。报告显示，截至2019年8月，人民币在全球支付货币中的份额为2.22%。同时，伦敦在人民币离岸外汇交易中扮演领头羊角色。
　　【专题解读】
　　一、国际化货币及其职能
　　货币国际化是指能够跨越国界，在境外流通，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。一个国际化货币的世界货币职能，就是在国际市场中执行价值尺度、流通手段，支付手段，贮藏手段。在此基础上，一个国际化的货币具体的职能如下表：
　　通过上表可知，一种国际化货币能为居民或非居民提供价值储藏、交易媒介和记账单位的功能。具体来讲，它可用于私人用途的货币替代、投资计价以及贸易和金融交易，同时也可用作官方储备、外汇干预的载体货币以及钉住汇率的锚货币。
　　二、人民币国际化利弊分析
　　1.人民币国际化的收益
　　①提高中国的世界经济地位，并提升中国金融业的竞争力
　　人民币国际化将提高中国金融机构的融资效率，从而大大提高其国际竞争力，因为它们将更容易获取大量的人民币资产。竞争力的提高将进一步推动中国金融服务行业的扩张。虽然人民币国际化不是中国成为世界金融中心的必要条件，但是它将大大有助于金融中心的建设。
　　②获得国际铸币税收益
　　获得国际铸币税收入是中国实现人民币国际化最直接的收益。所谓铸币税，就是货币发行人依靠其拥有的发行货币特权，从而获得纸币发行面额与纸币发行成本之间的差额。如果人民币成为国际货币，则其他国家就必须接受中国的货币收支逆差，也就是说，我们可以用非常低的发行成本获得一定规模的资金，从而能够低成本地占有和使用别国的资源，就像是获得了一笔金额巨大的低息甚至是无息贷款，为我国提供一种新的国际资金来源渠道。
　　③有利于降低外汇储备规模
　　巨额的外汇储备有利于稳定中国经济的发展，体现了我国的综合国力，但同时也增大了我们管理外汇储备的成本，影响了我国的货币政策的实施效果。
　　当人民币成为国际货币后，一部份的国际贸易将通过人民币来完成支付，这样就可减少我国在国际贸易中所需要的美元等其他国际储备货币的数量，从而有利于降低我国外汇储备的规模，并降低因汇率风险带来的外汇储备损失。
　　④降低汇率风险
　　人民币国际化意味着更多的外贸和金融交易将由人民币计价和结算，因此，中国企业面对的汇率风险将降低;在计算国际清算银行资本充足率要求时，金融机构人民币资产权重的增加将降低风险。
　　⑤降低美元周期对中国经济的影响。
　　历次美元加息周期，都会有国家遭殃。为应对金融危机美国进行了QE，美元贬值，导致中国外汇储备缩水，但我们无能为力。在美国进入加息周期时，全球资金会回流到美国，造成货币政策收紧，带来经济金融的不稳定性。要降低美元周期对中国经济的影响，只有一个办法，推进人民币国际化。
　　2.人民币国际化负面影响
　　第一，中国金融体系依然十分脆弱;中国金融机构缺乏竞争力，仍然需要一定程度的保护。资本账户开放是人民币国际化的前提，一旦资本账户完全放开，可能会导致我国金融体系受到严重冲击。
　　第二，中国正经受过度货币化。中国M2占GDP的比率为180%，一旦货币国际化，需要取消资本管制，但是如果取消资本管制，资本外流的规模可能十分巨大。如果没有资本管制，外汇交易需求将十分巨大，而且成本十分昂贵;
　　第三，中国资本市场规模仍然有限，跨境资本流动的任何重大变动都可能极易导致中国资产价格大幅波动;
　　第四，中国经济结构仍然缺乏弹性，企业应对汇率和利率变化的调整十分缓慢，企业需要资本管制为其提供喘息空间;
　　第五，人民币国际化以后，本国货币政策效果也会受到影响，当采取紧缩货币政策以抑制经济过热时，金融机构可以轻易的从国际市场获得人民币。货币政策效果不理想。同理，当采取扩张货币政策以刺激经济时，部分人民币会流出境外，货币政策效果也会被削弱。
　　第六，如果一种货币完全国际化，则意味着投机者在国际金融市场上可轻易获得这种货币，国际货币的发行国将非常容易遭受国际投机者的攻击。
　　三、人民币国际化的条件和路径
　　1.人民币国际化的条件
　　①金融自由化和国内金融市场发展
　　目前，中国的金融市场的发展水平还不能与人民币国际化需求相匹配。更具体地说，由于货币市场存在缺陷，中国还不存在类似于美国联邦金率、英国官方贴现率和日本隔夜拆借率的基准利率，只放开了几个关键的并由市场决定的短期银行间利率。在人民币国际化之前，一个更加自由的利率形成机制应该首先到位。
　　②人民币离岸市场
　　货币可兑换性和一种货币在国际定价、结算、购买和支付的使用的增加是离岸市场发展的先决条件。与此同时，离岸市场设立在货币发行国领土以外，不受货币发行国司法管辖，并且离岸市场是一种货币国际化不可分割的一部分，如果没有发达的离岸市场，人民币不可能成为一种国际货币。
　　③人民币汇率弹性
　　弹性汇率有助于远期市场上人民币的价格发现，有助于减少人民币汇率与均衡水平的偏离，减少货币价格的扭曲，特别是，人民币国际使用要求相应的资本项目自由化，那么在人民币完全可兑换同时，又能保持中国货币政策的独立性，这时，弹性汇率将是一个十分重要的制度安排。
　　2.目前中国采取的人民币国际化路径
　　总体路线图：从结算货币、投资货币、最终到储备货币。
　　(1)第一阶段，实现人民币的计价结算功能，进一步发展货币互换，扩大人民币在境外的持有，人民币跨境支付系统(CIPS)建设、央行货币互换以及人民币计价的期货市场建设等等。
　　(2)第二阶段，扩大境内外合格投资者的数量，全面推进国际货币的双向流动，使人民币成为全球重要的投资货币。投资货币涉及到的工作有：离岸人民币市场建设。包括人民币债券市场、存贷款市场、保险和以人民币计价的股票市场。资本账户开放，最终实现人民币的自由流动。包括“沪港通”、“深港通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP及外债宏观审慎管理建设，逐步放开资本项目。
　　(3)第三阶段，实现资本账户自由化、人民币的汇率、利率市场化，使人民币成为国际储备货币。储备货币涉及到的工作主要是加入SDR，成为特别提款权的定值货币之一，这有利于外国央行将人民币纳入储备货币篮子，推动人民币成为国际储备货币。
　　人民币加入SDR的利益分析
　　(1)以此为契机推动人民币国际化
　　人民币加入SDR后，中国可以成为很多国际商品定价国，中国可以在国际资本市场以更低的成本借贷，人民币可以被更多的国家需求等等。
　　(2)获得认可，提高人民币声望
　　中国已经成为全球第二大经济体，迫切希望通过加入SDR提升自己在IMF和全球经济格局中的声望。人民币和中国经济实力获得认可，是一种政治上的诉求。配合人民币国际化进程，提升人民币在国际市场中的地位和比重。
　　(3)SDR的代表性将得到显著增强
　　随着全球经济的发展，以中国为代表的新兴经济体在世界经济中所占比重越来越大。人民币加入SDR篮子货币对建立新的更具有代表性的SDR货币篮子的作用明显。
　　(4)有利于推动国际货币体系改革
　　自美国次贷危机爆发以来，主要国际货币无序变动，国际货币体系的稳定性下降。中国等新兴市场国家的货币进入SDR篮子，有利于提升新兴市场国家在国际金融领域的话语权，也有助于SDR成为超主权储备货币，促进国际货币金融体系朝着公平、公正、有序的方向发展。
　　【点评和例题】
　　人民币国际化是非常重要的考点，随着我国国力的上升，近年来，推进人民币国际化一直是热点话题，而且人民币国际化还能够结合利率市场化，资本项目开放，汇率改革等话题一起考查，颇受出题老师青睐。
　　例：什么是人民币国际化，为什么要推进人民币国际化，谈谈你对人民币国际化的理解。
　　思路分析：
　　首先，要先点出货币国际化的定义，然后过渡到人民币国际化。
　　其次，要着重分析人民币国际化的优点，也就是人民币国际化的原因，同时也要捎带分析人民币国际化的成本进行对比。
　　最后，谈自己对人民币国际化的理解，主要讲讲人民币国际化的发展或者其对国际货币体系的冲击等等，还可以结合SDR的内容进行描述等等。

作者：吴晓求吴晓求教授认为中国金融监管改革的基本要点是：监管模式上，实现微观审慎监管与宏观审慎政策的协调和功能上的一致；监管架构上，在功能调整后的央行和赋予微观审慎监管功能的“金监会”（金融监督管理委员会）的基础上，构建具有“双峰”形态的监管架构；监管重点从资本监管逐渐调整为资本监管与透明度监管并重；监管方式从传统监管逐步过渡到智能监管与传统监管相结合并渐进以智能监管为主。一国金融监管架构和监管重点虽与该国文化、传统、法律有密切关系，但更与其金融模式和金融结构有着直接的关联。不同的金融结构衍生出不同的金融风险，也孕育着不同的金融模式。一国金融结构的形成及其裂变过程，除金融文化有潜移默化的影响外，则主要由经济发展阶段和居民收入水平等经济因素决定。金融监管的核心要义是阻碍风险，收缩风险的传递效应，防止风险外部性泛滥，使风险能得以收敛，以维护金融市场和金融体系的稳定和有效。中国金融体系和金融结构似乎正处在一个敏感变革期。这种变革的力量既来自于实体经济需求，也来自于国际化外部竞争压力。内部需求和外部压力推动金融创新，推动金融结构的升级和金融功能的完善，进而推进中国金融监管架构的变革和完善。一、中国金融结构变动趋势中国近20年乃至未来金融结构已经或正在发生什么样的变化？本文试图从三个方面来观测这种变化，时间跨度20余年，即大体从1995年到2016年。1．中国经济货币金融环境的变化一国金融结构的变化，与该国经济的货币金融环境有密切关系。一般来说，经济的货币金融环境，是该国金融结构变化的基础。进入新世纪以来，中国经济的货币金融环境有了重大变化。这里主要从中国经济的货币化率（M2/GDP），金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP，S1/GDP）等指标加以观测。表1 中国经济货币化率（M2/GDP）变动情况（1995-2016年） 单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯表2 中国经济金融化率（F/GDP）变动情况（1995-2016年）
单位：亿元人民币注：此处金融总资产F=M2+股票市值+债券余额；债券余额为Wind债券分类下的债券余额，下文同样。资料来源：国家统计局、Wind资讯表3 中国经济证券化率（S/GDP）变动情况（1995-2016年） 单位：亿元人民币注：*此处证券化金融资产不包括基金。资料来源：国家统计局、Wind资讯从表1、2、3可以看到，M2和金融资产增长速度要快于GDP增长速度，平均每年分别高于GDP增长7.67百分点和10.95百分点。2000年经济货币化率（M2/GDP）1.3423，2010年为1.7574，2015年又上升到2.0310，2016年则为2.0831，表现为稳定的上升趋势；2000年金融化率（F/GDP）2.0864，2010年2.9010，2015年上升到3.5142，2016年则为3.6302，经济金融化率中间虽略有波动，但总体呈上升趋势，中间的波动与股票市场的波动有一定关系。经济证券化率（S/GDP ，S1/GDP）虽表现出明显的不确定性，但隐约仍然呈缓慢上升的趋势。经济证券化率这种不确定性主要由股市的波动性决定的。2．全社会金融资产结构的变化金融资产有不同的分类。基于不同的分类和分析目的，金融资产的计算口径和方法亦不同，统计出的结果也有很大差别。这里，我们主要从两个角度来分析中国金融资产结构的变化：一是，金融资产的属性（货币属性和资产属性）和流动性差异角度，即从货币的层次，M0、M1、M2和证券化金融资产角度来分类金融资产，以观察其内部的结构变化。二是，从商业银行的信贷资产和证券化金融资产的比较，来观测金融资产结构的变动。表4 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995-2016年） （基于货币资产与证券化金融资产的比较）单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯、《中国统计年鉴（2016）》注：（1）2011年10月起，货币供应量M2已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款；（2）MS是从流动性差异的角度和持有主体（居民部门、企业部门、政府部门以及海外部门）持有商业银行和资本市场证券化金融资产（不包括基金）的全部金融资产，但不包括四部门持有主体持有的非银行金融机构的金融资产；（3）此表略去了M0、M1的变化。表5 中国金融资产分类变动（Ⅰ）（1995-2016年）（基于货币资产与证券化金融资产的比较）表4和表5，表示的是1995年-2016年20年间金融资产结构中，货币资产与证券化金融资产的规模扩张、增长情况及其结构变化。这里，除广义货币M2外，S表示证券化金融资产，S1和S2分别表示股票和债券，S=S1+S2；MS表示M2+S口径意义上的金融总资产。从表4、表5的数据变动趋势看，可观测到以下变化：（1）M2以较快速度增长，除少数年份（如1995、1996、2008）增长速度超过20%，多数年份在16%左右波动，2011年增速开始下落到13%左右，且相对平稳。与此同时，证券化金融资产（S）则呈现跳跃式扩张，波动幅度很大，这主要是由股票（S1）市场的巨大波动所致。（2）从内部结构和比例看，证券化金融资产的比例（S/MS）期间虽有剧烈波动，但总体上开始呈现出上升趋势。（3）在证券化金融资产中，股票（S1）市值占比（S1/S）亦在波动中呈上升趋势。表6和表7是从银行信贷资产与证券化金融资产的分类角度，对中国金融资产规模增长及其结构变化所作的统计和分析，实际上是对所谓直接融资与间接融资存量结果的比较，从研究金融资产结构变动的角度看，这种分析比流量意义上的比较分析要科学而准确。表6 中国金融资产分类变动（Ⅱ）（1995-2016年）（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较） 单位：亿元人民币资料来源：国家统计局、Wind资讯表7 中国金融资产分类变动（Ⅱ）（1995-2016年）（基于银行信贷资产与证券化金融资产的比较）从表6、表7的历史数据看，可观测到以下变化：（1）与证券化金融资产（S）的快速扩张且波动大（主要是股票市值的巨大波动所致）相比较，银行信贷资产（C）的增长速度平均要略慢于S的扩张速度，且年度之间增长速度亦表现出较大的波动性。其中，有1年（2009）增速超过30%，有5年（1995-1997，2003，2010）增速接近或超过20%，有3年低于10%（1999，2000，2005），其余年份大都在11%-15%之间波动。银行信贷资产的扩张和证券化金融资产的增长具有相似的不稳定性，只不过前者（S）的不稳定性更为明显，这主要源自于股票市场的巨大波动。（2）在CS（C+S）口径范围的金融资产中，信贷资产占比（C/CS）呈下降趋势，证券化金融资产占比呈上升态势。其中，狭义证券化资产占比（S1/CS）在波动中相对平稳且略有上升。存量意义上的间接融资与直接融资之比正在悄然地发生变化。3．居民部门持有金融资产的结构变化居民部门持有金融资产结构的变化，是观察、分析金融资产结构变动的重要窗口。表8是1995年至2014年居民部门金融资产持有类型、数量和结构的变化，这里居民部门持有的证券化资产新增了证券投资基金份额（S3）,居民部门持有的非证券化金融资产表示为（F），合计表示的是FS口径下居民部门持有的总金融资产。表8 居民部门金融资产结构变化（1995-2014年）* 单位：亿元人民币资料来源：2004年以前的数据来源于“李硕，《居民金融资产结构与经济增长关联性分析》，《消费导刊》”；2004年以后的数据来源于2004-2014年国家资产负债表（社科院版）。*注：与前述图表相比，从口径上看，表8中的证券化金融资产加上了保险准备金/证券投资基金。2004年以后的证券化金融资产总和包括：股票、债券、证券投资基金份额、证券公司客户保证金、保险准备金、金融机构理财产品、结算资金、其他金融资产，与前述各表数据口径略有差异。表8表现了与前述相类似的金融资产结构变动趋势：居民部门持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持有非证券化金融资产的比例呈下降趋势，这种变化态势从2012年开始加速，2012年之前F/FS占比在70%以上，2012年至2014年则快速下落到61.44%、57.64%和54.78%。综上研究，中国金融结构变动趋势可以得出如下若干分析性结论：（1）中国经济的金融化的程度在不断提高，其显著指标就是，中国经济货币化率（M2/GDP）中，金融化率（F/GDP）和证券化率（S/GDP，S1/GDP）均呈上升趋势；（2）无论从何种口径计算，证券化金融资产在金融总资产中的比列都呈上升趋势，在证券化金融资产中，权益类证券（股票S1）市值占比（S1/S）表现为波动中上升的趋势；（3）从居民部门持有的金融资产看，持有的证券化金融资产的比例呈上升趋势，持非证券化金融资产的比列呈下降趋势。从2012年开始，这种下降趋势有加速的迹象；（4）中国金融体系正进入结构性变革的时期。二、中国金融风险结构变动特征中国金融结构所展现出的证券化金融资产或具有财富管理功能的金融资产的占比呈不断上升的趋势，正在深刻地改变着中国金融风险的来源和特点，风险权重亦即发生重要变化。1．金融体系中的两类基础性风险人们一般将金融风险分为信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险等类型，信用风险的核心是偿付能力，市场风险则直接来源于价格波动，流动性风险主要表现为现金偿债能力，操作风险则主要由交易系统缺陷、技术能力不足和管理失范引起。这种对风险的划分，是一种微观视角。从宏观或从金融体系角度看，无论哪种类型的风险，如果没有出现风险溢出和外部感染，那么，这种风险就只是金融机构或投资人自身的一种损益。当这种损益或损失越过了一定范围，损益的风险外部性才会表现出来。这种情况在商业银行经营活动中表现得十分明显。商业银行阻止风险外溢最基础、最核心的工具，就是资本充足率，衰减风险的工具主要是收缩货币创造功能的存款准备金制度。对商业银行来说，最基础的风险来源自于资本不足。所以，资本不足风险，是一种基础型的金融风险。在传统金融体系中，这类风险是最重要的风险。金融的脱媒催生并推动了金融市场特别是资本市场的发展，金融脱媒的结果是风险绕开资本，或者不表现为资本不足风险。这时的金融产品表现的是一种信用集合，交易者或投资者的交易行为基于对信息的判断而进行，这时，信息是否充分而透明，决定了风险存在和大小。这就是为什么透明度是资本市场存在和发展的基础原因。所以，与资本不足风险并存而生的一种风险就是透明度风险。实质上，在现代金融体系中，资本不足风险与透明度风险是两种来源不同、性质各异的两类基础风险。随着金融结构也就是金融资产结构的变化，这两类基础风险的权重和结构会发生相应的变化。2．从商业银行资产结构的变化看风险结构的变化随着金融市场化改革和金融的不断创新，商业银行的资产结构正在发生重大变化。这种变化在银行表内、表外业务变化中得到印证。作者目前还没有找到中国商业银行关于表内外业务结构整体变化的长期的连续数据[1]，但是，从中国工商银行、招商银行、北京银行这三个不同类型的、具有样本意义的商业银行的表内外业务的变化中，可观测到结构变动的趋势。表9、表10、表11展现的是中国工商银行（代表国有控股的大型商业银行）、招商银行（代表股份制商业银行）和北京银行（代表城市商业银行）三类具有代表性商业银行的表内、表外业务的结构变化，以此可以观测商业银行表内外资产结构的变动趋势。表9 中国工商银行（表内和表外）资产结构变化（2005 -2016年） 单位：百万元人民币资料来源：中国工商银行各年年报注：表外资产指商业银行从事的不列入资产负债表、但能影响银行损益的资产。狭义的表外资产是指虽未列入资产负债表、但形成银行的或有资产、并可能转入表内的资产，主要包括担保、承诺、金融衍生工具三类。此处按照狭义的表外资产的口径与定义进行讨论，包括信贷承诺类表外资产与衍生工具类表外资产（蒋清海、李佳，《西方商业银行表外资产发展特点》，国际金融2013（8）：14-17）。下文同样。表10 招商银行（表内和表外）资产结构变化（2001-2016年） 单位：百万元人民币资料来源：招商银行各年年报表11 北京银行（表内和表外）资产结构变化（2006-2015年）
单位：百万元人民币注：截至投稿日，北京银行尚未公布其2016年年度报告。资料来源：北京银行各年年报从表9-表11数据变化趋势中，可以得到如下判断：（1）绕开资本监管，节约资本而发展非资本型业务是商业银行业务创新的重点；（2）相较于表内业务，表外业务的扩张速度有加快趋势，比例逐年上升，商业银行业务结构性变革已经开始；（3）商业银行传统的相对单一的资本不足型风险已经发生了结构性变化，透明度不足风险已经形成。风险的结构性变化，对商业银行风险管理带来了挑战。3．从证券化金融资产的变动观测风险结构的变化从银行表内 到银行表外 债券 股票 是一个基础风险逐步变化的过程，是一个由传统金融资本不足风险到现代金融市场透明度风险的转型过程。这种风险结构的变化，推动了金融功能的升级和调整，是金融脱媒的产物，是传统金融迈向现代金融的重要标志。在债券和股票这两类标准的证券化金融资产中，风险的来源和形式以及引发风险的影响因素有重大差异。债券风险主要来源于信用或者偿债能力，也间接来源于发行主体的信息披露或透明度。受到一定区间约束的价格波动是债券风险的日常表现形式。债券风险影响因素主要由利率、其他金融资产收益率和信用评级等因素决定。与债券不同，股票风险则与发行主体的信用评级没有必然联系，而与信息披露和市场透明度有直接关联。股票风险的表现形式虽然也表现于价格波动，但这种价格通常没有一个既定的区间，波动幅度会明显大于债券。股票价格的波动因素虽与利率、汇率等变量有关，但其基础性的影响因素则来自于市场对公司的预期，这种预期既包括盈利预期，也包括非盈利预期。从广义上说，无论是股票发行主体上市公司的信息披露，还是债券发行和债券定价的前置条件的信用评级，其实质都可归属于市场透明度的范畴，其信息内容既要客观、系统，信息发布又要公开、及时而完整，信息的接受载体是社会公众而不是特定个体。正是从这个意义上说，证券化金融资产或者说资本市场的基础风险来源于透明度不足，是一种典型的透明度风险。有研究表明，中国金融资产结构正在发生一些重要变化。证券化金融资产占比渐近提升的趋势已逐步形成，股票市值在金融资产中的比例也在缓慢上升。基于债券、股票等证券化金融资产的基础风险特征和金融资产结构的这种变化，中国金融体系中来自于透明度的风险在上升，来自于传统的资本不足风险虽然仍然巨大并在迅速增加，但风险权重下降应是一个基本趋势。4．新金融业态的风险特征新金融业态指的是互联网金融。互联网金融在中国正处在快速发展和规范整顿并重时期。互联网金融的发展对中国金融结构和金融风险的改变会产生重要影响。除网络货币外，互联网金融主要包括三部分业务形态：①第三方支付；②网上融资；③网上投资。其中，第三方支付又是互联网金融的标志和核心。互联网金融的风险有其特殊性。从对互联网金融风险已有的研究中，[2]可以得出如下初步结论：一是互联网金融本质上仍是金融，其互联网金融不同业态所隐含的风险与现有商业银行和资本市场等隐含的风险类似；二是互联网金融是一种基于“二次脱媒”后的新金融业态，其风险源发生了某种转型或变异，导致风险类型更加复合。具体而言，互联网金融中第三方支付的技术风险更加敏感，脉冲式风险更加突出；网上贷款和与此对应的网上投资的信用风险同时叠加了透明度风险，或者说这种信用风险的生成源是透明度风险。敏感度很高的技术风险和作为风险生成源的透明度风险，可能是互联网金融中最值得关注的风险。可以看出，互联网金融的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲风险或流动性风险外，其最重要的风险源仍然来自于透明度风险。上述分析得出的基本结论是：中国金融体系中，资本不足风险虽然仍是两大基础性金融风险之一，但其风险权重正在下降。与此相对应，透明度风险的权重则在逐步上升，中国金融结构已经进入一个资本不足风险与透明度风险并重的时代。三、中国现行金融监管的功能特征1．资本监管：中国现行金融监管亦即中国银行业监管的基石和重点中国金融监管架构从1983年中国人民银行被正式明确定位于中国的中央银行起开始逐步形成，1992年中国证监会成立，1998年中国保监会成立，2003年中国银监会成立，至此“一行三会”扁平化式的中国金融监管架构已经形成，并沿袭至今，遵循“分业经营、分业监管”的监管模式。由于中国银行业金融资产的占比长期以来都在80%以上，在中国金融体系中具有决定性影响，所以。中国金融监管模式深刻地打上了银行业监管的烙印和理念。有学者曾将中国银行业监管概括为：“宏观审慎监管与微观审慎监管有机结合，事前结构性监管措施与持续监管同时强化，监管标准统一性和监管实践灵活性适当平衡，支持经济持续增长和维护银行业体系稳健统筹兼顾，外部监管与内部自律相互促进。”[3]但一般认为，中国银行业监管已经从过去的合规监管为主逐步演变成市场风险监管为本、合规监管并重的监管体系，形成了中国银行业资本充足率、拨备率、杆杆率和流动性比率四大监管工具指标体系，其中以资本充足率为核心的资本监管又是整个银行业监管体系的基石。2012年6月，中国银监会以巴塞尔协议Ⅲ为基础制订了被业界称之为“中国版巴塞尔协议Ⅲ新资本协议”即《商业银行资本管理办法（试行）》（以下称《资本办法》），并从2013年1月1日起实施。《资本办法》是现阶段中国银行业监管最重要的制度，核心是完善和规范银行业资本监管，特别强调“商业银行资本应抵御其所面临的风险，包括个体风险和系统性风险。”关于资本监管，《资本办法》主要强调了以下几点：一是，建立了统一配套的资本充足率监管体系。资本充足率指标是银行资本监管的基石指标。参考巴塞尔协议Ⅲ的要求，将资本监管分为四个层次：第一层次为最低资本要求。核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为5%、6%和8%；第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，逆周期资本要求为风险加权资产的0-2.5%；第三层次为系统重要性银行附加资本要求，为风险加权资产的1%；第四层次为第二支柱框架下的资本要求，以确保资本充分覆盖风险。按此要求，正常时期系统重要性银行和非系统重要性银行的资本充足率分别为11.5%和10.5%。（见表12）表12 中国银行业资本监管指标资料来源：中国银监会，转引自，巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》。二是，严格并明确了资本定义和各类资本工具的合格标准，提高了资本工具的损失吸收能力。三是，扩大了资本覆盖风险的范围，确定了信用风险、市场风险和操作风险加权资产的比重，明确了资产证券化、场外衍生品等复杂交易性业务的资本监管规则，以引导商业银行审慎开展金融创新，约束由此带来的资本风险。四是，将商业银行资本充足率水平分为四类，进行差异化监管。除资本监管外，中国银行业监管还引入了杠杆率、拨备率和流动性监管指标。（见表13）表13 中国银行业杆杆率、拨备率、流动性指标标准[4]资料来源：中国银监会，转引自，巴曙松：《巴塞尔协议Ⅲ在中国的实施：差别与优势》。关于商业银行表外业务的监管，主要是通过信用（风险）转换系统并入资本监管范畴。但随着金融创新在表外的扩张和银行理财产品的快速发展，基于风险系数转换机制的间接资本监管，既可能过度约束金融创新和商业银行的功能转型，又难以约束风险的爆发。因为越来越多的表外资产，越来越明显地具有透明度风险的特征。在对非银行类金融机构（如保险公司、证券公司、信托公司等）的监管中，资本监管也是监管的重点，并以此为基础，设计风险管理指标、规范业务经营及拓展范围。（见表14）表14 非银行金融机构资本监管指标[5]资料来源：中国银监会2．透明度监管：资本市场监管的基石金融“脱媒”后，金融风险的特点发生了重大变化，由金融机构（以商业银行为代表）的“点对点”风险演变成“多对多”风险，信息的收集、处理和发布也由个体性转化成公共性，由此，透明度监管也成为资本市场监管的重点。资本市场透明度监管主要包括上市公司信息披露监管和市场交易信息监管两部分，其中上市公司信息披露监管又是资本市场透明度监管的重中之重。在资本市场上，信息披露的强制性和公开性是保证市场透明度的基石，也是上市公司信息披露制度的基石。这一原则早在美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》就已确立。中国资本市场的信息披露制度坚持了这一原则。中国资本市场的信息披露和强化透明度的法律规则体系相当完备，形成了法律、法规、规章和自律性约束的规则体系。第一个层面是通过《公司法》、《证券法》以及《刑法》中的相应条款加以规范；第二个层面是相应的行政法规，主要包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市特别规定》等；第三层面的规定最为具体、详细，主要指证券监管部门制定的适用上市公司信息披露的制度规定，主要包括：《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司信息披露管理办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《证券交易所管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》1至31号、《公开发行证券公司信息披露编报规则》1至20号、《公开发行证券公司信息披露规范问答》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》、《关于前次募集资金使用情况报告的规定》等。第四层面是信息披露的自律性规范。主要是证券交易所的《股票上市规则》、《股票上市公告书内容与格式指引》和《上市公司信息披露事务管理制度指引》等。资本市场上强调信息披露的完整性，并不意味着事无巨细的垃圾信息都要披露，也不意味着选择性信息披露。2000年美国《公平披露规则》明令禁止上市公司选择性信息披露行为。中国对上市公司信息披露信息进行分类管理，分为常态信息、重大信息（重大事件）和可能对市场带来不确定性影响的临时个体信息，分别以不同规定的形式予以披露。禁止性交易行为是市场信息的重要组成部分。除对上市公司发行、上市、交易规定了包括持续性信息披露在内的所有信息披露要求外，对市场的禁止性交易行为，包括内幕交易、操纵市场和欺诈行为等，在《证券法》和上述相应规章、规则中有相应规范。中国资本市场信息披露和透明度法律和规则体系较为完整、相当缜密，但其有一个重要缺陷，就是规范调整的对象较为狭窄，主要限制在股票和上市公司发行的债券上，其他类型的证券发行和交易以及衍生品适用其它法律和规定[6]，对于各类相近市场的结合部，各种新的类证券创新工具以及与资本市场相衔接的形式复杂、多样、多变的各类接口，亦无法律或规则加以规范。根据中国金融分业监管模式的功能设计，这类最终接口在资本市场（主要是股票市场）的形式繁杂的结合部，既缺乏规范，又无法律监管，而这些又是金融创新的重点地带，也是巨大风险产生的源头。由此，可以得出的基本结论是：第一，就《证券法》所确立的范围而言，资本市场的透明度规则是较为规范而完整的；第二，信息披露所确立的强制性、公开性和有效性的原则是恰当的；第三，资本市场透明度原则涉及的范围和证券品种过于狭窄；第四，法律规范和监管的对象，要么相对割裂，要么形成监管真空地带；第五，资本市场的风险虽然来源于传统意义上的上市公司信息披露和市场交易信息的不真实、不完整，但似乎正越来越多地来源于形形色色的与资本市场相交的结合部和监管真空。资本市场上述新的风险来源和“结合部”及监管真空，既是监管模式改革、监管功能再造的重要原因，也是设计新的监管架构思考的重点之一。坚持和扩展透明度监管是中国金融监管的核心要义。3．新金融业态的监管理念：重在透明度监管我曾将现行金融业态划分为第一金融业态（商业银行及银行类金融机构），第二金融业态（资本市场）和第三金融业态（互联网金融）。第三金融业态即互联网金融也是本文所说的新金融业态，并详尽分析了新金融业态即互联网金融的风险来源和风险特点，明确指出，这种新金融业态的风险源，除第三方支付中的技术风险、脉冲式流动性风险外，最重要的风险源仍来自于透明度风险。[7]理清风险类型和不同风险源的重要目的，就是试图找到相应的监管准则的逻辑。无论是商业银行还是资本市场，其所确立的监管准则的本质都是试图对冲和管控潜在风险。商业银行存款准备金制度试图对冲货币的无限创造所带来的信用的无边际扩张。资金充足率所要对冲的风险主要是试图收缩不良资产率上升引发的金融外部负效应。存贷比的限定（目前已取消）是商业银行资产规模和结构流动性安全的重要阀门。拨备覆盖是商业银行资产风险的事后补偿机制。透明度则是资本市场“三公”原则实现的基石。由此可见，无论是第一金融业态的商业银行，还是第二金融业态的资本市场，为了维持运行的常态化，各自均基于自身的风险特点，制定了一套与其风险结构相匹配的监管准则。作为第三金融业态的互联网金融，必须找到并制定与其风险结构相匹配并能有效管控或对冲风险的监管准则。显然，互联网金融的监管准则与商业银行的监管准则有较大差异，也与资本市场的监管准则有所不同。互联网金融的监管准则是什么呢？互联网金融监管准则的“基石”标准或核心标准是透明度，外置标准或进入标准是平台技术安全等级，目的主要是保证互联网金融体系内资金的安全、信息的真实和运行的有序。从业务线形态看，互联网金融与商业银行的功能相似。但从“基因”匹配性看，互联网金融与资本市场更接近。互联网金融的“二次脱媒”更多地指向商业银行，或者说互联网金融主要是继资本市场之后对商业银行的“再脱媒”，而对资本市场的“脱媒”作用相对较弱，仅限于资本市场交易环节的“脱媒”而已。正因为对商业银行和资本市场的这种“二次脱媒”的差异，互联网金融的风险“基因”与资本市场更为相近，这就是为什么互联网金融的监管准则从形式上更接近于资本市场的原因所在。资本市场的“基石”监管准则所要求的透明度，更多地强调上市公司的信息披露。与此不同，互联网金融所要求的透明度更多地指向借款人的信息透明度，而这正是所有互联网平台的核心职责所在，也是互联网金融有序运行最重要的基础。技术安全是互联网金融的另一条生命线。如果说借款人足够的信息透明度是互联网金融存在和发展的内核，那么技术优势和技术安全则是互联网金融有序运行的外部保障。所以，对互联网平台的技术等级要求，显然也是制定互联网金融监管的重要标准。[8]四、中国金融监管模式改革：原则与方向1．需要关注的问题和改革的基本原则研究中国金融监管模式和监管架构的改革，必须基于中国金融结构的变革、金融风险的变化和中国金融战略目标的定位。在此前提下，可参考成熟市场国家金融监管改革的趋势。前述的研究已经表明，中国金融结构正在发生重大变化，金融证券化趋势虽波折起伏，但渐趋明朗。与此相适应，在金融风险中透明度风险的权重在提升，特别在新金融业态互联网金融快速发展之后，这种风险特征更加明显。中国的大国经济决定了其追求大国金融的战略。基于国际经验和金融结构内在演进规律，中国所企求的大国金融应具有强大的资源配置、财富管理和分散风险功能的统一。这种金融就是基于发达金融市场（主要是资本市场）的现代金融体系，抑或市场主导型金融体系。基于金融结构的这种内在变化和要求，也基于中国金融的现实和对历史经验、教训的总结，我认为，改革或调整中国金融监管模式和架构，不能仅仅停留在抽象的宽泛的类似于“防范系统性金融风险”等认识上，而必须对以下三个问题要有深刻而准确的理解。一是，中国金融风险的结构化特征趋于明显，基础风险源正在发生（或未来会更快地发生）重大变化，中国金融的风险不仅来自于资本不足的风险，而且会越来越多地来自于透明度风险。二是，由于产品的复合和市场的传递效应，中国金融风险开始具有层次性和复杂性，既有微观主体的个体性金融风险（主要是资本不足风险），也有产品或工具的透明度风险以及产品间风险的相互感染，还有基于杠杆的市场以及跨市场的风险传递和延伸。各种风险的交织、扩散和杠杆化，也就必然形成金融的系统性风险乃至危机。监管的主要目的就是要设计针对不同层面的风险的约束工具，使风险要么被阻隔，要么收敛或衰减风险的传递效应，这是维护金融体系安全的重要屏障。在微观和市场风险的屏障机制阻隔或收敛风险的功能严重不足甚至失效情况下，金融的系统性风险随之出现，严重时亦会爆发金融危机。一般来说，无论是微观主体风险、产品与市场风险，还是宏观体系风险都有跨期特征。三是，基于风险的分层特点和相互感染性，为了阻隔风险，防范风险外溢及出现严重的外部性和相互感染，必须在微观主体、产品和市场、宏观体系三个层面建立起相应的具有风险对冲、风险收敛、风险干预和逆周期的操作机制与操作工具。这就是微观审慎监管与宏观审慎政策在主体上要相对分立、金融风险监管与金融体系稳定相衔接的基本原则。2．改革的基本方向和新模式的核心元素现阶段中国金融监管所实行的“一行三会”的分业监管模式，有中国的时代特征。客观上看，这种分业监管模式优缺点分明。优点是，分工明确、职责清晰，对中国金融体系和金融市场有待发展的部分如非银行金融机构、资本市场、金融产品和金融科技创新、证券化金融资产、新金融业态等具有保护和推动作用，对金融市场化改革、金融结构的调整、金融功能的改善、金融效率的提升和金融体系现代化的提高发挥了积极作用。但缺点也非常明显，最重要的是监管协调差、监管真空大、风险溢口多。随着金融创新的加快和金融结构的调整，监管真空所带来的风险溢出的外部性明显增强，爆发金融危机的概率在增大。2015年中国股市危机的爆发原因虽然复杂，但游离既定监管视野之外的真空地带的风险溢口增多，风险的外部性迅速扩张，显然是非常重要的因素，这也是中国这次讨论金融监管体制改革的重要背景和事件诱因。我认为，中国金融监管改革新模式主要有以下四个基本要点：一是，在监管模式上，要实现微观审慎监管与宏观审慎政策功能上的相互协调与统一。微观审慎监管是新的中国金融监管模式的基石，宏观审慎政策则是新模式的灵魂。作为新监管模式基石的微观审慎监管，侧重于准入监管、行为监管和市场风险监管，建立逆周期调节机制和指标，功能是阻隔风险、衰减风险、防范风险的外溢。作为新模式灵魂的宏观审慎政策，除货币政策外，必须强化宏观审慎政策的警示评估体系、操作性工具和干预机制。2015年以来，央行已着手建立了较为全面的宏观审慎评估体系（MPA）。[9]同时，必须研究和完善相应的系统性风险的干预机制和操作工具。宏观审慎政策的重点，在于阻隔跨市场风险的传递、衰减系统性风险的扩张和缓释系统性风险的恶化，防范系统性金融风险的爆发，以及在特定情况下对系统重要性金融机构的救助等。微观审慎监管指标体系与宏观审慎政策的指标体系要有功能上的衔接和可转换性。二是，监管架构上可由现在的“一行三会”扁平化结构过渡到组织结构的“双峰”形态。中国人民银行是一峰，主要负责宏观审慎政策制订、实施和监控。同时，可考虑成立中国金融监管委员会（简称金监委），这是“双峰”中的另一峰，负责微观审慎监管，作为宏观审慎政策的制订者和执行者，功能调整后的央行除原有职能外，必须加强跨市场的风险协调能力，系统重要性金融机构风险的管控力，系统性金融风险预警和干预的政策实施力和包括信息系统、云数据平台等金融基础实施的建设。作为微观审慎监管的执行主体，新组建的金监委，不是“三会”合并的翻版，除准入监管、行为监管、市场风险监管外，更为重要的是要保证市场之间、产品之间、产品与市场之间监管的无缝联结，建立起逆周期风险调节机制（工具和指标）。微观审慎监管不仅要关注风险，也要在制度和指标设计上为金融创新留下足够的空间，在金融创新中动态地调整和完善监管结构和指标。除本文主张“双峰监管”模式外，还有专家认为在中国可构建以宏观审慎政策为实施重点的大央行监管模式。[10]大央行模式明显受到英国模式的影响，有其符合逻辑的一面，但其最根本的缺陷是没有将金融市场监管与金融体系稳定在主体上作相对独立的分离，没有在金融体系稳定这个最后的屏障前设置前置性的风险对冲和风险衰减机制，没有充分考虑风险分层和资本不足风险与透明度风险在监管制度上的根本差异。因而，在现阶段，不应成为中国金融监管模式改革的目标。三是，监管重点应从资本监管为主逐步转入资本监管与透明度监管并重。前述研究表明，基于包括证券化金融资产在内的所有具有财富管理功能的金融产品，其基础风险均来自于透明度。如前所述，金融创新的基本趋势表现于绕开资本监管，目的是节约资本，风险外置，追求更高的资本效率。这种风险源于透明度又不消耗资本的金融产品，显然是金融创新的重点，其规模、比例呈扩大和上升趋势。所以，透明度风险在整个金融风险的权重必然上升。在关注和动态调整资本监管的同时，重视和强化透明度监管，并建立起动态匹配机制，应是新金融监管体系特别是微观审慎监管的重点。四是，监管方式应从传统监管走向智能监控与传统监管相结合并逐步以智能监管为主。传统监管以指标管理、窗口指导、政策干预等为特征，传统监管虽然也强调过程监管即动态监管，但由于信息能力不足，基本上仍是静态化的目标管理。这就是为什么有时风险已经来临，但却浑然不知的原因。新的监管模式将把金融的信息化能力和云数据平台作为最重要的金融基础设施来建设，以完成从传统的静态监管到智能化的动态监管。智能监管的基石是覆盖金融体系全市场的云数据平台和科学、完整、结构化的风险指标体系。这种智能化的信息系统和云数据平台建设，是中国金融监管模式改革和监管功能提升的关键，是新的金融监管模式和架构能否有效预警、防范、衰减和干预风险的重要技术保障。至于新金融监管模式的内部结构、功能定位、操作工具、政策框架、指标体系和风险阈值、宏微观监管指标、计算方法、转换系数和衔接配套等，是新金融监管模式所必须研究和深化的内容。[1]作者找了央行近几年发布的金融稳定报告所披露的相关数据：2013-2015年商业银行表内资产与表外资产的比列分别是1：0.3576、1：0.4087、1：0.4241。表外资产增长速度明显快于表内资产的增长速度。[2]关于互联网金融风险的分析，主要引自，吴晓求等《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社2015年5月版，第13-14页。[3] 刘明康：《中国特色银行业监管的理论与实践》，《中国金融》，2011（13）：14-18.[4]除LCR和NSFR外，中国银监会还辅以流动性比例、存贷比（已取消）以及核心负债依存度、客户存款集中度、同业负债集中度等流动性风险监管和监测指标。[5] 此表未纳入证券公司资本监管指标，详细内容可参阅《证券公司风险控制指标管理办法》。[6] 见《中华人民共和国证券法》第二条[7]引自，吴晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社，2015年5月版，第13-14页.[8] 引自，吴晓求等著：《互联网金融：逻辑与结构》，中国人民大学出版社，2015年5月版，第14-15页.[9] 我国的宏观审慎评估体系（MPA），包括七个方面的指标，即资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷投放情况。详见中国人民银行：《宏观审慎评估体系（MPA）》。[10] 参阅，李波：《以宏观审慎为核心推进金融监管改革》。来源：华夏基石e洞察（ID：chnstonewx）；作者吴晓求，中国人民大学副校长、财政金融学院教授，金融与证券研究所所长，教育部长江学者特聘教授，华夏基石e洞察智库撰稿人