您当前的位置：&＞&正文
发展中国家的资本账户开放与货币危机实证研究金融研究论文
&&&&来源：河北博才网&&阅读：173次
摘 要：本文采用年泰国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾的季度数据，选取几个重要指标，运用面板数据的方法，从货币危机的视角进行了实证研究，认为发展中国家的资本账户开放有引发货币危机的可能，但是这种可能性与一国的经济基础条件关系密切，因此，为了避免和缓解发生货币危机的风险，发展中国家应在实现内外均衡和深化金融改革的前提下开放资本账户。
　　关键词：资本账户开放度；外汇市场压力指数；货币危机
　　随着全球经济的一体化，贸易自由化带来经常账户开放，使得资本账户开放成为开放经济体的必然选择。虽然对于资本账户开放能否最终促进经济增长，理论界还存在着众多争议，但是资本账户开放的确在资本流动、资源配置等方面发挥了积极作用。与此同时，资本账户开放也带来了一定的风险，如何在规避风险的同时，实现资本账户的有效开放，就成为学者和政策制定者普遍关注的问题。对于处在经济转型期的发展中国家来讲，研究采用何种形式开放本国的资本账户，更具有理论和现实的双重意义。本文试图从亚洲货币危机的视角，选取年期间泰国、马来西亚、印度、韩国、印度尼西亚和菲律宾六国的季度数据，运用面板数据的方法进行实证分析，研究资本账户开放程度与货币危机之间的内在联系，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。
　　一、资本账户开放、资本流动与货币危机
　　1.货币危机及其指标体系
　　对于如何衡量和预警货币危机，许多学者从不同的角度运用不同的研究方法，提出了一系列指标。关于货币危机指标的实证研究，可以分为两大类：一类关注单个国家危机期间的指标变化，另一类同时关注多个国家的指标变化。
　　大部分对单个国家的研究是为了解释特定国家货币危机的成因。这些研究包括Blanco和Garber对年墨西哥危机的研究；Cumby和Van Wijnbergen对阿根廷危机的研究；Goldberg对80年代墨西哥危机的研究；Pazarasioglu和Otker对年墨西哥危机的研究等等。这些研究通常都以国内宏观经济指标来解释货币危机，如低的外汇储备、扩张性的财政和货币政策以及较高的利差等。
　　随着研究的深入，衡量和预警货币危机的指标越来越多，体系也越来越庞大，无疑增加了测度和预警货币危机的难度，但是无论是哪种方法，都非常重视汇率和外汇储备的变动情况，因此，我们可以将汇率变动率和外汇储备变动率看作衡量和预警货币危机最重要的指标。
　　2.资本账户开放、资本流动与货币危机
　　进入20世纪90年代以来，新兴市场发生了多次货币危机。1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。与这些危机相伴的是新兴市场的资本账户开放和国际资本流动的加剧。对于90年代以来货币危机频繁发生的原因，有很多不同的解释，其中，以资本账户开放为特征的金融自由化及其进程中的资本流动的理论备受瞩目。
　　世界银行(1997)以及Calvo提出了资本流动导致货币危机的模型。这些模型分析了大规模资本流动对一国宏观经济状况、银行业的影响，指出大规模的资本流动使得经济稳定性变弱，出现经济过热；实际汇率升值、经常账户恶化、资产泡沫化等问题，导致银行业过度贷款，不良贷款比例增加，在外部投机冲击作用下，容易引发货币危机。”Stiglitz也认为，发展中国家资本流动的增加，也增加了发生危机的可能性。
　　Mckinnon认为，亚洲危机中所体现的道德风险在很大程度上来源于对国际收支中资本账户缺乏管制。而且，受部分金融自由化以及隐含的汇率稳定保证的驱使，大量资本流向亚洲，加剧了流动性风险、市场风险和信用风险。
　　Mishkin从信息不对称的角度探讨了资本流动与货币危机的问题：由于政府对银行机构的监管不力，导致资本过度流入，造成借贷高潮，而借贷高潮恰恰是危机的前兆。
　　姜波克在讨论人民币自由兑换时提出，如果资本账户结构中短期资本的数额很大，当基本因素或预期因素发生大的变化引起短期资本大量流出时，一国的国际收支就会变得不可维持，在固定汇率制度下，这种不可维持性会直接表现为货币危机。
　　Sarno和Taylor运用时间序列的研究方法，得出亚洲货币危机是由强大的资金流入所造成的资产价格膨胀引起的，并且被道德风险、资产价格紧缩和实际资本外逃所加强和放大的结论。
　　由此可见，大量的理论和经验研究表明，大规模的资本流动与90年代以来的货币危机之间有着紧密的联系。本文正是以此为理论基础，选取亚洲六国年的季度数据，运用面板数据的方法，研究资本账户开放度与货币危机之间的关系，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。
　　二、指标选择
　　1.外汇市场压力指数
　　Giaon和Roper提出了外汇市场压力的概念，将其定义为外汇市场对本国货币的超额需求，这种超额需求迫使汇率和外汇储备做出调整，只有通过汇率的价格调整，或者外汇储备的数量调整，才能消除外汇市场中的超额需求。
　　Eichengreen，Andrew和Wyplos在Ginon和Roper研究的基础上，认为国内国际的利差会导致国际投机资本的流动，进而影响各国汇率变动。因此，他们将利率视为内生变量，将外汇市场压力指数看作汇率变动、外汇储备变动和利率变动的加权平均，作为衡量货币危机的指标。
　　Sachs等认为，许多发展中国家利率资料不完整，所以将其纳入外汇市场压力指标无法适用，因此，他们将外汇市场压力指数修改为汇率变动与外汇储备变动之和，以样本期间的汇率变动与外汇储备变动值的标准差为倒数，避免短期汇率和外汇储备变动过于激烈，从而避免极端值影响实证结果。Kaminsky，Lizondo和Reinhaa认为许多发展中国家的利率水平受到政府干预，而不由市场所决定，因此应该用汇率变动率和外汇储备变动率作为衡量外汇市场压力的指标，权数是两个变量的标准差的倒数。Giancarlo，Pesenti和Roubini也认为不应该将利率纳入外汇市场压力指标之内，因为当一国因货币危机而遭受攻击时，该国会立刻面临货币贬值和外汇储备减少的问题，但是利率上升导致外汇储备减少和货币贬值，这两者之间相关性很大，在一个模型中不需要有两个相关性很高的变量。
　　Kaminsky等用外汇市场压力指数来对货币危机进行事后确认，EMPI是汇率变动率与外汇储备变动率的加权平均，EMPI随着货币的贬值和外汇储备的损失而增加，EMPI的大幅增加反映了本币的强大卖出压力，当EMPI高于平均值的三个标准差时，就认为处于货币危机时期。
　　本文的研究就是选取外汇市场压力指数作为衡量和测度货币的指标，具体如下：
　　其中，EMPI表示外汇市场压力指数；△E表示汇率的变动率；△R表示外汇储备的变动率；σE表示样本期间汇率变动率的标准差；σR表示样本期间外汇储备变动率的标准差。这里的汇率用本币／美元表示，当本币贬值时△E为正值，而外汇储备减少时△R为负值，所以此处用“―”表示△E与的△R加权和，共同构造外汇市场压力指数。
　　2.资本账户开放度
　　资本账户开放度的测算，是指通过构建一套有效的指标体系对某一国家在一定时期资本账户开放状况的综合估计。如何测算一国资本账户开放的程度，学术界有不同的算法，归纳起来主要有两大类：一类是约束式测度方法，另一类是开放式测度方法。考虑到数据获得的难易程度，以及本文的研究重点是资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响，所以选取了作为开放式测度方法之一的Volume法作为测度资本账户开放度的方法，具体为：
　　其中，OPENt表示第t期的资本账户开放度；FDIt表示第t期的直接投资的发生额；FPIt表示第t期的证券投资的发生额；GDPt表示第t期的国民生产总值。
　　3.其他指标
　　资本账户开放度和外汇市场压力指数这两个指标的确定，可以用来分析资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响程度。为了进一步分析这种影响在不同国家之间的差异，本文还选取了其他一些指标，用来说明一国经济基础条件的差异是如何影响资本账户开放与货币危机之间的关系的。
　　(1)经常账户余额／GDP(CA)。本文采用样本期间一国经常账户余额占GDP比重的季度数据来反映该国经济的外部均衡状况。一国外部均衡的目标是国际收支平衡，尤其是经常账户的平衡，因此，用该指标可以比较有效地衡量一国的外部均衡状况。
　　(2)国际国内利率差(RD)。本文选用样本期间一国每季度末国际国内的利率差，用来反映该国金融改革的深化程度，随着金融改革和利率市场化的进行，国际国内的利率差应该呈不断缩小的态势。本文所采用的国际利率为3个月期限的美元市场利率，国内利率为3个月期限的本币市场利率。
　　(3)通货膨胀率(CPI)。本文选择通货膨胀率指标用来衡量一国经济的内部均衡状况。一国实现内部均衡的目标是币值稳定，以及保持经济增长，若一国存在高的通货膨胀率，意味着该国的内部经济情况不容乐观，反之，则表示该国的内部经济情况较好。因此，通货膨胀率指标可以较好地衡量一国内部均衡的状况。文中的通货膨胀率用样本期间一国季度末的消费价格指数(CPI)表不。
　　(4)数据来源与转换。本文所采用的数据除 3个月期限的美元市场利率外，均来自于国际货币基金组织(1MF)的国际金融统计数据库(Inter national Financial Statistics，IFS)。1985年的3个月期限的美元利率季度数据来自美联储网站，年的3个月期限的美元利率季度数据来自英国银行家协会(British Bankers’Association，BBA)公布的LIBOR利率。
　　本文的研究对象均为发展中国家，由于数据来源有限，少部分季度数据未能获得，只获得了年度数据。为了将这些年度数据转化为季度数据，本文根据沈中华、李纪珠和李建兴提出的模糊距离权数法(fuzzy distance weighting method)来推算估计季度数据，其主要转换原则为：以最接近的两个年度数据来推算欲计算的季度数据；以加权平均直线距离模糊归属函数(hamming linear fizzy membership function)来决定权数，即时间距离较近的给予较大的权数，但权数和为1；由于是从年度数据推算季度数据，故所推算的数据需除以4。计算公式如下：
　　其中，YtQ1为第t年第1季度的数据；YtQ2为第 t年第2季度的数据；YtQ3为第t年第3季度的数据；YtQ4为第t年第4季度的数据；Yt-1为第t-1年的数据；Yt为第t年的数据；Yt+1为第t+1年的数据。经济,金融,货币-[飞诺网]　三、模型设定、检验与实证分析
　　1.模型设定与检验
　　本文采用面板数据的方法，以外汇市场压力指数为被解释变量，以资本账户开放度、经常账户余额／GDP、国际国内利率差、通货膨胀率为解释变量，建立模型，考察样本期间各国资本账户开放对货币危机的影响，以及各国不同的经济基础条件下这种影响是如何变化的。
　　面板数据模型的基本形式为：
　　其中，N表示个体截面成员的个数；T表示每个截面成员的观测时期总数；参数αit表示模型的常数项；参数βit表示对应于解释变量向量Xit的系数向量；随机误差项uit相互独立，且满足零均值、等方差为σ2u的假设。
　　建立面板数据模型的第一步就是检验被解释变量yit的参数αi和βi是否对所有个体样本点和时间都是常数，即检验样本数据究竟符合哪种面板数据模型形式，从而避免模型设定的偏差，改进参数估计的有效性。经常使用的检验是协方差检验，主要检验如下两个假设：
　　如果接受假设H2，则可以认为样本数据符合不变系数模型，无需进行进一步的检验；如果拒绝假设H2，则需要检验假设H1。如果拒绝假设H1，则认为样本数据符合变系数模型，反之，则认为样本数据符合变截距模型。
　　经计算，本文采用的样本数据在两个假设条件下的F统计量分别为：
　　F2=3.98，F1=1.21
　　查F分布表，在给定5%的显著性水平下，得到相应的临界值为：
　　F(25，330)=1.53，F(20，330)=1.60
　　由于F2&1.53，所以拒绝H2；又由于F1&1.60，所以接受H1。因此，模型采用变截距形式。因为既要分析样本期间资本账户开放对货币危机的影响情况，又要做不同国家之间的对比分析，因此，本文建立资本账户开放对货币危机影响情况的包含时期个体恒量的固定影响变截距模型。模型形式为：
　　其中，α为样本国家发生货币危机的平均水平；α*i为i国发生货币危机的自发水平对平均水平的偏离，用来反映各国之间发生货币危机的差异；γt反映时期影响的时期个体恒量，反映资本账户开放程度的时期变化带来的发生货币危机的水平变化。模型(1)用来考察资本账户开放对货币危机的影响，模型(2)用来考察在考虑一国经济基础条件之后，这种影响会发生何种变化。　　2.实证分析
　　由于各国发生货币危机在结构上存在一定程度的差异，所以使用GLS法(cross-section weights)对模型进行估计，模型(1)估计结果如下：
　　由估计结果可以看出，资本账户开放度与外汇压力指数呈正相关关系，在一定条件下，资本账户开放度每增加一个单位，发生货币危机的概率就增加0.09。图1给出了各国在样本期间资本账户开放度与外汇市场压力指数的关系，可以看出，从总体趋势来看，大部分国家在样本期间随着资本账户开放度的提高，外汇市场压力指数也随之提高，表明发生货币危机的可能性越大，这在 1997年爆发亚洲货币危机前后表现的尤为明显。
　　其中，反映样本期间各时期资本账户开放对货币危机影响程度的的估计结果由表1给出。
　　从表1的结果可以看出，在样本期间，资本账户开放引发货币危机平均水平最高的时期是 1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的时期是1985年第2季度，其次是 1985年第3季度。这与图1的显示结果基本吻合，样本国家在1985年前后刚刚开始资本账户开放的进程，那时候各国爆发货币危机的几率也是最低的，随着资本账户开放程度的不断提高，引发货币危机的可能也越来越大，到1997年，各国资本账户开放程度达到最高，货币危机的压力也相应最大，这时从泰国开始的货币危机蔓延到其他国家，危机之后，各国资本账户的开放程度有所下降，相应地发生货币危机的几率也随之下降。
　　下面再来考察资本账户开放对货币危机的影响在国家之间的差异，本文分别对模型(1)和模型(2)进行估计，通过对比分析各国经济基础条件的不同是如何影响资本账户开放对货币危机的作用的。估计结果如表2所示：
　　从表2的估计结果可以看出，在模型(1)中，发生货币危机的自发水平最高的是印度和泰国，其次是印度尼西亚，自发水平最低的是马来西亚，其次是菲律宾和韩国。在考虑经济内外部均衡情况和国内金融基础条件后，从模型 (2)的估计结果看到，泰国和马来西亚发生货币危机的自发水平明显提高，菲律宾略有提高，印度没有变化，印度尼西亚的情况略有好转，而韩国发生货币危机的自发水平大大降低，这充分说明在不同的经济基础条件的影响下，各国资本账户开放对货币危机的影响是不同的，也就是说，具有稳固的经济基础条件，实现内外部均衡，并且具备健康有效的金融体系的国家，可以大大避免因资本账户开放引发货币危机的可能，这可以从图2、图3和图4给出的样本国家经济基础条件的对比中反映出来。
　　从图2、图3和图4给出的样本国家经济基础条件的对比可以看出，韩国的经济基础条件要好于其他国家，这样就有效地缓解了由于资本账户开放对货币危机产生的压力，而经济基础条件欠佳的泰国和马来西亚，则放大了资本账户开放引发货币危机的几率。这与亚洲货币危机的实际情况基本符合，在1997年爆发的亚洲货币危机当中，受影响最大的就是泰国，而韩国相对遭受的影响则比较小。在考察的样本国家中，印度是一个例外，90年代初印度的资本账户开放的程度非常低，但其外汇市场压力指数经历了几次大的动荡，这应该是其他因素影响的原因，随后随着印度资本账户开放的程度提高，其外汇市场压力指数也随之升高，但在亚洲货币危机当中，由于印度的经济基础条件较好，而且非常注重资本账户开放前提条件的建设以及资本账户的有序开放，因此没有受到什么大的影响。
　　正如前文提到的一样，货币危机的衡量有着十分庞大的指标体系，本文所采用的外汇压力指数只是一个简化了的衡量货币危机的指标，另外，对于各国经济基础条件的考察，本文也是选择了一些重要的指标加以量化，这其中也存在有些数据获得比较困难的原因，因此在实践当中，还要有许多其他因素需要考虑。即便如此，本文通过对几个代表性指标的模型分析，可以看出：发展中国家的资本账户开放在一定程度上会带来发生货币危机的可能性，这种可能性的大小与各国实行资本账户开放时的经济基础条件有关，良好的经济基础可以有效地避免和化解发生货币危机的可能，反之，则会扩大资本账户开放引发货币危机的几率。
　　四、结& 论
　　通过以上对泰国、马来西亚、印度、韩国、印度尼西亚和菲律宾6个发展中国家的实证分析可以看出，随着资本账户开放程度的提高，资本流动的规模不断扩大，会对外汇市场产生越来越大的压力，有可能引发货币危机，尤其是在一国的经济基础条件不稳固的情况下，资本账户开放引发货币危机的可能会被放大。那是不是为了避免货币危机，要实行资本管制呢?Friedman认为，实行资本管制可能是最坏的选择，因为新兴经济体需要利用外部资本来发展经济。Mishkin也认为，如果用传统的、以外汇控制的方式实现资本控制，会阻止生产性投资资金流动，将会造成实际扭曲和资源的不适当配置，而且在当前贸易自由化和金融工具很容易绕过资本控制的大环境下，能否奏效还值得商榷。
　　另一方面，资本账户开放对货币危机的影响，因国而异，在考察的样本国家中，如果一国的内部和外部经济状况比较好，而且有着比较健康有效的金融体系，资本账户开放诱发货币危机的可能性会大大降低。因此，要取得资本账户开放带来的收益，就需要在开放之初，具备良好的内外部条件，并且深化国内的金融改革，否则，会扩大资本账户开放诱发货币危机的可能。其中，最重要的是具备高效率的金融体系，应当通过改进银行规制和监管来使资本流入不产生借贷高潮和银行机构的过度风险，这可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融体系的效率。”‘
　　由此可见，对中国这样的发展中国家来讲，资本账户开放不是一蹴而就的，需要具备一系列的前提条件。高海红提出，可持续的和可带来收益的资本账户开放，需要有一些必要的前提，在缺乏相应的前提条件下，以激进的方式实现资本账户开放是导致危机的直接原因。李剑峰和蓝发钦通过对一些国家的比较研究也发现，资本账户开放要配以更有力的国内政策和金融体系、汇率与宏观政策的协调，才能取得预期的效果。--博才网
猜您还喜欢的文章
热点文章排行榜
读完这篇文章后，您心情如何？
您还有150字可以输入
更多资讯请点击&&&&&&
热门关键字：，，，，，
【打印文章】
吉林女孩-30℃挑战冰雪瑜伽(组图)
俄罗斯军官舞会照曝光 帅哥美女如云(组图)
600余名考生泳装亮相高校表演专业招生会
范冰冰82岁鹤发苍颜 还原垂暮武则天
“武当妹妹”舞拳抚琴展清纯侠女气质 网上走红
酒吧开业 竟请美女当街脱衣
• 版权所有 Copyright 2011 All rights reserved.HPRFPD末制导雷达解距离模糊方法设计方法,设计,距离,方法设计,解模糊,末制导雷..
扫扫二维码，随身浏览文档
手机或平板扫扫即可继续访问
HPRFPD末制导雷达解距离模糊方法设计
举报该文档为侵权文档。
举报该文档含有违规或不良信息。
反馈该文档无法正常浏览。
举报该文档为重复文档。
推荐理由：
将文档分享至：
分享完整地址
文档地址：
粘贴到BBS或博客
flash地址：
支持嵌入FLASH地址的网站使用
html代码：
&embed src='/DocinViewer-4.swf' width='100%' height='600' type=application/x-shockwave-flash ALLOWFULLSCREEN='true' ALLOWSCRIPTACCESS='always'&&/embed&
450px*300px480px*400px650px*490px
支持嵌入HTML代码的网站使用
您的内容已经提交成功
您所提交的内容需要审核后才能发布，请您等待！
3秒自动关闭窗口论文发表、论文指导
周一至周五
9：00&22：00
发展中国家的资本账户开放与货币危机实证研究
&&&&&&本期共收录文章18篇
　　摘 要：在经济全球化的大背景下，发展中国家实行资本账户开放是大势所趋，如何防范资本账户开放带来的风险，是资本账户开放研究的重要课题，也对中国的资本账户开放具有重要的理论指导意义和现实意义。本文采用年泰国、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾的季度数据，选取几个重要指标，运用面板数据的方法，从货币危机的视角进行了实证研究，认为发展中国家的资本账户开放有引发货币危机的可能，但是这种可能性与一国的经济基础条件关系密切，因此，为了避免和缓解发生货币危机的风险，发展中国家应在实现内外均衡和深化金融改革的前提下开放资本账户。 中国论文网 /3/view-1409246.htm　　关键词：资本账户开放度；外汇市场压力指数；货币危机 　　中图分类号：F8309文献标识码：A文章编号：X（3?07 　　 　　随着全球经济的一体化，贸易自由化带来经常账户开放，使得资本账户开放成为开放经济体的必然选择。虽然对于资本账户开放能否最终促进经济增长，理论界还存在着众多争议，但是资本账户开放的确在资本流动、资源配置等方面发挥了积极作用。与此同时，资本账户开放也带来了一定的风险，如何在规避风险的同时，实现资本账户的有效开放，就成为学者和政策制定者普遍关注的问题。对于处在经济转型期的发展中国家来讲，研究采用何种形式开放本国的资本账户，更具有理论和现实的双重意义。本文试图从亚洲货币危机的视角，选取年期间泰国、马来西亚、印度、韩国、印度尼西亚和菲律宾六国的季度数据，运用面板数据的方法进行实证分析，研究资本账户开放程度与货币危机之间的内在联系，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。 　　 　　一、资本账户开放、资本流动与货币危机 　　 　　1货币危机及其指标体系 　　对于如何衡量和预警货币危机，许多学者从不同的角度运用不同的研究方法，提出了一系列指标。关于货币危机指标的实证研究，可以分为两大类：一类关注单个国家危机期间的指标变化，另一类同时关注多个国家的指标变化。 　　大部分对单个国家的研究是为了解释特定国家货币危机的成因。这些研究包括Blanco和Garber对年墨西哥危机的研究［1］；Cumby和VanWijnbergen对阿根廷危机的研究［2］；Goldberg对80年代墨西哥危机的研究［3］；Pazarasioglu和Otker对年墨西哥危机的研究等等。［4］这些研究通常都以国内宏观经济指标来解释货币危机，如低的外汇储备、扩张性的财政和货币政策以及较高的利差等。 　　对多国货币危机的研究运用了不同国家的不同信息。例如，Edwards（1989）运用年间17个发展中国家作为样本，研究发现实际汇率升值和较弱的外国资产增加了危机发生的可能性；Frankel和Rose（1996）运用年间105个发展中国家的面板数据进行研究，发现较低的外国直接投资水平、较低的外汇储备、高的国内增长率、高的国外利率以及实际汇率的高估增加了货币危机爆发的几率；Sachs等（1995）检验了年间20个新兴经济体，发现M2/外汇储备、实际汇率的升值、私人部门银行信用的扩张对货币危机有显著的影响。下面简要介绍几种比较有影响的货币危机预警指标体系。 　　刘遵义（1995）以墨西哥为参照国，观察了年东亚9个经济体的经济发展和金融情况，分析该地区发生货币危机的可能性。在他的主观概率法中，选用了10项经济和金融指标：实际汇率、实际GDP增长率、相对通货膨胀率、国际国内利率差、国际国内利率差变化、实际利率、国内储蓄率、国际贸易平衡、经常账户平衡以及外国证券投资和外国直接投资的比例。 　　Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20个新兴市场经济体的横截面数据，运用线形回归法建立了考察货币危机的STV横截面回归模型。在该模型中，货币危机指数被定义为储备减少的百分比与汇率贬值百分比的加权和。 　　Frankel和Rose（1996）在假设金融事件是离散且有限的前提下，提出了投机性冲击引发的货币危机是有多个因素综合引起的FR概率模型。在该模型中，10多个变量都得到考察，其中包括国内信贷增长率、政府预算/GDP、国际储备/进口、GDP增长率、经常账户/GDP、实际汇率高估程度等。 　　Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）对货币危机的理论进行了全面的回顾，建立了预警货币危机的KLR信号法，成为当今预测货币危机最受重视的理论。其核心思想是：选择一系列指标并根据其历史数据确定其阀值（使干扰信号比率最小化的取值），当某个指标的阀值在某个时点或某段时间被突破，就意味着该指标发出了一个危机信号，危机信号越多，表示某一个国家在未来24个月内爆发危机的几率越大。具体指标包括：国际储备、进口、出口、贸易条件、实际汇率对一般趋势的偏离、国际国内实际存款利率差、过剩的实际M1差额、M2乘数、国内信贷对GDP的比率、实际存款利率、名义借款利率和存款利率之比、商业银行存款、广义货币与国际储备的比率、产出指数和股票指数等15个指标。 　　付江涛和王方华（2004）在国外研究的基础上，本着全面性、针对性、优越性、互补性和操作性的原则，构建了一套货币危机预警指标体系，并对东南亚和墨西哥货币危机进行了实证分析。这些指标包括：经常账户/GDP、短期外债/外债、外债/GDP、短期外债/外汇储备、相对通货膨胀率、资本充足率、不良贷款/总贷款、国内信贷增长率/GDP、国际国内利率差、实际汇率上升率。 　　随着研究的深入，衡量和预警货币危机的指标越来越多，体系也越来越庞大，无疑增加了测度和预警货币危机的难度，但是无论是哪种方法，都非常重视汇率和外汇储备的变动情况，因此，我们可以将汇率变动率和外汇储备变动率看作衡量和预警货币危机最重要的指标。 　　2资本账户开放、资本流动与货币危机 　　进入20世纪90年代以来，新兴市场发生了多次货币危机。1994年的墨西哥危机，1997年的亚洲危机，1998年的俄罗斯危机，1999年的巴西危机。与这些危机相伴的是新兴市场的资本账户开放和国际资本流动的加剧。对于90年代以来货币危机频繁发生的原因，有很多不同的解释，其中，以资本账户开放为特征的金融自由化及其进程中的资本流动的理论备受瞩目。 　　世界银行（1997）以及Calvo提出了资本流动导致货币危机的模型。这些模型分析了大规模资本流动对一国宏观经济状况、银行业的影响，指出大规模的资本流动使得经济稳定性变弱，出现经济过热、实际汇率升值、经常账户恶化、资产泡沫化等问题，导致银行业过度贷款，不良贷款比例增加，在外部投机冲击作用下，容易引发货币危机。［5］Stiglitz也认为，发展中国家资本流动的增加，也增加了发生危机的可能性。［6］ 　　Mckinnon认为，亚洲危机中所体现的道德风险在很大程度上来源于对国际收支中资本账户缺乏管制。［7］而且，受部分金融自由化以及隐含的汇率稳定保证的驱使，大量资本流向亚洲，加剧了流动性风险、市场风险和信用风险。［8］
　　Mishkin从信息不对称的角度探讨了资本流动与货币危机的问题：由于政府对银行机构的监管不力，导致资本过度流入，造成借贷高潮，而借贷高潮恰恰是危机的前兆。［9］ 　　姜波克在讨论人民币自由兑换时提出，如果资本账户结构中短期资本的数额很大，当基本因素或预期因素发生大的变化引起短期资本大量流出时，一国的国际收支就会变得不可维持，在固定汇率制度下，这种不可维持性会直接表现为货币危机。［10］ 　　Sarno和Taylor运用时间序列的研究方法，得出亚洲货币危机是由强大的资金流入所造成的资产价格膨胀引起的，并且被道德风险、资产价格紧缩和实际资本外逃所加强和放大的结论。［11］ 　　由此可见，大量的理论和经验研究表明，大规模的资本流动与90年代以来的货币危机之间有着紧密的联系。本文正是以此为理论基础，选取亚洲六国年的季度数据，运用面板数据的方法，研究资本账户开放度与货币危机之间的关系，以及不同国家之间经济基础条件的差异对这种内在联系的影响。 　　 　　二、指标选择 　　 　　1外汇市场压力指数 　　Girton和Roper提出了外汇市场压力的概念，将其定义为外汇市场对本国货币的超额需求，这种超额需求迫使汇率和外汇储备做出调整，只有通过汇率的价格调整，或者外汇储备的数量调整，才能消除外汇市场中的超额需求。［12］ 　　Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基础上，认为国内国际的利差会导致国际投机资本的流动，进而影响各国汇率变动。因此，他们将利率视为内生变量，将外汇市场压力指数看作汇率变动、外汇储备变动和利率变动的加权平均，作为衡量货币危机的指标。［13］ 　　Sachs等认为，许多发展中国家利率资料不完整，所以将其纳入外汇市场压力指标无法适用，因此，他们将外汇市场压力指数修改为汇率变动与外汇储备变动之和，以样本期间的汇率变动与外汇储备变动值的标准差为倒数，避免短期汇率和外汇储备变动过于激烈，从而避免极端值影响实证结果。［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart认为许多发展中国家的利率水平受到政府干预，而不由市场所决定，因此应该用汇率变动率和外汇储备变动率作为衡量外汇市场压力的指标，权数是两个变量的标准差的倒数。［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也认为不应该将利率纳入外汇市场压力指标之内，因为当一国因货币危机而遭受攻击时，该国会立刻面临货币贬值和外汇储备减少的问题，但是利率上升导致外汇储备减少和货币贬值，这两者之间相关性很大，在一个模型中不需要有两个相关性很高的变量。［16］ 　　Kaminsky等用外汇市场压力指数来对货币危机进行事后确认，EMPI是汇率变动率与外汇储备变动率的加权平均，EMPI随着货币的贬值和外汇储备的损失而增加，EMPI的大幅增加反映了本币的强大卖出压力，当EMPI高于平均值的三个标准差时，就认为处于货币危机时期。［15］ 　　本文的研究就是选取外汇市场压力指数作为衡量和测度货币的指标，具体如下： 　　 　　其中，EMPI表示外汇市场压力指数；ΔE表示汇率的变动率；ΔR表示外汇储备的变动率；σ?E表示样本期间汇率变动率的标准差；σ?R表示样本期间外汇储备变动率的标准差。这里的汇率用本币/美元表示，当本币贬值时ΔE为正值，而外汇储备减少时ΔR为负值，所以此处用“-”表示ΔE与的ΔR加权和，共同构造外汇市场压力指数。 　　2资本账户开放度 　　资本账户开放度的测算，是指通过构建一套有效的指标体系对某一国家在一定时期资本账户开放状况的综合估计。如何测算一国资本账户开放的程度，学术界有不同的算法，归纳起来主要有两大类：一类是约束式测度方法，另一类是开放式测度方法。考虑到数据获得的难易程度，以及本文的研究重点是资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响，所以选取了作为开放式测度方法之一的Volume法作为测度资本账户开放度的方法，具体为： 　　 　　其中，OPEN?t表示第t期的资本账户开放度；FDI?t表示第t期的直接投资的发生额；FPI?t表示第t期的证券投资的发生额；GDP?t表示第t期的国民生产总值。 　　3其他指标 　　资本账户开放度和外汇市场压力指数这两个指标的确定，可以用来分析资本账户开放所引起的资本流动规模对货币危机的影响程度。为了进一步分析这种影响在不同国家之间的差异，本文还选取了其他一些指标，用来说明一国经济基础条件的差异是如何影响资本账户开放与货币危机之间的关系的。 　　（1）经常账户余额/GDP（CA）。本文采用样本期间一国经常账户余额占GDP比重的季度数据来反映该国经济的外部均衡状况。一国外部均衡的目标是国际收支平衡，尤其是经常账户的平衡，因此，用该指标可以比较有效地衡量一国的外部均衡状况。 　　（2）国际国内利率差（RD）。本文选用样本期间一国每季度末国际国内的利率差，用来反映该国金融改革的深化程度，随着金融改革和利率市场化的进行，国际国内的利率差应该呈不断缩小的态势。本文所采用的国际利率为3个月期限的美元市场利率，国内利率为3个月期限的本币市场利率。 　　（3）通货膨胀率（CPI）。本文选择通货膨胀率指标用来衡量一国经济的内部均衡状况。一国实现内部均衡的目标是币值稳定，以及保持经济增长，若一国存在高的通货膨胀率，意味着该国的内部经济情况不容乐观，反之，则表示该国的内部经济情况较好。因此，通货膨胀率指标可以较好地衡量一国内部均衡的状况。文中的通货膨胀率用样本期间一国季度末的消费价格指数（CPI）表示。 　　（4）数据来源与转换。本文所采用的数据除3个月期限的美元市场利率外，均来自于国际货币基金组织（IMF）的国际金融统计数据库（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3个月期限的美元利率季度数据来自美联储网站，年的3个月期限的美元利率季度数据来自英国银行家协会（BritishBankers?Association，BBA）公布的LIBOR利率。 　　本文的研究对象均为发展中国家，由于数据来源有限，少部分季度数据未能获得，只获得了年度数据。为了将这些年度数据转化为季度数据，本文根据沈中华、李纪珠和李建兴提出的模糊距离权数法（fuzzydistanceweightingmethod）［17］来推算估计季度数据，其主要转换原则为：以最接近的两个年度数据来推算欲计算的季度数据；以加权平均直线距离模糊归属函数（hamminglinearfizzymembershipfunction）来决定权数，即时间距离较近的给予较大的权数，但权数和为1；由于是从年度数据推算季度数据，故所推算的数据需除以4。计算公式如下： 　　 　　 　　三、模型设定、检验与实证分析 　　 　　1模型设定与检验 　　本文采用面板数据的方法，以外汇市场压力指数为被解释变量，以资本账户开放度、经常账户余额/GDP、国际国内利率差、通货膨胀率为解释变量，建立模型，考察样本期间各国资本账户开放对货币危机的影响，以及各国不同的经济基础条件下这种影响是如何变化的。
　　面板数据模型的基本形式为： 　　 　　其中，N表示个体截面成员的个数；T表示每个截面成员的观测时期总数；参数α??it?表示模型的常数项；参数 表示对应于解释变量向量 的系数向量；随机误差项 相互独立，且满足零均值、等方差为σ?2?u的假设。 　　建立面板数据模型的第一步就是检验被解释变量y??it?的参数α?i和β?i是否对所有个体样本点和时间都是常数，即检验样本数据究竟符合哪种面板数据模型形式，从而避免模型设定的偏差，改进参数估计的有效性。经常使用的检验是协方差检验，主要检验如下两个假设： 　　 　　如果接受假设H?2，则可以认为样本数据符合不变系数模型，无需进行进一步的检验；如果拒绝假设H?2，则需要检验假设H?1。如果拒绝假设H?1，则认为样本数据符合变系数模型，反之，则认为样本数据符合变截距模型。 　　经计算，本文采用的样本数据在两个假设条件下的F统计量分别为： 　　 　　查F分布表，在给定5%的显著性水平下，得到相应的临界值为： 　　 　　由于F?2>153，所以拒绝H?2；又由于F?1<160，所以接受H?1。因此，模型采用变截距形式。因为既要分析样本期间资本账户开放对货币危机的影响情况，又要做不同国家之间的对比分析，因此，本文建立资本账户开放对货币危机影响情况的包含时期个体恒量的固定影响变截距模型。模型形式为： 　　 　　其中，α为样本国家发生货币危机的平均水平；α?*?i为i国发生货币危机的自发水平对平均水平的偏离，用来反映各国之间发生货币危机的差异；γ?t反映时期影响的时期个体恒量，反映资本账户开放程度的时期变化带来的发生货币危机的水平变化。模型（1）用来考察资本账户开放对货币危机的影响，模型（2）用来考察在考虑一国经济基础条件之后，这种影响会发生何种变化。 　　2实证分析 　　由于各国发生货币危机在结构上存在一定程度的差异，所以使用GLS法（cross?sectionweights）对模型进行估 　　由估计结果可以看出，资本账户开放度与外汇压力指数呈正相关关系，在一定条件下，资本账户开放度每增加一个单位，发生货币危机的概率就增加009。图1给出了各国在样本期间资本账户开放度与外汇市场压力指数的关系，可以看出，从总体趋势来看，大部分国家在样本期间随着资本账户开放度的提高，外汇市场压力指数也随之提高，表明发生货币危机的可能性越大，这在1997年爆发亚洲货币危机前后表现的尤为明显。 　　其中，反映样本期间各时期资本账户开放对货币危机影响程度的的估计结果由表1给出。 　　 　　从表1的结果可以看出，在样本期间，资本账户开放引发货币危机平均水平最高的时期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的时期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。这与图1的显示结果基本吻合，样本国家在1985年前后刚刚开始资本账户开放的进程，那时候各国爆发货币危机的几率也是最低的，随着资本账户开放程度的不断提高，引发货币危机的可能也越来越大，到1997年，各国资本账户开放程度达到最高，货币危机的压力也相应最大，这时从泰国开始的货币危机蔓延到其他国家，危机之后，各国资本账户的开放程度有所下降，相应地发生货币危机的几率也随之下降。 　　下面再来考察资本账户开放对货币危机的影响在国家之间的差异，本文分别对模型（1）和模型（2）进行估计，通过对比分析各国经济基础条件的不同是如何影响资本账户开放对货币危机的作用的。估计结果如表2所示： 　　 　　从表2的估计结果可以看出，在模型（1）中，发生货币危机的自发水平最高的是印度和泰国，其次是印度尼西亚，自发水平最低的是马来西亚，其次是菲律宾和韩国。在考虑经济内外部均衡情况和国内金融基础条件后，从模型（2）的估计结果看到，泰国和马来西亚发生货币危机的自发水平明显提高，菲律宾略有提高，印度没有变化，印度尼西亚的情况略有好转，而韩国发生货币危机的自发水平大大降低，这充分说明在不同的经济基础条件的影响下，各国资本账户开放对货币危机的影响是不同的，也就是说，具有稳固的经济基础条件，实现内外部均衡，并且具备健康有效的金融体系的国家，可以大大避免因资本账户开放引发货币危机的可能，这可以从图2、图3和图4给出的样本国家经济基础条件的对比中反映出来。 　　 　　 　　从图2、图3和图4给出的样本国家经济基础条件的对比可以看出，韩国的经济基础条件要好于其他国家，这样就有效地缓解了由于资本账户开放对货币危机产生的压力，而经济基础条件欠佳的泰国和马来西亚，则放大了资本账户开放引发货币危机的几率。这与亚洲货币危机的实际情况基本符合，在1997年爆发的亚洲货币危机当中，受影响最大的就是泰国，而韩国相对遭受的影响则比较小。在考察的样本国家中，印度是一个例外，90年代初印度的资本账户开放的程度非常低，但其外汇市场压力指数经历了几次大的动荡，这应该是其他因素影响的原因，随后随着印度资本账户开放的程度提高，其外汇市场压力指数也随之升高，但在亚洲货币危机当中，由于印度的经济基础条件较好，而且非常注重资本账户开放前提条件的建设以及资本账户的有序开放，因此没有受到什么大的影响。 　　正如前文提到的一样，货币危机的衡量有着十分庞大的指标体系，本文所采用的外汇压力指数只是一个简化了的衡量货币危机的指标，另外，对于各国经济基础条件的考察，本文也是选择了一些重要的指标加以量化，这其中也存在有些数据获得比较困难的原因，因此在实践当中，还要有许多其他因素需要考虑。即便如此，本文通过对几个代表性指标的模型分析，可以看出：发展中国家的资本账户开放在一定程度上会带来发生货币危机的可能性，这种可能性的大小与各国实行资本账户开放时的经济基础条件有关，良好的经济基础可以有效地避免和化解发生货币危机的可能，反之，则会扩大资本账户开放引发货币危机的几率。 　　 　　四、结论 　　 　　通过以上对泰国、马来西亚、印度、韩国、印度尼西亚和菲律宾6个发展中国家的实证分析可以看出，随着资本账户开放程度的提高，资本流动的规模不断扩大，会对外汇市场产生越来越大的压力，有可能引发货币危机，尤其是在一国的经济基础条件不稳固的情况下，资本账户开放引发货币危机的可能会被放大。那是不是为了避免货币危机，要实行资本管制呢？Friedman认为，实行资本管制可能是最坏的选择，因为新兴经济体需要利用外部资本来发展经济。Mishkin也认为，如果用传统的、以外汇控制的方式实现资本控制，会阻止生产性投资资金流动，将会造成实际扭曲和资源的不适当配置，而且在当前贸易自由化和金融工具很容易绕过资本控制的大环境下，能否奏效还值得商榷。［9］ 　　另一方面，资本账户开放对货币危机的影响，因国而异，在考察的样本国家中，如果一国的内部和外部经济状况比较好，而且有着比较健康有效的金融体系，资本账户开放诱发货币危机的可能性会大大降低。因此，要取得资本账户开放带来的收益，就需要在开放之初，具备良好的内外部条件，并且深化国内的金融改革，否则，会扩大资本账户开放诱发货币危机的可能。其中，最重要的是具备高效率的金融体系，应当通过改进银行规制和监管来使资本流入不产生借贷高潮和银行机构的过度风险，这可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融体系的效率。［9］ 　　由此可见，对中国这样的发展中国家来讲，资本账户开放不是一蹴而就的，需要具备一系列的前提条件。高海红提出，可持续的和可带来收益的资本账户开放，需要有一些必要的前提，在缺乏相应的前提条件下，以激进的方式实现资本账户开放是导致危机的直接原因。李剑峰和蓝发钦通过对一些国家的比较研究也发现，资本账户开放要配以更有力的国内政策和金融体系、汇率与宏观政策的协调，才能取得预期的效果。参考文献：
　　 　　［1］Blanco，H;Garber，PMRecurrentDevaluationsandSpeculativeAttacksontheMexicanPeso［J］JournalofPoliticalEconomy，-166 　　［2］Cumby，RE;VanWijnbergen，SFinancialPolicyandSpeculativeRunswithaCrawlingPeg:Argentina?［J］?JournalofInternationalEconomics，-127 　　［3］Goldberg，LSPredictingExchangeRateCrises:MexicoRevisited［J］JournalofInternationalEconomics，-130 　　［4］Pazarbasioglu，C;Otker，ILikelihoodVersusTimingofSpeculativeAttacks:ACaseStudyofMexico［J］EuropeanEconomicReview，PapersandProceedings，-860 　　［5］Calvo，GBalanceofPaymentsCrisesinEmergingMarkets［M］UniversityofMaryland，1998 　　［6］Stiglitz，JosephBoats，PlanesandCapitalFlows?［N］?FinancialTimes，03/25/98，1998 　　［7］McKinnon，RI;Pill，HExchangeRateRegimesforEmergingMarkets:MoralHazardandInternationalOverborrowing［J］OxfordReviewofEconomicPolicy，-38 　　［8］Fischer，StanleyOntheNeedforanInternationalLenderofLastResort［R］IMF，1999，(3) 　　［9］Mishkin，FredericSInflationTargeting:LessonsfromInternationalExperience［M］Princeton:PrincetonUniversityPress，1999 　　［10］姜波克人民币自由兑换和资本管制［M］上海:复旦大学出版社，1999 　　［11］Sarno，L;Taylor，MPMoralHazard，AssetPriceBubbles，CapitalFlows，andtheEastAsianCrisis:TheFirstTests［J］JournalofInternationalMoneyandFinance，1999，18 　　［12］Girton，L;Roper，DAMonetaryModelofExchangeMarketPressureAppliedtothePostwarCanadianExperience［J］AmericanEconomicReview，-548 　　［13］Eichengreen，B;Andrew，K;Wypiosz，CExchangeMarketMayhem:TheAntecedentsandAftermathofSpeculativeAttacks［J］EconomicPolicy，):249-312 　　［14］Sachs，JTornel，AVelasco，AndresFinancialCrisesinEmergingMarkets:TheLessonsfrom1995?［J］?BrookingPaperonEconomicActivity，1995，(1):147-215 　　［15］Kaminsly，GLizaondo，SReihart，CarmenMLeadingIndicatorsofCurrencyCrisis［Z］IMFWorkingPaper，WP/97/79，1997 　　［16］Giancarlo，CPesenti，PRoubini，NourieiWhatCausedtheAsianCurrencyandFinancialCrisis［Z］NBERWorkingPaper，No 　　［17］沈中华，李纪珠，李建兴台湾货币需求函数结构改变的金融变量转折区间值之研究:变量模糊时间序列的应用［C］台湾经济学会年会论文，1999 　　(责任编辑：杨全山) 　　 　　“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
转载请注明来源。原文地址：
【xzbu】郑重声明：本网站资源、信息来源于网络，完全免费共享，仅供学习和研究使用，版权和著作权归原作者所有，如有不愿意被转载的情况，请通知我们删除已转载的信息。
xzbu发布此信息目的在于传播更多信息，与本网站立场无关。xzbu不保证该信息（包括但不限于文字、数据及图表）准确性、真实性、完整性等。