3月央行资产负债表剖析：降准后基础货币收缩保持水位稳定，4月资金面依然面临波动—华创债券流动性专题报告_屈庆债券论坛_传送门
3月央行资产负债表剖析：降准后基础货币收缩保持水位稳定，4月资金面依然面临波动—华创债券流动性专题报告
投资要点:1. 3月央行口径下外汇占款下降幅度为-1447.61亿元，幅度继续收窄，但下降趋势并未发生变化。3月份的外部环境出现了一定缓和，而外汇占款依然保持下降趋势。我们预计在目前美联储风平浪静的阶段，外汇占款会延续目前小幅流出走势，主导银行间总量流动性的关键因素已经从外汇占款切换为央行投放的时点和规模；而当6月份或以后美联储再次强化加息预期后，外汇占款可能会再次加速流出，届时外汇占款和外汇储备的变化将更加值得关注。2. 外汇占款科目另一个比较值得探讨的问题在于3月份外汇占款负增长，而3月份的外汇储备则出现了正增长的情况。二者一个比较大的区别在于二者口径不同；另一个导致两个指标不同的原因在于二者计价方式不同， 3月份美元指数下挫，就会使得非美元外汇储备计价上升，导致外汇储备增加，而外汇占款并未受到影响，因此我们最终看到了外汇占款与外汇储备之间的负缺口有所扩大。对于债券市场的流动性而言，相对于央行的外汇储备，我们更关心能真正形成人民币流动性的投放的外汇占款，我们预计其难以恢复到以前正增长的势头，传统投放基础货币的渠道依然受阻，基础货币的补充只能依靠央行投放。3. 3月其他国外资产科目小幅增加129.17亿元，连续6个月出现增长，但增长规模相较2月出现明显下降。猜测一，央行在8-9月干预汇市的一些操作逐步到期，不会引发央行资产负债表负债端科目发生变动，只是会导致央行口径下外汇占款的下降幅度要大于金融机构口径下外汇占款下降，说明更多外汇资产从央行手中回到了银行手中。遗憾的是从2016年开始，金融机构信贷收支表中不再公布金融机构口径下外汇占款，无法进行验证。猜测二，有可能是央行要求商业银行以外汇交存部分人民币，会导致央行资产端其他国外资产上升，同时负债端不计入储备货币的金融性公司存款出现同样幅度的增加。猜测三，有可能是国际金融机构在央行的不能产生外汇占款的存款增加，增加其他国外资产，同时在负债端增加国外负债。4. 对其他存款性公司债权3月份大幅减少了8446.72亿元，与我们2月分析央行资产表时的判断一致。说明央行降准更多起到了中短期资金投放的效果，降准只是补水行为而非放水行为。当基础货币总量出现不足时，央行会采取措施，对冲因基础货币不足带来的超储率下降。5. 值得注意的是，3月底出现了资金异常紧张的情况，主要是由结构性因素所导致的，央行也并未出手解决资金面的紧张。考虑4月份的情况， 19-21日5510亿MLF到期，央行两次操作后还有1030亿的缺口。我们认为央行选择这样一种操作延续了此前思路，当总量资金并不缺，只是出现结构性资金紧张的问题时，央行并不会有所行动，而当总量资金存在一定缺口时，央行仍会进行补水操作，使得总量资金保持平衡，避免因为总量资金不足而引发的资金利率飙升的情况出现。6. 3月政府存款环比减少了2165.91亿元，与季节性季末财政存款下拨的传统规律一致。我们预期4月份由于财政存款上缴给流动性带来的负面影响大概在亿左右。从时点上考虑，根据我们与同业交流的结果来看，往年财政存款上缴在18日之前结束，而16年受到营改增税制影响的影响可能会推迟到25日之前结束。因此尽管4月底不会再出现3月底由于MPA考核带来的季节性紧张，但缴税给4月中下旬带来的资金压力依然不容小觑，这可能也是央行提前进行MLF对冲所考虑的原因之一。7. 从15年底开始，国外负债、其他国外资产、不计入储备货币的金融性公司存款三项均保持了相同的走势，其背后的核心因素可能均与汇率调控有关，比如远期汇率操作、对境外人民币业务参加行征收准备金等等。但值得注意的是，国外负债和其他国外资产分处央行资产负债表两端，可能会由于同一笔资金的变动导致两项同时增加或减少，不计入储备货币的金融性公司存款与其他国外资产同理。但对于国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款而言，两项均处在央行资产负债表的负债端，同一笔资金的变动不会导致两项同时增加或减少，两项同时出现增加必定对应着两个因素导致的资金变动，不可混为一谈。8. 2月份其他负债出现了783.15亿元的下降，我们判断可能与央行科目调整有关。根据央行资负表中的广义“其他”项（包括资产端的其他国外资产、其他资产、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权以及负债端的其他负债）与央行投放规模进行对比，我们发现近期二者走势非常吻合，说明类似于15年中定向正回购类似秘而不宣的央行操作存在可能性较低，也说明对于其中某一些的变化不必过度关注。9.3月储备货币大幅减少7153.45亿元。央行降准后释放流动性，基础货币反而进行了回笼，使得总量流动性继续保持平稳。我们判断3月末超储率在2.7%左右。展望后市，我们认为4月末会随着财政存款上缴等因素，超储率会下降至2.5%至2.4%左右（依央行后续操作而定）。因此尽管4月资金面不再面临3月末由于MPA考核带来的季末压力，但从总量来看，超储率有反而有较大概率较3月份有所下降，我们依然提示投资者需要警惕4月中下旬资金面在缴税和MLF到期因素的影响下有可能产生的波动。一、3月央行资产负债表剖析：降准后基础货币收缩保持水位稳定，央行操作已成流动性最大影响因素（一）资产端： 美元指数下挫难改外汇占款下行趋势，央行操作代替外占成为流动性核心变量1、外汇占款： 外部因素缓和，但流出趋势不改；为何与外汇储备背离？3月央行口径下外汇占款下降幅度为-1447.61亿元，幅度继续收窄，但下降趋势并未发生变化。我们可以看到，3月份的外部环境出现了一定缓和：美国释放鸽派言论，美元指数回落；人民币兑美元汇率也因此出现了小幅走升的态势，降低市场做空人民币兑美元汇率的投机动力，我们在分析3月份托管量数据时也曾看到境外机构出现了转正的现象，这与市场对于短期内人民币贬值压力有所消退不无关系。此外，贸易顺差继续保持在2000亿人民币左右，继续提供一定规模的结汇刚性需求。但在这样一种外部环境下，我们发现外汇占款依然保持下降趋势。同时我们也可以看到，在3月份的金融数据中，新增外币贷款继续出现80亿美元的下降，同时新增外币存款继续出现107亿美元的上升，说明在美联储加息进程中，企业和居民依然具有强烈的换汇需求，不但会抵消掉贸易顺差带来的结汇需求，还会使得外汇占款出现自然的下降，前期依靠外汇占款投放基础货币的模式已如泥牛入海般一去不复返，同时由于基础货币缺口的存在，央行主动投放基础货币的补水行为也成为了日常必要性工作。因此，我们预计在目前美联储风平浪静的阶段，外汇占款会延续目前小幅流出走势，主导银行间总量流动性的关键因素已经从外汇占款切换为央行投放的时点和规模；而当6月份或以后美联储再次强化加息预期后，外汇占款可能会再次加速流出，届时外汇占款和外汇储备的变化将更加值得关注。外汇占款科目另一个比较值得探讨的问题在于3月份外汇占款负增长，而3月份的外汇储备则出现了正增长的情况。我们此前曾经讨论过两个科目相同与不同的地方，简而言之其中一个比较大的区别在于二者口径不同，一些行为会被纳入外汇占款而不被纳入外汇储备，一些行为会被纳入外汇储备而并不被纳入外汇占款。比如，假如央行在3月初将100亿美元换为655亿人民币，3月末又用647亿人民币换成100亿美元，在这一过程中，由于月初月末均为100亿美元，所以外汇储备并未发生变化，但央行外汇买卖赚取的这8亿价差会产生8亿的外汇占款，导致外汇储备和外汇占款变动不一致。再如，央行直接用外汇储备进行投资，所获取的外汇收益，会被计入到外汇储备的增量中，但由于并未进行买卖外汇操作，因此并不影响外汇占款。另一个导致两个指标不同的原因在于二者计价方式不同，外汇占款的计价方式类似于成本计价，而外汇储备以美元为标示，如果央行并未进行外汇买卖操作，外汇占款就不会发生变化，而即使央行并未进行外汇买卖操作，美元指数发生了较大变化，也会导致外汇储备中非美资产出现了自然的升值或贬值，导致外汇储备发生变化。事实上，我们从历史时间序列可以看到，外汇占款单月变动与外汇储备单月变动乘以汇率之差，与美元指数具有较强相关性。3月份美元指数均值从97.1下降至96.3，就会使得非美元外汇储备计价上升，导致外汇储备增加，而外汇占款并未受到影响，因此我们最终看到了外汇占款与外汇储备之间的负缺口有所扩大。当然，对于债券市场的流动性而言，相对于央行的外汇储备，我们更关心央行的外汇占款，因为只有外汇占款变化才能真正形成人民币流动性的投放，因此即使在3月份外部环境出现明显缓和的情况下，外汇占款依然保持明显负增长，我们预计未来无论美元指数如何变动，带动外汇储备如何发生变化，外汇占款难以恢复到以前正增长的势头，传统投放基础货币的渠道依然受阻，基础货币的补充只能依靠央行投放。2、其他国外资产： 连续6个月正增长的若干猜测3月其他国外资产科目小幅增加129.17亿元，连续6个月出现增长，但增长规模相较2月出现明显下降（2月份环比增加额为2389.93亿元）。该科目主要包括央行在国际金融机构的头寸以及以外汇交存的人民币存款准备金，我们曾经在此前报告中对其变化做出过猜测，我们在此对各种猜测所引发的央行资产负债表变化再做一个简单说明：猜测一，由于在2015年8月份其他国外资产科目大幅下降了5398.2亿元，我们当时的分析是央行在干预外汇市场时动用了央行在国际金融机构的头寸，或者与商业银行进行了外汇远期交易，导致央行口径下外汇占款变动不大，但金融口径下外汇占款降幅巨大，其他国外资产科目降幅与央行外汇占款下降的合计值基本等于金融机构口径下的外汇占款下降额。我们看到，15年金融机构口径下外汇占款与央行口径下外汇占款之差，除了9月之外，与其他国外资产增加变化基本一致。15年11月11-16年2月该项持续上升，我们认为比较大的可能性是央行在8-9月干预汇市的一些操作逐步到期。从时间点上判断，15年8月其他国外资产科目大幅下降，11月开始其他国外资产科目小幅减少，说明三个月期限品种逐步到期，16年2月其他国外资产科目出现较大幅度增加，很可能是15年8月做的大量六个月品种到期。16年3月开始上述影响的脉冲效应消失，其他国外资产又重新恢复小幅增长。因此如果是因为该因素导致的国外资产增加，不会引发央行资产负债表负债端其他科目变动，只是会导致央行口径下外汇占款的下降幅度要大于金融机构口径下外汇占款下降，说明更多外汇资产从央行手中回到了银行手中。遗憾的是从2016年开始，金融机构信贷收支表中不再公布金融机构口径下外汇占款，无法进行验证。猜测二，有可能是央行要求商业银行以外汇交存部分人民币，如果是这种操作，会导致央行资产端其他国外资产上升，同时负债端不计入储备货币的金融性公司存款出现同样幅度的增加。我们可以看到，从15年11月开始到16年1月，央行资产负债表负债端不计入储备货币的金融性公司存款科目上升幅度一直保持与资产端其他国外资产上升幅度几乎一致的步调。猜测三，有可能是国际金融机构在央行的不能产生外汇占款的存款增加，这种行为会在资产端增加其他国外资产，同时在负债端增加国外负债。我们可以看到，自2015年12月份开始，这两个科目也持续出现了同向变动。以上猜测究竟是哪种或者哪几种发挥了作用我们不得而知，但无论如何，其他国外资产的增加均会对银行间总量流动性起到正面作用。3、对其他存款性公司债权：央行资金投放不会考虑结构性问题对其他存款性公司债权3月份大幅减少了8446.72亿元。考虑央行公开市场操作逆回购净回笼10250亿元， PSL净投放1345亿元，SLF净投放152.6亿元，合计投放8752.4亿元，再加上国库现金定存招标到期600亿元，央行在3月份进行资金回笼的规模总计为9352.4亿元，与对其他存款性公司债权减少的幅度在趋势上基本一致。我们在分析2月份央行资产负债表时曾经提及，考虑到2月末降准之后，央行公开市场大量净回笼，我们预计3月份央行资产负债表中对其他存款性公司科目会出现比较大幅度的下降。3月份央行资产负债表该项的下降印证了我们的判断，即央行降准更多起到了中短期资金投放的效果，降准只是补水行为而非放水行为。当基础货币总量出现不足时，央行会采取措施，对冲因基础货币不足带来的超储率下降。但需要值得注意的是，3月底出现了资金异常紧张的情况，大有“钱荒”再现之势，我们在专题报告《MPA仅使资金结构性紧张，4月资金又将面临总量收缩—华创债券流动性专题报告》中曾经进行了分析，在MPA考核机制下，银行机构有动力在季末减少回购和非银拆借资金融出规模，以提高自身在MPA考核体系下的打分。事实上我们可以看到，在1-2月份四大行信贷收支表中（3月份尚未公布），四大行放缓了债券投资的增加幅度，同时大幅增加了存放中央银行存款规模，并大幅减少了买入返售资产规模，反映四大行已经开始主动提高了备付率来应对MPA考核的影响，进入5月后银行还将面临营改增的影响，仍有动力继续保持相对较低的资金融出意愿，或者小幅提高资金价格来应对上述负面影响。因此，我们可以判断，3月末的资金紧张主要是由结构性因素所导致的，我们同时也发现在这样一种情况下，央行也并未出手解决资金面的紧张。自3月28日至3月31日，央行在公开市场操作分别为净回笼950亿、净回笼200亿、净回笼200亿、净投放400亿，总计净回笼950亿元。我们也据此得出结论，在总量资金未出现问题，只是结构性资金紧张时，央行出手的意愿并不大，这种政策思路可能会导致个别时点资金的波动被放大，比如缴准缴税时点、打新股打转债时点等。考虑4月份的情况，我们面临19-21日5510亿MLF到期，央行上周进行了2855亿MLF的操作，本周一再次进行了1625亿元的操作，还有1030亿的缺口。我们认为央行选择这样一种操作延续了此前思路，当总量资金并不缺，只是出现结构性资金紧张的问题时，央行并不会有所行动，而当总量资金存在一定缺口时，央行仍会进行补水操作，使得总量资金保持平衡，避免因为总量资金不足而引发的资金利率飙升的情况出现。此外，在央行资产负债表的资产端，对政府债权和对其他金融性公司债权未发生变化，黄金项、对非金融公司债权项和其他资产项变动较小，不再展开进行分析。（二）负债端： 降准后央行基础货币净回笼，继续维持水位平衡1、政府存款：3月按季节性规律财政存款投放，4月份面临缴税压力3月政府存款环比减少了2165.91亿元，与季节性规律中3、6、9、12月为财政存款下拨的传统规律一致。同时、1、4、5、7、10月则为传统缴税月份，因此我们预期4月份由于财政存款上缴给流动性带来的负面影响大概在亿左右，当然也不排除16年出现15年同样的情况，即由于财政支出发力导致财政存款上缴规模低于历史平均水平。从时点上考虑，根据我们与同业交流的结果来看，往年财政存款上缴在18日之前结束，而16年受到营改增税制影响的影响可能会推迟到25日之前结束。因此尽管4月底不会再出现3月底由于MPA考核带来的季节性紧张，但缴税给4月中下旬带来的资金压力依然不容小觑，这可能也是央行提前进行MLF对冲所考虑的原因之一。2、不计入储备货币的金融性公司存款： 连续五个月小幅增加不计入储备货币的金融性公司存款在3月份小幅增加227.16亿元，连续五个月增加。从历史上看，不计入储备货币的金融性公司存款项主要包括以外汇交存人民币存款准备金占款。我们在上文分析其他国外资产时已经进行过解读。也有可能是证券公司、信托投资公司等非存款性金融机构在中央银行的存款出现了增加，而这类机构由于并不存在信用派生能力，因此也就与基础货币投放和存款派生无关。3、国外负债：环比继续增加，或与境外人民币同业存款征收准备金有关国外负债科目衡量的是以人民币计值的央行对非居民的负债，主要包括国际金融机构在央行的存款等。从历史变动看，该项一直比较稳定，波动幅度在300亿之内。16年1月该项突然大幅增加了882.16亿元，2月再次大幅增加了889.56亿元，3月份继续出现248.75亿元的增加，我们可能与央行在1月17日下发的《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》有关。我们发现一个有意思的现象在于，从15年底开始，国外负债、其他国外资产、不计入储备货币的金融性公司存款三项均保持了相同的走势，其背后的核心因素可能均与汇率调控有关，比如远期汇率操作、对境外人民币业务参加行征收准备金等等。但值得注意的是，国外负债和其他国外资产分处央行资产负债表两端，可能会由于同一笔资金的变动导致两项同时增加或减少，不计入储备货币的金融性公司存款与其他国外资产同理。但对于国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款而言，两项均处在央行资产负债表的负债端，同一笔资金的变动不会导致两项同时增加或减少，两项同时出现增加必定对应着两个因素导致的资金变动，不可混为一谈。4、其他负债： 科目调整恐是其波动主因2月份其他负债出现了783.15亿元的下降，考察历史走势，我们发现从增量变化来看，其他负债与央行正回购操作具有较强相关性。但是到了15年之后，正回购停摆，15年5月其他负债突然出现了3883.01元的增加，或与市场传言的定向正回购有关，15年6月也随着股灾出现，定向正回购有可能到期导致其他负债又出现了4800.90亿元的下降。15年下半年之后其他负债科目偶有波动，我们判断可能与央行科目调整有关。如果只是科目调整，我们可以根据央行资负表中的广义“其他”项（包括资产端的其他国外资产、其他资产、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权以及负债端的其他负债）与央行投放规模进行对比，我们发现近期二者走势非常吻合，说明类似于15年中定向正回购类似秘而不宣的央行操作存在可能性较低，也说明对于其中某一些的变化不必过度关注。此外，央行资产负债表负债端债券发行项和自有资金项未发生变化，不再展开进行分析。5、储备货币： 降准之后基础货币净回笼，水位继续维持平衡3月储备货币大幅减少7153.45亿元，分项来看，货币发行减少7041.9亿元，一方面与春节后季节性因素有关，一方面央行降准后释放流动性，基础货币反而进行了回笼，使得总量流动性继续保持平稳。另一方面，其他存款性公司存款环比减少了111.55亿元，反映了银行的法定存款准备金和超额存款准备金合计减少了111.55亿元，我们根据3月金融数据中一般存款的增加额进行测算，判断3月末超储率在2.7%左右。展望后市，我们认为4月末会随着财政存款上缴等因素，超储率会有所下降。我们在上文中提到，目前央行操作已经代替外汇占款成为影响银行间总量流动性中最为重要的因素，如果央行未来继续将目前1030亿MLF到期的缺口补上，那么超储率会小幅下降至2.5%，如果央行此后不再继续操作，那么超储率会进一步下降至2.4%。因此尽管4月资金面不再面临3月末由于MPA考核带来的季末压力，但从总量来看，超储率有反而有较大概率较3月份有所下降，我们依然提示投资者需要警惕4月中下旬资金面在缴税和MLF到期因素的影响下有可能产生的波动，特别需要注意的是，如果央行未有进一步续作MLF的行为，那么在缴税因素开始慢慢发酵后，银行间流动性可能在这一特殊时点产生更大波动，对资金面产生更大扰动。
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4月20日 22:33
屈庆债券论坛 最新文章流动性来源悄然生变，再贷款和定向降准将成主渠道
央行酝酿新工具打造中国式微调
或推PSL加强中期利率引导，政策工具渐向“价格型”转换&
张莫　刘振冬
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原标题：央行酝酿新工具打造中国式微调
　　外汇占款低增速或成为常态。央行最新数据显示，5月金融机构新增外汇占款仅为387亿元，环比下降逾六成。多数机构判断，这一趋势将导致银行体系流动性供给变化。未来基础货币投放渠道或将从外汇占款为主转向更为侧重再贷款、再贴现等途径。
　　分析人士认为，随着外汇占款对基础货币的影响力减弱，基础货币投放机制发生变化，未来货币政策有效性将增强，调控模式也将有所创新。在总量保持稳定的同时，“微刺激”将更有针对性、更加结构化，政策工具也将从“数量型”逐渐转换至“价格型”。
　　基础货币供给渠道生变
　　过去十多年，外汇占款一直是我国基础货币投放的主渠道。但从2012年开始，外汇占款增速即出现趋势性下降。今年以来，外汇占款少增现象更加明显。央行数据显示，4月金融机构外汇占款增长1169亿元，创8个月新低。5月金融机构新增外汇占款仅为387亿元，较4月下降782亿元，下降幅度逾六成。
　　招商证券研发中心宏观研究主管谢亚轩表示，外汇占款低增速或成为常态。中国农业银行战略规划部高级分析师范俊林认为，内外部环境变化致外汇占款增长放缓。未来几年需年增基础货币2万亿至3万亿元，外汇占款难以满足基础货币投放需求。基础货币年缺口在1万亿至2万亿元之间，央行需要拓展基础货币投放渠道，以确保实现M 2增速目标。再贷款、再贴现可能成为未来一段时间我国基础货币投放主要渠道。
　　民生证券认为，外汇占款不升反降反映市场结汇意愿减弱，跨境资本流入趋缓。外汇占款趋弱既有央行主导因素，也有被动因素。外汇占款对基础货币影响力减弱，定向宽松是未来流动性释放主要渠道，再贷款和定向降准将成为基础货币主要投放渠道，资本账户开放也将顺势推进。
　　国信证券宏观分析师钟正生认为，今年央行提供长期流动性的首选不是降低存款准备金率，而是再贷款。在经济下行时期，降准势必引起平台债务再扩张，而在美联储今年退出Q E时，降准也会给跨境资本流动和人民币汇率带来很大不确定性。钟正生认为，再贷款作为首选有三大优势：一是可拓展长期基础货币投放渠道，提升商行的资产扩张能力和货币乘数；二是可进一步拓宽使用范围，配合财政政策定向发力；三是开展再贷款无需向市场披露。
　　央行酝酿新政策工具
　　货币供给模式的变化，也给监管层创新调控模式，将“数量型”工具转换为“价格型”工具创造了空间。
　　据媒体日前报道，央行正在创设一种新的基础货币投放工具―――抵押补充贷款(PSL)。从PSL的定义、期限来看，和再贷款非常类似，不过再贷款是一种无抵押的信用贷款。
　　据悉，这并非央行第一次创设新工具。最近两年，央行频频引入新的货币政策工具。2013年，在调节市场流动性方面先后创设了短期流动性调节工具(SLO )和常设借贷便利(SLF)，以进一步增强央行流动性管理的灵活性和主动性。其中，SL O作为公开市场常规操作的必要补充，以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。SLF主要功能则是满足金融机构期限较长的大额流动性需求，其最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主。
　　业内分析人士指出，此前SLO的创设有助于更短期限的市场利率的形成，而PSL的创设，则是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在引导短期利率之外，对中长期利率水平进行引导。这也被视为央行货币政策正在逐步从“数量型”工具向“价格型”工具的转变。
　　对于PSL的创设，兴业银行首席经济学家鲁政委评论称，手里多件工具，总比赤手空拳强。但有新工具，就会有新任务。比如，在同时控制多个期限利率时，是否能符合市场形成收益率曲线原理。在无通胀目标制保证的前提下，央行如何保证其对中期利率的设定是合理的。当然，降低部分融资成本似乎是可以的。
　　政策工具向“价格型”转变
　　央行行长周小川此前曾表达过以下的观点，央行在2003年、2004年就强调过，货币政策要从“数量型”工具更明显地转为“价格型”工具。但是由于中国长时间存在国际收支顺差，为了实现人民币汇率机制改革的渐进性，央行不得不大量购买货币从而被动投放基础货币，这就使得货币政策没能很大程度上实现向“价格型”工具的转变。
　　不过，目前外汇占款持续低位增长给了货币政策工具向“价格型”转变的机会和可能。
　　央行一季度货币政策报告称，实施价格型调控的一个优势，也在于其透明度相对更高，有利于稳定市场预期。当然，货币政策以“价”作为主要调节手段和传导机制，就需要有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。向价格型调控为主转型一般都会经历一个逐步完善和效果强化的过程。
　　“未来可能有所谓央行的政策利率，并让政策利率起到更大作用。而起作用的前提是，央行向商业银行融资，以此通过融资成本来对商业银行施加影响。传统上，这是一个短期利率。但是考虑此次金融危机后的经验，短期利率可能有时候不够有效，由此可以考虑增加一个中期利率。”周小川在此前 的 公 开 演 讲 中 似 乎 已 经 暗 示 了PSL的可能。
　　央行金融研究所所长金中夏日前撰文称，在利率市场化改革已经开始、但尚未完成的过渡时期，存贷款基准利率很难准确、全面地表达货币政策的意图和态势，无论是央行对货币政策的实施还是市场对货币政策的理解，事实上都在使用综合的框架。未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。
　　结构性特征定义中国式微调
　　值得注意的是，与再贷款类似，PSL也是一种结构性特征非常明显的货币政策工具。业内人士指出，一些基建和民生领域的项目，获利能力低，如果商业银行基于市场利率水平自主定价贷款，则可能出现资金成本过高从而需求被抑制。因此，PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导其投入到这些领域。
　　实体经济融资成本过高是中国经济目前面临的难题。但是，撒胡椒面似的全面宽松政策并不是目前监管层想要实施的，定向的结构性微调是当前货币政策的特点。因此，业内人士指出，再贷款和定向降低存款准备金率将更加频繁地被使用。
　　再贷款方面，中国人民银行于2014年年初新设信贷政策支持再贷款，包括支农再贷款和支小再贷款，通过优惠利率降低实体经济融资成本，缓解“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题。据央行统计的数据，2014年以来截至一季度末，累计下达信贷政策支持再贷款额度1000亿元，其中支农再贷款额度500亿元、支小再贷款额度500亿元。
　　定向降准方面，目前定向降准的范围是符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，包括国有商业银行、股份制商业银行、城商行、农商行等多类机构。尽管股份制银行也在定向降准之列此前被市场“误读”为全面放松的前奏，但央行随即就出来澄清称“范围没有扩大”，以降低市场宽松的预期。
　　华夏银行发展研究部研究员杨驰表示，预计未来央行货币政策调整频度会提高，但是力度会比较小，所谓“微刺激”，这也给市场传递一个信号，一次性大幅的宽松政策不太可能出台，未来主要将视宏观经济和货币市场走势来微调，提高政策的前瞻性。
　　不过，也有市场人士对于定向政策提出不同看法。美银美林大中华区首席经济学家陆挺称，定向降准的优点是能够定向释放流动性和信贷。缺点一是央行未必能保证释放的流动性最后一定能精准地支持中小企业和某些特定行业；二是标准不严格，过程不透明，公告机制不通畅，给金融市场带来不确定性和部分寻租的空间。定向降准应该是特殊情况下的权宜之计，而非今后货币政策操作的常态。
(责编：李彤、刘阳)
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