1. 华熙生物：生物活性材料平台型企业，玻尿酸全产业链龙头
华熙生物是以透明质酸为核心的生物活性材料平台型企业，透明质酸全产业链龙头。公司前身为 山东福瑞达生物化工有限公司（成立于 2000 年），公司以透明质酸原料起家，后逐渐向下游延 伸，经历 20 余年发展，形成了原料+终端（医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品）四轮驱 动的全产业链布局。
原料业务：是公司的基本盘。公司是全国最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一， 依托于微生物发酵法和酶切法两大核心技术，公司原料发酵产率行业领先，产品质量高、规 格丰富，产品远销海外。目前集团透明质酸销量占全球市占率 50%以上，是行业的绝对龙头。
医疗终端业务：依托于透明质酸原料业务，公司 2012 年开始向产业链下游延申，拓展医疗 终端业务。2012 年公司“润百颜”皮肤填充剂问世，是我国第一款国产交联透明质酸真皮 填充剂；2013 年、2014 年公司海视健（眼科）、海力达（骨科）相继获批；2017 年公司收 购法国 Revitacare（旗下拥有知名产品丝丽），公司医美业务进一步拓展。
功能性护肤品业务：2016 年公司透明质酸次抛原液专用生产线（国内第一条）在济南华熙 投产，公司正式进军功能性护肤品赛道。目前公司旗下已经形成润百颜、夸迪、米蓓尔、肌 活四大品牌矩阵，切入差异化细分赛道。
功能性食品业务：有望打开新成长空间。2021 年 1 月，公司主导申报透明质酸作为新食品 原料获批，随后推出水肌泉、黑零、休想角落等品牌，切入功能性食品赛道。公司四轮驱动 的业务框架正式形成，未来成长空间广阔。
从营业收入来看，公司近年来持续高速增长， 年 CAGR 为 46.5%，2021 年公司实现 营业收入 49.5 亿元，同比增长 87.9%，主要受益于功能性护肤品业务高速增长。从净利润来看， 年 CAGR 为 23.8%，增速小于收入增速。主要是由于近年来公司发力终端业务，费用 投入较多，2021 年公司实现归母净利润 7.8 亿元，同比增长 21.1%。从毛利率来看，公司毛利率
总体保持在 75%以上的较高水平。从净利率来看，公司净利率受业务结构变化影响呈现下降趋势。 2021 年公司实现净利率 15.8%（较 2020 年下降 8.7pct），公司发力终端业务战略性加大营销投 入（销售费用率+7.5pct），影响公司净利率水平。
2022Q1 公司收入高速增长，单季盈利能力改善。2022Q1 实现营业收入 12.6 亿元，同比增长 61.6%，我们预计功能性护肤品继续放量、原料稳健增长，医疗终端业务或受疫情影响，增速预 计有所放缓；归母净利润 2.0 亿元，同比增长 31.1%。公司 22Q1 净利率为 15.9%，同比下降 3.7pct，但环比 21Q4 改善 4.2pct，自 2019
年以来首次实现环比改善。
原料业务（2021 年收入占比 18.3%， 五年 CAGR 为 14.6%）：公司原料近年来保持 稳健增长，2021年实现收入 9.1亿元（+28.6%）。毛利率方面，原料业务毛利率总体保持在较高 水平，2021 年有所下滑，主要是由于毛利率相对较低的食品级 HA 及其他生物活性物占比上升。
医疗终端产品（2021 年收入占比 14.1%， 五年 CAGR 为 29.6%）：公司医疗终端业 务保持较快增速，2021 年实现收入 7.0 亿元（+21.4%）。 毛利率方面，医疗终端业务毛利率保 持在 80%以上的较高水平。
功能性护肤品：（2021 年收入占比 67.1%， 五年 CAGR 为 120.4%）：公司发力功能 性护肤品业务，营收高速增长，2021 年已经成为公司第一大业务。2021 年公司功能性护肤品业 务实现营业收入 33.2 亿元（+146.6%）。毛利率端公司化妆品毛利率保持在较高水平，2021 年 毛利率为 79%（较 2020 年-2.90pct），主要是由于 2021
年公司将运输费用计入营业成本（占收 入比重 3.19%），对毛利率造成影响。
公司发力终端建设，营销投入提升，与此同时公司加大研发投入。公司期间费用率整体呈现上升 态势，主要是由于销售费用率提升较多。销售费用：2021 年公司销售费用率为 61.1%，同比增长 7.8 pct，公司销售费用明显提升，主要是由于：（1）公司发力终端，销售业务拓展，销售人员工 资增加，且化妆品业务销售人员奖励增加；（2）公司加大新媒体营销投入，线上推广服务费增
加；（3）公司与分众传媒等媒体公司合作、参加展会、举办活动等线下推广形式，广告宣传费 和市场开拓费。管理费用：2021 年公司管理费用率为 6.1%，与 2020 年基本持平，公司 2021 年 合计确认股权激励费用 1.14 亿元，带来管理费用上升。研发费用：2021 年公司研发费用率为 5.7%，同比增长 0.7pct，公司加大研发投入夯实核心竞争力。截至 2021
年底，公司拥有研发人 员 571 人，较 2020 年增加 194 人，同比增加 51.46%，研发人员人均薪酬平均增长 34.75%。
公司长期注重基础研究和应用基础研究，致力于打通“产学研”一体化发展路径。
基础研究和应用基础研究：2021 年底，公司在研项目 239 项（较 2020 年底增加 116 项）， 具体包括原料及基础研发 99 项、药械研发 62 项、功能性护肤品研发专项技术 24 项、功能 性食品开发功能运用技术 54 项等。公司具有已申请受理专利 525 项（较 2020 年底增加 184 项）；新注册成果 22 项。公司荣获山东省科技进步一等奖、中国食品工业协会科学技术奖
一等奖等。公司内部目前有超过 30 个工作室，通过内部的赛马机制推动创新成果不断地涌 现出来。
打通“产学研”：公司与清华大学、北京大学、山东大学等 20 余家国内外合成生物技术领 域知名高校及科研院建立深入合作 ，并与科研院校建立创新中心，积极推进科研成果转化， 公司在天津建成全球最大的中试平台及孵化中心。研发中心方面，公司在济南、上海、无锡、北京、法国等地建有研发中心。其中济南有国际一流的发酵实验室、药品和医疗器械类产品
研发实验室、功效及临床前研究实验室等；上海建设具有国际竞争力的材料学研究、新剂型 研究、生产技术与工艺研究、功效及临床前研究、皮肤研究、配方研究等重点实验室；北京设立合成生物学中心；上海食品研发中心聚焦功能性食品研发。公司目前共拥有 30 条中试转换车间，这在行业中都是较为少见的，生物工程技术做产业转换是华熙最强最核心的优势之一。
公司实控人为赵燕女士。截至 2021 年底，赵燕女士通过华熙昕宇持有公司 59.1%股份，公司股 权结构较为集中。
公司管理层经验丰富。赵燕女士具有生物学专业背景。原料业务以公司首席科学家国学平先生为 核心，团队具有交叉学科专业背景。郭学平先生在行业内深耕已有 30 年；刘爱华亦曾在山东省生 物药物研究院任职，具有丰富的行业经验医美业务方面，现任首席医学官为金银珠女士。化妆品 业务方面，由个人健康消费品事业群总经理樊媛女士负责，具有丰富的行业经验。樊媛女士 年在艾尔建（中国）区域担任市场经理，
2013 年加入北京华熙海御科技有限公司， 历任医美事业部高级产品经理、CEO 助理、BM 肌活事业部总经理。我们认为，管理层丰富的经 验将助力公司在透明质酸行业深耕。
子公司方面：公司国内子公司业务涵盖从原料到终端的全产业链研发、生产和销售，公司亦布局 海外子公司以拓展海外业务。具体来看：北京海御（2021 年收入 22.3 亿元）主营原料和终端产 品的销售；华熙医疗器械（2021 年收入 10 亿元）主营透明质酸终端产品的销售；山东海御 （2021 年收入 4.7 亿元）主营原料和终端的研发、生产和销售；华熙生物科技（海南）（2021年 收入 2.7
亿元）主营透明质酸终端产品的销售；Revitacare 为公司 2017 年以 2525 万欧元收购的 法国子公司，旗下拥有知名护肤品及医美品牌丝丽；东营佛思特为公司 2020 年收购的原料子公 司（2019 年原料销量位居全球第四）。
公司 2021 年发布限制性股票激励计划，有利于充分调动员工积极性。2021 年 1 月，公司限制性 股票激励计划落地：（1）公司层面业绩考核要求：全部解锁条件为以 2019 年为基数， 年公司营业收入分别+60%/+90%/120%/+150%，利润分别+20%/+35%/50%/+65%，收入/ 利润对应 5 年复合增速分别为 20%/11%。（2）授予数量及授予价格：合计授予
480 万股（占激 励计划公告时总股本的 1%，首次授予总股本的 0.8%，预留总股本的 0.2%），授予价 78 元/股。 （3）激励对象：首次授予 206 人，包括公司董事、高管、核心技术人员和其他核心骨干。（4） 摊销费用：预计 分别摊销 1.53 亿元/0.86 亿元 /0.38 亿元/0.16 亿元.。2021 年公司第
一个归属期符合激励条件，我们认为公司后续年度完成业绩考核目标确定性强，本次限制性股票 激励计划有助于充分调动员工积极性，激发公司活力。
行业：透明质酸市场空间大，我国企业全球销量占比超 70%
透明质酸（Hyaluronic Acid，HA），又称玻尿酸，是存在于人体和动物组织中的一种天然直链 多糖。玻尿酸广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内。其独特的分子结构和理化性 质在机体内显示出多种重要的生理功能，如润滑关节、调节血管壁的通透性、调节蛋白质和水电 解质的扩散及运转、促进创伤愈合等。
玻尿酸在医疗、化妆品及功能性食品领域中应用十分广泛。玻尿酸具有良好的保水性、润滑性、 黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻尿酸与人体相容性高，一般不会出 现排异的情况，并且可以被人体所分解代谢，安全性高。
全球玻尿酸原料市场景气度高，预计E 复合增速为14.7%。根据Frost&Sullivan 数据， 2019 年，全球透明质酸原料市场销量达到580 吨， 复合增速约为20%，增长的驱动力 主要为下游应用行业的需求大幅增长、以及透明质酸制造工艺的不断突破。展望未来，E年行业的复合增速预计为14.7%，在2024 年达到1,150 吨的市场销量。分品类看，2019年
化妆品级、食品级、医药级玻尿酸销售量全球占比分别为47.8%/48.3%/4.0%。
具体看各品类玻尿酸用途及盈利能力：1）食品级（CAGR=24.5%，E CAGR=20.8%）：食品级玻尿酸主要用于各种营养补充食品、保健品中，在欧美发达国家普及度 较高。2021年我国玻尿酸作为食品级原料正式获批，未来有望继续保持较高增速。2）化妆品级 （CAGR=16.2%，E CAGR=34.4%）：化妆品级玻尿酸主要用于各种保湿
类护肤品、彩妆以及日化产品中，对蛋白质含量有严格控制。2019 年前全球产量占比维持在45% 以上，占比最高。3）医药级（CAGR=20.7%，E CAGR=20.2%）：生产 要求严格，产品附加值最高：企业在生产医药级玻尿酸时，需要经过GMP（药品生产质量管理规 范）的质量审核和稳定性考察，还需要药厂生产许可证、药品批准文号等，整个过程一般需要2-5
年。但是另一方面，从售价和盈利能力来看，医药级产品也明显高于其他品类。
从生产工艺上看，透明质酸制备方法分为提取法和发酵法，微生物发酵法更适合规模化生产。 （1）提取法：从动物组织（鸡冠、脐带）中提取生产透明质酸，分离纯化工艺复杂，生产成本 高，产能有限，价格高，产品主要为医药级。（2）微生物发酵法：运用酶工程，微生物发酵是 运用酶工程、微生物代谢工程和生化工程的原理和技术，定向生产目标活性物。由于来源易得， 收益产率高，因而更适合规模化生产。
国内透明质酸原料产业发展历程：通过微生物发酵法，我国透明质酸开启国产量产化时代。我国 透明质酸原料生产工艺起源于山东，1983 年山东商业所研究团队开始从事透明质酸原料的研究生 产，历时 10 年研究，于 1992 年国内首次微生物发酵法生产透明质酸，改变了我国以动物组织提 取法生产透明质酸且主要依靠进口的落后局面，团队也凭借对玻尿酸产业的巨大贡献，多次获得
国家科学技术进步奖。现华熙生物、鲁商发展核心科研成员均在我国最早阶段参与玻尿酸的研发 和生产，历时 30 年时间，透明质酸生产技术持续迭代优化，生产规模和质量持续提高，我国也在 全球透明质酸原料生产领域处于领先地位。
2019 年我国企业在全球玻尿酸销量占比中超过 70%，产业链成熟。从竞争格局看，2019 年，玻 尿酸原材料销量占比最高的五家企业均为中国企业，分别是华熙生物（39%）、焦点生物 （13%）、阜丰生物（9%）、东辰生物（8%）、安华生物（6%）等，CR5 高达 75%。从销售额看，根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年我国玻尿酸原料销售额为 34.6
亿元（YoY=12.7%）， 年 CAGR=11.0%，景气度较高。国内企业具备成本优势，主要受益于高产业集中度和 规模化生产，出口价格低于国际企业同等产品。中国医药级和非医药级玻尿酸原料出口价格分别 为 2,700-25,000 美元/公斤和 150-500 美元/公斤，而海外企业价格分别为 7,000-50,000 美元/公 斤和 400-1,200
美元/公斤。我们认为凭借成本优势，我国企业有望进一步占领玻尿酸市场。
公司：技术全球领先，资质齐全，客户关系稳固
公司化妆品级、医药级原料稳健，食品级原料及其他生物活性物快速增长。2021 年公司原料业务 实现营业收入 9.0 亿元（+28.6%），实现较快增长， 年原料 CAGR=14.6%，高于行 业整体 11%的增速。分品类看：2021 年 HA-化妆品级/医药级/食品级/原料-其他收入占比分别为
43.2%/27.9%/11.9%/17%，其中生物活性物板块（对应原料-其他）多个产品收入超千万，生物 活性物平台型企业进一步形成。
2021 年公司原料业务毛利率下降，主要受原料收入结构变化影响。从盈利能力看，医药级毛利率 最高，2021 年仍保持在 87%的较高水平，参照历史数据，化妆品级毛利率亦在 70%以上，食品 级玻尿酸及其他生物活性物毛利率相对较低。2021 年公司原料毛利率为 72.2%，较 2020 年下降 5.9pct，我们认为主要受食品级玻尿酸及其他生物活性物收入占比上升所致。
公司是国内最早运用微生物发酵法生产透明质酸的企业之一，我们认为有以下三大壁垒：
1）技术壁垒：持续开展微生物发酵法生产透明质酸的研究，目前技术水平处于全球领先地位， 竞争优势突出，具体来看：
成本低：通过菌株筛选、发酵条件、发酵技术的优化，公司透明质酸发酵产率持续提高，规 模化生产为公司带来成本优势。公司从事透明质酸研究生产已有 20 余年历史，具备先发优 势，在开展微生物发酵法的过程中，利用链球菌代谢产生透明质酸，通过野生菌中诱变和筛 选得到透明质酸产率最高的优质菌株，与此同时，公司还对发酵条件和发酵技术迭代优化， 进而公司发酵产率持续提升，公司透明质酸发酵产率从最初的
5.5g/L 提高到 12-14g/L，远 高于行业平均的 6-7g/L，公司持续的中试研究和生产工艺技术革新带来产能的持续提升，截 至 2021 年公司透明质酸产能 470 吨，位居国际前列。基于规模化成本优势，公司产品平均 售价低于我国其他企业出口价格及境外公司同等产品。我们认为，凭借公司成本优势，未来 公司市占率有望进一步提升。
质量高：公司透明质酸产品质量远高于欧洲药典、日本药典及中国药品质量标准。公司利用 多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行定向代谢调控，进而显著提高透明质酸发酵产率并 减少杂质代谢物产生，通过对发酵、纯化、精制等工艺优化，公司产品质量高于欧洲药典、 日本药典及中国药品质量标准，主要质量参数核酸、内毒素等杂质水平分别是欧洲药典国际 标准规定值的 1/50 和
1/20。优质的产品未来有利于公司吸引更多优质客户。
SKU 丰富：采用微生物发酵法+酶切法两大核心技术，分子量覆盖范围广，可以满足客户差 异化需求。在微生物发酵法的基础上，公司通过酶切法和分子量控制技术可以实现 2 kDa 到 4,000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。具体来看：通过酶切法 公司可实现寡聚透明质酸和低分子量透明质酸生产，其在医学和化妆品领域空间广阔；通过
诱变筛选菌株、分段温控、纯化技术，公司可以实现高分子量透明质酸生产（因具有更好的 黏弹性、内聚性和成膜性被广泛应用于眼科黏弹剂等医疗产品）。由于不同分子量范围透明 质酸应用场景不同，因而公司可以满足客户不用应用场景需求。
2）资质壁垒：公司 HA-医药级具有全面的全球注册资质。医药级原料对生产技术、质量控制的 要求更高，各国对于医药级原料的市场准入标准严。
海外：公司医药级原料生产符合美国 cGMP、中国 GMP、ICHQ7 要求，通过美国 FDA、韩国 MFDS、中国 GMP 现场检查。医药级玻璃酸钠产品在国内取得了 7 项注册备案资质；在国际上取 得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 27 项（2021 年 完成 3 个医药级玻璃酸钠产品的美国 DMF 注册和 1 个韩国 DMF
注册）。全面的注册资质有利于 公司海外市场的拓展，并为公司带来先发优势。
国内：公司医药级原料以 8 项备案资质位居全国第一。国内医药级玻尿酸原料的主要参与者包括 华熙生物、安华生物、艾伟拓、众山生物等，公司在领域内深耕，产品质量高合规性强，注册资 质齐全，截至 2022 年 4 月，公司医用级玻尿酸原料药以 8 项备案资质位居全国第一。
3）客户壁垒：公司客户质量优质，粘性强。公司原料产品销往全球 40 多个国家和地区，经销渠 道和用户稳定，全球客户超过 2,000 家，在某些国家和地区与客户合作已超过 15 年，关系稳固， 客户粘性高。
展望未来，我们认为 HA 原料业务将保持稳健增长。具体来看：HA-医药级：行业层面受益于医 美高景气度，公司具备资质和技术壁垒，国内外市占率有望提升；HA-化妆品级：公司以全产业 链优势为出发点，可以为客户提供提案+配方+功效数据销售支持，在与原有客户稳健合作的同时， 新客户（新锐品牌）有望持续拓展；HA-食品级：受益于国内食品级 HA获批，功能性食品本土化 和海外客户的深耕促进
HA-食品级较快增长。
其他生物活性物有望为公司打开新成长空间。2021 年公司其他生物活性物实现收入 1.54 亿元 （+120.33%），多个产品收入超千万，为公司贡献重要增量。微生物发酵法可以生产其他丰富 的生物活性物产品，公司对于其他生物活性物应用领域也在不断研发拓展中，未来有望持续推动 公司天花板提升。
产能方面：生产工艺优化、新厂投产、收购带动公司产能持续释放，为公司业务规模扩张提供保 障。截至 2021 年底，公司透明质酸产能达 470 吨，产业化规模全球领先。具体来看，公司济南 工厂产能 320 吨，东营佛思特（公司 2020 年收购）产能 150 吨；2021 年 6 月公司天津工厂竣 工，目前生产设备陆续开始调试，未来预计新增 300 吨透明质酸及其他生物活性物产能。随着公
司天津工厂投产，未来公司产能有望进一步释放，助力公司长远发展。
3. 医美（医疗终端）业务
行业：行业景气度高，玻尿酸产品应用广泛且龙头具备一定壁 垒
国内医美市场处于高速成长阶段，非手术类项目占比不断提升。根据艾瑞咨询数据，2019 年， 中国整形与医疗美容市场规模为 1,769 亿元，12-19 年复合增速为 29%，考虑到疫情影响，预计 年增速仍将突破 15%，到 2023 年市场规模将达到 3,115 亿元。从市场结构来看，中 国医美市场非手术医美项目占比不断提升，Frost&Sullivan
数据显示，中国医美非手术类项目从 2015 年的 39%上升至 2019 年的 42%。
行业的高速增长有多方面的原因，主要包括：1）人均可支配收入增加，消费能力提升，特别是 90 后为主的核心人群对“悦己”和社交的更加重视；2）监管趋严，行业规范性增强，消费意愿 提升；3）线上医美平台的兴起，加快了医美文化在年轻人中的传播和分享。另一方面，无论从 医美渗透率还是从每千人诊疗次数对比来看，中国市场和海外发达国家相比仍然有较大成长空间。
注射类项目为非手术医美中最重要的组成部分，其中玻尿酸应用最为广泛，景气度高。根据新氧 发布的《2019 医美行业白皮书》显示，玻尿酸 2018 年在注射医美中收入占比 66.6%。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年我国玻 尿酸 终端产 品出 厂价市场 规模达 49 亿元 ，CAGR=18.9%，未来有望继续保持较高增速。
玻尿酸注射产品具有较高竞争壁垒，合规Ⅲ类医疗器械产品具备竞争优势。玻尿酸注射产品竞争 壁垒主要来源于以下三个方面：1）新品研发周期时间长：医疗器械新产品要经历开发样品、动 物实验、中试放大、生产转化、第三方型式检验、临床试验等医疗器械研发程序，通常从调研到 完成临床试验要经历 6-7 年；2）注册申报严格：注册申报过程包括技术审评等过程，不确定性较 高，若注册申报顺利也需要 1
年左右时间；3）新产品放量过程慢：Ⅲ类医疗器械对医生注射手法 等方面要求较高，新产品进行市场推广通常采用循序渐进的方式，以爱美客产品为例，通常在推 向市场的第 2-3 年开始放量，达到 1 亿以上规模，若注射手法困难则市场推广时间更长。在完成 前期从研发到推广的过程后，优质产品获得医生和消费者认可，通常生命周期也更长，乔雅登极 致在 2015 年上市，目前仍保持较好销售态势。
竞争格局：欧美、韩系、国货三分市场，国货市占率提升。根据 Frost&Sullivan 数据，从销售额 来看，2019 年欧美/韩系/国产玻尿酸占比分别为 34.2%/30.2%/28.1%，国产玻尿酸公司销售占比 从 2017 的 20.5%提升了 7.5pct，以爱美客、华熙生物为代表的国货品牌表现优异。
随着获批产品逐渐增多，差异化优质细分赛道产品有望脱颖而出。截至 2020H1，我国合规Ⅲ类 医疗器械玻尿酸注射产品达 40 款，随着产品相继获批，部分赛道（如鼻唇沟填充）竞争已经相对 激烈（获批产品多集中于这一领域，且已形成明星产品），未来切入高景气差异化赛道已成为企 业获取竞争优势的关键所在，如嗨体切入颈纹赛道实现高速增长。近年来抗初老小分子水光类产
品亦受到消费者者欢迎，目前行业合规产品较少，具备合规Ⅲ类医疗器械的产品方有望受益。
行业监管趋严，利好合规玻尿酸注射产品龙头。①2021 年 6 月，国家八部委联合发布的《关于印 发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》，对非法开展医美、非法制售医疗器械、违 法广告等行为进行严格整治。②2021 年 11 月国家市场监督总局《医疗美容广告执法指南》正式 落地，对制造容貌焦虑、违背社会良好风尚的行为将进行重点打击。③2022 年 3 月，国家药监局
调整《医疗器械分类目录》并将“水光针”产品纳入Ⅲ类医疗器械管理，原市场知名水光产品菲 洛嘉等未取得Ⅲ类医疗器械的产品将受到更严格监管。随着政策法规相继发布，整体看行业监管 趋严并向着规范化发展，龙头企业产品合规性强，可以实现对行业原不合规产品的替代，长期看 有望显著受益。
公司：医美品牌战略升级，产品看点丰富
公司医疗终端业务较快增长， 年 CAGR=29.6%。公司从 2012 年开始布局医疗终端赛 道，2021 年医疗终端业务实现营业收入 7.0 亿元（+21.54%），毛利率为 82.05%。分品类看， 皮肤类医疗产品实现收入 5.04 亿元（YoY=15.88%， 三年 CAGR=27.1%），骨科注 射产品实现收入 1.23 亿元（YoY=37.08%， 三年
CAGR=27.5%），眼科注射产品实 现收入 0.72 亿元（YoY=42.70%， 三年 CAGR=107.3%）。总体来看，医美产品是公 司医疗终端业务主要收入来源，骨科、眼科注射产品较快增长。
公司医美产品主要依托于“梯度 3D 交联”技术。公司自 2006 年开始研究交联技术，解决了透明 质酸交联过程中定向交联、有效交联、交联度精确控制三大技术难题，并形成了国际先进的透明 质酸交联技术平台。2012 年公司润百颜注射用修饰透明质酸钠凝胶获 CFDA 批准上市，是国内首 款获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，2016 年公司含利多卡因的透明质酸钠凝胶又 获 CFDA
认证，随后公司又推出不同注射层次和注射部位的多种交联透明质酸软组织填充剂，满 足消费者不同需求。截至 2022 年 4 月，公司医美业务共拥有 6 张Ⅲ类医疗器械注册证，其中润百 颜一张，润致产品三张，另有两款产品有待推出相应产品（其中一款为润致 5 号）。
公司 2021 年医美业务战略升级，理顺品牌、渠道、产品等方面，有望充分释放医美业务活力， 具体来看：
1）品牌梳理：明确润致为医美头部品牌，定位面部年轻化专家；润百颜专注于术后修护。
2）渠道变革，公司从原来的经销为主转变为“直销为主，经销为辅”的模式销售，有利于增强 与医美机构的黏性。从销售模式上看，过去华熙生物经销模式占比较高（2019 年前公司经销模式 占比在60%以上），2021年公司医美业务战略升级的重点调整包括重点发展直销渠道，直销体系 主要分为东区南区北区三大管理区域，覆盖了全国 23 个省市与自治区，直接服务全国核心 3000
多家医疗美容机构。公司销售体系完善，覆盖全国的目标市场。与此同时，为加强与医美机构粘 性，公司建立专业的医学事业部、品牌市场部、运营中心、 HRBP 部门等销售支持团队，定期对 医美机构和从业者进行学术研讨和培训等，帮助机构及分销商做好客户服务工作 。我们认为，医 美机构和从业者对产品合理使用、推广起到重要作用，在行业整体竞争相对加剧的背景下，通过
直营渠道加强粘性重要性凸显，公司发力直营渠道符合医美业务发展阶段。
3）产品方面，公司短期内产品主要看点包括御龄双子针、润致 Aqua 以及法国 Revitacare 旗下 丝丽动能素。
御龄双子针：于 2021 年 5 月发布，专研静态纹，精准定位“肉毒伴侣”。（静态纹产生的主要 原因是真皮层的结构产生退化性变化，透明质酸流失、纤维蛋白活性降低一级真皮层对表皮支撑 力下降而引发的干燥、松弛和凹陷。双子针产品包具体含熨纹针和元气针两款。）
熨纹针：具备证件优势（Ⅲ类医疗器械产品）和定位优势（针对静态纹细分领域，如与主要 针对动态纹的肉毒素联合使用则可以去除全脸纹路）。成分方面，产品含 0.3%利多卡因，4 小时缓慢释放，可有效减少酸性刺痛，降低术后炎症性反应。技术方面，采用微交联透明质 酸核心技术，有效促进胶原蛋白生成的同时，可以增加真皮层基质容量，微填充真皮层凹陷。
元气针：联合项目治疗，含四种不同分子量的透明质酸，搭配项目使用可以对全脸各层次肌 肤进行强补水。
截至 2021 年底，公司御龄双子针已经链接超 1,000 家先锋医美机构，并与 300 多家医美行业颇 具影响力的机构达成深度战略合作，年累计销售超 25 万支，表现优异，成为“润致”品牌旗下第 一款爆品。我们认为，御龄双子针切入高景气面部年轻化赛道，产品定位独特，随着随着公司进 一步推广，未来具有较大发展空间。
润致 Aqua：切入水光类产品赛道，具备Ⅲ类医疗器械注册资质。技术方面，产品采用微交联技 术，提升效果好维持时间长，目前 Aqua 升级项目已完成工艺开发并将尽快启动注册，有望加速 投放市场。我们认为，润致 Aqua 切入高景气水光赛道，目前行业合规产品少，随着国家药监局 对水光类产品分类逐渐明确，不合规产品将逐渐退出市场，公司市占率有望提升。
CYTOCARE 丝丽：516 及 532 在海南获批，有望缩短抵达国内市场时间。公司 2017 年收购法国 Revitacare，旗下拥有知名水光类产品丝丽，CYTOCARE 丝丽是欧盟 III 类医疗器械，通过注射 入皮肤的真皮浅层或真皮中层以预防或改善皮肤皱纹和细纹，目前在国内尚未获批。从成份上看， 丝丽动能素含 21 种氨基酸、14 种矿物质和微量元素、11
种维他命，营养物质丰富，抗氧化抗衰 功能好。从收入角度讲，2021 年 Revitacare 实现营业收入 2.0 亿元（+85.3%），净利润 8543 万 元（+129.16%），快速增长。2021 年 12 月丝丽两款产品在海南获批，我们认为，丝丽产品产品 力强，在国内已经建立品牌知名度，若产品在国内全面获批，未来将贡献重要增量。
中长期看，公司透明质酸和其他材料均有布局，在研管线完善，医美业务弹性较高。
透明质酸方面：填充剂方面：2021 年底双向交联超大颗粒润致 5 号产品获批，同时，在研两款单 向产品预计于 2022 年获批，未来 3-5 年公司填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈 部、手部等，并与已上市产品形成全部位、全层次抗衰产品矩阵，满足消费者全方位多场景需求； 水光方面：基于微交联技术的第二代产品即将进入临床试验阶段，加速投放市场。公司还布局多
个基础型和功能型水光产品，聚焦补水、美白、抗衰等功效。公司未来三年水光类产品有望全面 进入械三时代，产品合规性强，有望显著受益于政策窗口。
胶原蛋白材料： 2022 年 4 月 15 日，公司以 2.33 亿元收购北京益而康生物 51%股权实现控股， 正式进军胶原蛋白产业。
1）发展历程：益而康生物成立于 1997 年，是以生物产业为主，具备科研、生产、销售一体能力 的现代化的国家级高新技术企业，主要在胶原蛋白医疗终端领域深耕。2）财务数据：2019 年、 2020 年及 2021 年 1-11 月，益而康生物分别实现营收 8,725 万元、7,929 万元、7,568 万元；净 利润 2,481 万元、1,097 万元、1,309
万元。3）产品方面：公司主要经营并实现全面推广销售的 主导产品有倍菱胶原蛋白海绵和瑞福人工骨；除此之外，公司亦在美妆领域布局胶原蛋白保湿面 膜。④研发及销售渠道方面：公司采取产学研相结合的技术创新模式，与清华大学、军事医学科 学院、解放军总医院（301）具备长期战略合作伙伴关系，拥有 17 项注册专利；产品销售覆盖全 国各省。（报告来源：未来智库）
公司产品涵盖医疗器械和美妆产品两大领域。医疗器械产品包括倍菱胶原蛋白海绵和瑞福人工骨， 美妆领域为胶原蛋白面膜。
倍菱胶原蛋白海绵：具有组织修复、残腔填充、止血、药物载体和防粘连的作用，应用领域 为外科医生手术耗材。产品先后被列入国家级（北京市）火炬计划项目、国家科技部中小企 业创新基金项目。在国内首家通过病毒灭活工艺验证，年生产能力 100 万片，全国市场占有 率约三成。
瑞福人工骨：诱导自体骨生长，促进骨愈合，实现真正骨再生，可自行降解减轻患者痛苦， 加快康复过程，适用于各种骨修复。产品荣获“国家重点新产品”称号，先后被列入科技部 中小企业创新基金项目等称号。
胶原蛋白保湿面膜：具有高效保湿，舒缓维稳等功效。主要成分包括胶原蛋白、透明质酸钠、 烟酰胺等。目前主要布局线下 B 端渠道，定价相对较高（33.6 元/片）
随着公司收购控股，两者有望在多方面产生协同效应：
1）公司本来已布局海力达骨科产品，与益而康生物人工骨产品战略协同明显。
2）公司生物活性产品管线将进一步丰富。公司已在胶原蛋白领域有所布局，益而康生物在动物 源胶原蛋白领域处于领先地位，未来研发方面可以有效产生协同效应，为公司未来生物活性材料 全产业链平台型公司布局打开新成长空间。
此外，聚左旋乳酸、聚己内酯冻干剂、水剂产品亦作为公司中长期布局，未来均有望接力贡献增量。
行业：景气度最高细分赛道，淘外渠道贡献线上重要增量
皮肤学级护肤品景气度更高，高端表现优于大众。根据前瞻产业研究院数据，2021 年我国化妆品 行业整体规模达 5,726 亿元，同比增长 9.8%， 年 CAGR 为 8.7%。我们按时间维度划 分为疫情前（）、疫情中（）和疫情后（E），整体看行业增速 呈现出放缓趋势。按品类分，皮肤学级护肤品呈现出更高景气度。按价格带区分看，高端表现优 于大众，且未来有望继续保持较高增速。
渠道方面，线上渠道占比继续提升，淘外渠道增速快。根据前瞻产业研究院数据，2021 年化妆品 电商销售渠道占比进一步提升，较 2020 年提升 1.1pct 至 38.7%。线上渠道具体看，我们预计阿 里渠道销售增速放缓（淘数据显示 2021 年阿里护肤/彩妆行业整体口径持平或小幅下降），而抖 音等新兴渠道正贡献重要增量（飞瓜数据显示 2021 年抖音电商 GMV
同比+224%，美妆品类热卖 TOP2）。
品牌方面，马太效应显著，海外大牌和国货上市公司品牌方表现优异。根据中研网数据，2021 年 护肤品类品牌 CR10 为 32.9%，较 2020 年继续提升 1.5pct，头部品牌市占率持续提升。定位高端 的兰蔻、雅诗兰黛、La Mer 市占率提升明显；除此之外，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货龙头品 牌方凭借优质产品和强渠道运营能力，亦取得优异表现。
政策层面，行业新规出台，对研发和功效宣传提出新要求，倒逼本土品牌向产品驱动模式转型， 龙头品牌相对更为受益。2021 年 1 月 1 日开始，我国正式实施新的《化妆品监督管理条例》，随 着化妆品注册备案、新原料注册备案管理条例的出台，行业新标准逐步落地完善，5 月 1 日起施 行的《化妆品功效宣称评价规范》，将化妆品功效宣称分为 26 个类别，并对各功效类别的产品提
出了明确的功效宣称评价要求。
新规的出台叠加消费者功效理念的日益深化，加快了本土品牌从原先渠道驱动向产品研发驱动的 发展模式转型，在团队上，加强基础研究和研发团队的建设，在原料端与上游龙头深度绑定，在 产品端与重点院校、医院进行产学研合作，加快产业研究向产品的转化；在机制上，打通研发与 销售跨部门沟通协同，用需求来引导和赋能研发，提升产品开发效率。长期来看，监管的趋严之
下，规范先行、已经建立功效评价体系和研发创新能力强的龙头企业将更为受益，行业的洗牌与 马太效应也将有所体现。
公司：收入增长主要驱动力，盈利向上弹性大
功能性护肤品业务 2018 年起快速增长，2021 年在总收入中占比达 67%，三年 CAGR=125.3%。 2021 年公司功能性护肤品实现收入 33.2 亿元，同比+146.6%高速增长。 从盈利能力角度看， 2021 年功能性护肤品毛利率为 78.98%，较 2020 年下降 2.9pct，主要是由于 2021 年将运输费用 计入营业成本所致，总体而言公司功能性护肤品毛利率保持在
75%以上的较高水平。
公司形成四大品牌矩阵，切入差异化高景气细分赛道。1）润百颜：玻尿酸护肤引导者，主打 “HA+”智慧配方，2021 年单品牌收入规模超 10 亿元。2）夸迪：定位为硬核抗老大师，主打冻 龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸及核心技术 CT502 进行高级复配， 两年 收入 CAGR=292.7%。3）BM-肌活：主打年轻消费群体，专注于“量肤定制的活性成分”3 和
“靶向传递的管控技术”4 两维研发路线。4）米蓓尔：切入敏感肌细分赛道。
我们认为，公司功能性护肤品业务得以快速发展主要来源于：
1） 依托玻尿酸原料业务优势，并从 HA 拓展至 HA+。
公司依托于透明质酸原料方面优势，有效促进终端功能性护肤品产品的推出。公司经典产品次抛 原液以玻尿酸为核心，原料优势方面，公司化妆品级原料 SKU 超 100 个，38 个研发工作室中有 12 个专注于化妆品研究，可以有效适应功效护肤市场变化，使得公司产品具备差异化竞争优势。 技术方面，公司将微生物发酵技术、酶切法、透明质酸钠微粉化和悬浮分散技术等应用于化妆品
原料中，保证产品有效性。在品牌形象建设方面，公司也紧紧围绕玻尿酸护肤展开，玻尿酸品牌 形象深入人心。
随着技术进步，公司功能性护肤品产品应用的 HA 原料在持续升级。公司旗下润百颜品牌经典产 品水润次抛原液已经推出至第三代（第一代未面向 C 端），第三代产品在 HA 原料和应用技术上 做出了比较明显的更新：HA 原料方面，创新性应用 800Da 分子量 HA，分子量小更易渗透至真皮 层；技术方面，应用 INFIHA-HYDRA 技术，可内源性促生玻尿酸的同时外源性补充玻尿酸。通过 HA
原料和技术层面更新，保证产品有效性的同时，也为产品带来新宣传点。
公司在 HA 原料技术持续升级的同时，复配其他成分打造“HA+”，满足消费者差异化需求。如 玻尿酸+二裂酵母主打紧致、玻尿酸+水杨酸主打净肤抗痘、玻尿酸+依克多因主打舒缓。从 HA 拓 展至 HA+，满足更多应用场景的同时，也紧跟成分党风口，反映出公司的强消费者洞察能力。
2）公司以次抛原液为切入点，产品形象深入人心，后逐渐拓展至多品类发展
公司以次抛原液为切入点，产品形象深入人心。公司依托于生物医药行业多年的技术和经验积累， 使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品 （0.5~10ml/支），品牌、产品形象深入人心。公司次抛原液具有一下两方面优势（1）卫生便携： “一次一抛” ，避免污染；（2）安全性高：相较于玻璃材质的次抛原液，公司试用塑料材质避
免伤手。公司次抛原液保持较高增速，2021 年实现销售量 2.8 亿支，同比增长 119.9%。公司次 抛原液产品力强，2021 年老客户复购率增加。
产品对比：公司次抛原液定位相对中高端。从每毫升价格看，公司次抛原液产品切入中高端价格 带，近年来随着公司次抛原液产品受到终端消费者欢迎，更多品牌也布局次抛原液品类。从结果 角度看，公司是次抛原液产品的领军者，已占领消费者心智，销售量领跑其他品牌。
公司在夯实次抛原液行业领先的基础上，逐渐形成多品类布局。2021 年公司面膜、面霜乳液品类 表现较好，占收入比重分别约为 24%（同比上升约 7pct）和 13%（同比上升约 8pct），次抛原 液品类在实现收入同比 107%的基础上，占收入比重下降 6pct 至 41%。夸迪的霜类产品，米蓓尔 和肌活的精华水类产品均树立起鲜明的市场形象，公司在除次抛原液外的多品类已经具备一定竞
争优势，体现了公司多品类的开发和运营能力。
3） 公司具有较强的渠道风口洞察能力，布局抖音渠道，加码自播。
线上渠道方面：公司具有较强的渠道风口洞察力。
2018 年-2021 年：抓住线上和直播和社媒红利。2018 年公司布局天猫旗舰店切入线上渠道， 2019 年乘直播风口，夸迪联合李佳琦直播，润百颜亦与超头联合直播，品牌影响力迅速增 强，除此之外，公司还在小红书等社媒渠道联合 KOL 种草，发布笔记以扩大产品宣传。从 结果上看，公司线上业务实现业务快速增长（2021H1 公司四大品牌天猫渠道占比总体达 50% 以上）。
2021 年以来：积极布局抖音等淘外渠道，调整直播布局。1）随着天猫渠道整体增速放缓， 公司对于淘外如抖音等也提前加码布局。2021 年全年公司除天猫外的其他线上平台占比有 所上升，其中抖音渠道总体占比 17%（上升 14pct），夸迪多次位居抖音小店护肤品销售额 前十名。2）2021 年年末，超头直播受到较强监管，而此前公司已经对直播投放进行调整，
降低达播加码自播，以润百颜为例，天猫渠道达人直播占比同比下降约 8pct 至约 19%。我 们认为，公司具有较强的渠道风口洞察能力，2021 年公司抖音渠道的较快发展也体现了其 多渠道运营能力。未来在渠道流量快速变革之下，公司有望迅速适应行业变化，并凭借较强 的渠道运营能力脱颖而出。
线下渠道方面，2021 年是公司线下布局的元年，润百颜开设实体店 3 家，夸迪发展线下加盟店超 过 200 家。我们认为，公司对线下渠道的布局一方面可以为公司贡献收入增量，另一方面也有助 于公司品牌形象的打造，实现多方位全渠道的触达消费者。
短期看，公司各品牌均已打造明星大单品，公司凭借强产品力和渠道运营能力，四大品牌发力优 势品类，仍具有较大空间。公司发力终端品牌建设，战略性加大营销投入，销售费用增加较快， 未来盈利能力的改善将是重点关注指标。长期看，公司多品牌打造能力的可复制性是公司功能性 护肤品业务不断突破天花板的关键所在。
大单品：公司各品牌均打造了细分领域的明星大单品。2021 年公司核心大单品包括润百颜的屏障 修护、水润系列、夸迪的次抛系列以及 CT50 产品系列、BM 肌活的糙米系列（2021 年 BM 肌活 双十一期间位居天猫爽肤水类目行业 TOP6，国货 TOP1）、米蓓尔的粉水（2021 年双十一国货 爽肤水 TOP3）和蓝绷带面膜等。我们认为，大单品是产品力的关键体现，也有助于品牌长远发
展。目前公司旗下四大品牌体量仍然较小（2021 年仅润百颜销售额超过 10 亿元），正处于快速 成长阶段，未来具有发展空间。
公司发力终端建设，战略性加大营销投入。自 2019 年公司发力功能性护肤品以来，销售费用提 升明显，2021 年公司销售费用达 24.4 亿元（+121.62%），销售费用率 49.2%高于行业平均水平。 具体销售费用构成来看，公司顺应渠道流量变革趋势，加大线上推广服务费， 年公司 线上推广服务费占销售费用比重分别为 20.0%/44.9%/53.9%。我们认为，公司加大营销投入符合
公司品牌发展阶段，对于发展初期品牌市占率提升起到重要作用，未来随着品牌体量和品牌影响 力增大，公司费用具有较大优化空间，盈利能力的改善将是短期化妆品业务重点关注指标。
5. 功能性食品：随市场教育逐步深入，潜在空间广阔
2021 年国内透明质酸食品政策放开，行业迎来发展新机遇。2021 年 1 月，由公司主导申报的透 明质酸钠作为新食品原料正式获批，允许添加到普通食品中，使用范围包括乳及乳制品、饮料类、 酒类、可可制品等。参照海外国家发展状况，透明质酸在日本、英国、加拿大、捷克、韩国等国 家已经普遍使用，根据艾瑞咨询，日本有 161 种食品中包含透明质酸成分，应用范围较广。随着
国内政策的放开，为终端食品行业增添了新发展机遇，同时也有望带动透明质酸食品级原料发展。
随着透明质酸添加到普通产品获批，公司在功能性食品领域积极布局，四轮驱动正式形成。公司 布局的方式主要包括自营和合作两种；研发方面，公司成立无锡功能食品基础研究中心、上海食 品研发中心在功能性食品领域进行研究开发，未来随着市场教育深入，有望持公司贡献增量。功 能性食品也是公司合成生物全产业链布局的重要一环，随着生物活性物应用领域的拓展，公司的 天花板有望持续提高。
自营：公司旗下包括三大品牌，包括 “水肌泉”、“黑零”和“休想角落”。
水肌泉：国内首款玻尿酸饮用水。渠道方面，公司布局线上旗舰店的同时，线下结合医美业 务在重点城市的医美机构推广美业套餐组合，2021 年全年覆盖了 16 个城市 384 家机构，并 入驻潮牌点 KKV 和盒马鲜生促进线下销售。
黑零：玻尿酸零食品牌。2021 年推出 15 个 SKU，其中两款单品 GMV 超过百万；营销方面， 在天猫、抖音、京东等渠道初步完成全方位铺设。
休想角落：于 2021 年 8 月推向市场，玻尿酸果饮品牌。2021 年推出 3 款产品，玻尿酸“微 醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和 GABA 玻尿酸“睡美人”无醇果饮。针对 熬夜健康问题的 2.0 系列多款新品正在研发，预计于 2022 年上市。
合作：公司与 wonderlab 合作推出玻尿酸夹心软糖、γ－氨基丁酸软糖；与杰士邦在计生领域展 开合作；公司还与乐乐茶展开联名，推出粉椰水光冻产品；与光明乳业打造“光明女性美の牛 乳”。总体来看，透明质酸及活性物受下游品牌方欢迎，未来有望更广泛的应用于食品、计生用 品、母婴用品、日用消费品领域，下游与上游原料优势结合将进一步巩固公司全产业链布局优势， 强化公司透明质酸龙头的认知。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
